A股突然大跌！頂流基金經理劉格菘重磅發聲：不重倉白酒 更願意投這樣的產業

　　管理規模超500億的頂流基金經理，一直是外界關注的焦點。廣發基金劉格菘，正是其中之一。

　　2019年，他管理的3只產品年度業績包攬主動權益基金前三名，創下了公募基金的歷史。正如每個獲得冠軍的基金經理都會受到投資者的追捧，2020年一季末，劉格菘的管理規模躍升至685.11億元，相比2019年末的197.38億元增長了近五百億。

　　規模的快速擴張，給基金經理的管理難度帶來了顯著提升。儘管如此，劉格菘還是交出了一份不錯的成績單。2020年，在偏股型基金的平均收益率超過40%的情況下，劉格菘管理的廣發雙擎升級混合A、廣發創新升級、廣發多元新興股票的年度收益分別為66.36%、77.63%、63.46%，體現了較好的業績持續性。今年前7個月，其管理的基金悉數獲得正收益，有2只基金的收益超過10%。

　　覆盤劉格菘過去三年的持倉，TMT佔比較高，雖然是核心持倉，但並不是唯一；尤其是最近一年，製造業、大消費佔比時常與之並駕齊驅。以廣發創新升級為例，2017年末，他的前三大重倉是電子、食品飲料、通信；2019年末，前三大持倉是電子、通信、計算機；2020年末，前三大行業變成電力設備及新能源、電子、醫藥。

　　管理大規模基金，需要具備什麼樣的投資能力？從普通的基金經理到行業頂流，基金經理的投資框架需要經歷怎樣的迭代與進化？從擅長科技到多元成長，劉格菘是如何拓展自己的能力圈？當持續紅火五年的消費賽道出現波動，未來還有哪些高成長行業有望帶來超額收益？

　　面對外界關注的熱點話題，劉格菘在近日與《中國基金報》記者的交流中一一進行了回應。他説：“大家給我‘科技’的標籤，説明對我在科技方向的投資比較認可，但我覺得自己還有其他方面的能力。”他所追求的是基於中觀數據進行行業比較，並以此進行資產配置，更願意投符合時代背景的行業。

　　站在當前階段展望未來，劉格菘關注兩類具有“全球比較優勢”的製造業：一類是國內跟其他國家相比處於“技術領先+成本領先”階段的行業，如光伏、鋰電池、新能源汽車整車等；另一類是通過不斷追趕，從過去技術落後到現在達到成本領先的行業，包括面板、化工、汽車產業鏈、家電、醫療器械等。

　　“我更願意投與時代背景相契合的產業”

　　中國基金報記者：從2018年以來的持倉看，在管理規模前十的主動權益類基金經理中，只有您的重倉股裏面沒有白酒。請問這是您做完研究之後的決定，還是有其他因素的影響？

　　劉格菘：主要受兩方面影響。一方面，我的方法論是做中觀的行業比較，基於對行業的深入研究、調研、數據總結，從中找到未來高景氣的方向。過去三年，我的能力圈跳出原來擅長的領域，接觸到更多行業，找到其他性價比更高的行業。

　　另一方面，則是結合對時代背景的判斷。2018年發生的事情給我印象非常深刻，美國開始制裁中國的科技企業，我當時判斷，這可能是從全球化變成逆全球化的過程，那個階段有很多龍頭企業開始考慮產業鏈自主可控的問題。從需求角度看，國內企業的產品力跟國外比稍差一些，但是已有機會進入龍頭公司的產業鏈。

　　從大的時代背景分析，中國一定會不斷健全、完善產業鏈的完整性，補齊短板。因此，我更願意投與時代背景相契合的產業，選擇在這個方向做業務佈局、有產品力、有研發能力、團隊願意為這個方向努力的企業，這種上市公司我比較願意去調研。

　　中國基金報記者：為什麼強調要投契合時代背景的產業？

　　劉格菘：為什麼説時代背景很重要？回顧A股十五年的歷史，每個階段表現最好的上市公司，其實都跟時代背景有非常大的關係。2005至2010年那波牛市，表現最好的是“五朵金花”，那個階段推動牛市的是經濟的大發展，鋼鐵、煤炭、電解鋁產能大幹快上，包括“經濟之母”房地產，那個階段的時代背景是這樣。

