國盛證券：給予招商蛇口買入評級

2021-11-23國盛證券有限責任公司夏天對招商蛇口進行研究併發布了研究報告《央企龍頭受益集中度提升，毛利率即將走出至暗時刻》，本報告對招商蛇口給出買入評級，當前股價為11.1元。

招商蛇口(001979)

深耕地產行業四十餘年，2015年重組上市以來實現規模快速擴張。公司是招商局旗下唯一的地產上市平台，主營業務包括園區開發與運營、社區開發與運營、郵輪產業建設與運營三大板塊，2020年營收佔比分別為78.1%、21.8%和0.1%。2021年Q1-3公司實現營收和淨利分別為817.6和63.5億元，16-20年CAGR分別為19.5%和5.2%。2016-2020年，公司銷售額從一千億邁入三千億，CAGR達39.2%，行業排名從15升至第10名。2021年前三季度公司實現銷售額2409.6億元，同增26.7%，行業排名提升至第7，隨着行業集中度提升，預計公司市佔率將進一步增長。

開發優勢：拿地積極且渠道多元，土儲豐厚，深耕核心都市圈。公司通過產城聯動、港城聯動、兼併收購、城市更新等多元化方式積極擴儲，2021年前三季度拿地金額1549.3億元，同增62.2%，面積口徑和金額口徑的投銷比分別為104.1%和64.3%。截至2020年公司總土儲超4300萬方，按照2020年銷售均價計算貨值約9600億元，可覆蓋2020年銷售額3.5倍。公司採取城市深耕戰略，聚焦高能級城市，能夠提供良好的供需環境，2021年新增土儲一二線金額佔比77.5%。考慮到公司2021年可售資源充裕（5300億元），配比均衡，有望達成3300億元的銷售目標。

多元業務優勢：“前港-中區-後城”的綜合發展模式。該模式的核心在於以港口為切入，園區為載體，配套城市開發，通過港區城融合帶動不同業務板塊的聯動發展。在該模式下，公司將業務主要劃分為五類：現金牛業務（物業銷售）、成長型業務（產業園區和集中商業）、機會型業務（酒店、公寓、寫字樓）、平台型業務（招商積餘）、創新型業務（郵輪等）。其中持有型物業為公司近年主要發力點，公司計劃到2025年實現100個購物中心和100億元持有物業營收，相當於五年營收CAGR約25%。

財務優勢：利潤率存在改善空間，負債率和融資成本位於行業低位。由於17、18年獲取的低毛利項目集中結算，公司近兩年毛利率下滑幅度顯著大於行業，再加上主動計提了大量存貨跌價準備，預計公司後續毛利率下行壓力相對較小。公司三道紅線指標均長期位於綠檔，截至2021年中期，公司淨負債率34.7%，剔預資產負債率60.3%，現金短債比1.4，負債率在主流房企中處於低位。公司綜合融資成本4.6%，融資餘額1702.9億元，信託等非標融資佔比僅3.5%，銀行貸款佔比51%，融資結構優良。

盈利預測與估值。2021年三季度末公司預收賬款1741.8億元，可覆蓋2020年結轉收入的1.5倍，業績增長有保障。預計21-23年公司營收1531.8/1782.4/2042.6億元；歸母淨利潤為133.4/151.7/174億元。給予2022年目標市值1225.5億元，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示：持有物業收入不及預期；物業銷售增長不及預期；毛利率下滑超預期；關鍵假設可能存在誤差。

該股最近90天內共有13家機構給出評級，買入評級12家，增持評級1家；過去90天內機構目標均價為17.24；證券之星估值分析工具顯示，招商蛇口（001979）好公司評級為3.5星，好價格評級為4星，估值綜合評級為3.5星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)