　　2010-2015年最好的行業是消費電子，因為智能手機快速滲透，從蘋果1到蘋果6、小米、華為等手機企業也成長起來，在這個過程中，與智能手機產業鏈相關的公司表現都很好。

　　2015年之後是移動互聯時代，手機滲透率提升之後，必然意味着手機上的應用生態大發展，有很多新的商業模式出現，包括手遊、視頻以及跟互聯網加速相關的上市公司在這個階段表現比較好。

　　2016-2020年是大消費精彩紛呈的階段，居民收入有了比較明顯的進步，這個階段走的是消費升級浪潮，消費是這個時代背景下最受益的方向。

　　現在的時代背景是，中央提出“雙循環”，以內循環為主，未來要構建更加完善、更加健全的工業體系。也就是説，只有高端製造和科技發展起來，才能真正實現強國。中國要在全球產業中體現競爭優勢，必須在製造業加大投入，尤其是有技術含量的高端製造領域。

　　中國基金報記者：行業的基本面是不斷變化的，有些行業的景氣度往下走，有些行業處於景氣上行階段，您如何選出契合時代發展趨勢的行業？

　　劉格菘：我不是從主觀層面去判斷某幾個賽道或者行業有機會，而是將所有的行業放到統一的框架進行客觀比較。現在很多人講景氣度投資，其實景氣度變化的前瞻指標就是供需格局的變化，如果能更早地從微觀數據挖掘到產業格局的變化，就可以更好地把握景氣度變化。

　　我把供需格局畫成一個座標軸，每個細分行業都把它放到框架中，看供給和需求格局處於什麼位置，在定性層面對公司所處階段有個大概的判斷。同時，我們會跟蹤這些細分行業的變化，一旦某些行業的供需格局發生變化，我們就要去分析產業鏈上下游、行業所處階段等，找出有Alpha的公司。

　　為什麼特別強調產業趨勢？因為企業的Alpha背後是時代的Beta，企業的努力要在時代趨勢的大背景裏才能發揮最大作用。換句話説，所有公司的成就，不管是自身業績的成長，還是股價的表現，最終都來自於時代背景下的產業機會。

　　關注全球比較優勢製造業

　　中國基金報記者：您前面提到，中國要在全球產業中體現競爭優勢，必須在製造業加大投入。製造業是符合時代趨勢的產業嗎？

　　劉格菘：為什麼當前看好製造業？我調研過很多行業，包括消費、製造業、科技、醫藥等。有一次，一位製造業企業家在調研時説，他們可以解決一千萬人就業，包括上市公司本身以及相關的上下游企業。當時，我很吃驚，後來私下盤算一下，其實這個數字是差不多的。

　　為什麼説製造業對一個國家非常重要？這是因為製造業的產業鏈很長，每個領域都需要關鍵的技術、設備、人才，一旦龍頭企業在產業鏈中形成競爭優勢，能夠更好地給國家帶來長期、持久的競爭優勢。跟國外的製造業比，現在中國的製造業企業具有體系性優勢，比如全產業鏈的響應速度、綜合成本、工程師紅利、組織能力等。

　　中國基金報記者：您多次強調全球比較優勢的製造業逐漸構築了比較強的護城河，有望成為未來幾年的核心資產。您能詳細介紹一下背後的投資邏輯嗎？

　　劉格菘：全球比較優勢製造業，簡單來説就是這些製造業的供給產業鏈大部分集中在中國，有較強的產業聚集效應，龍頭公司在全球已建立自己的比較優勢，這些優勢體現在製造成本、研發優勢、工程師紅利、產業集聚效應等。從需求角度看，等疫情過後、全球經濟復甦時，那些生產面向全球、具有不可替代性的產品的企業，能更好地分享到需求復甦的紅利。

　　站在當前來看，國內的哪些行業具有全球比較優勢呢？從大方向看，主要有兩類行業：一類是國內與其他國家相比處於“技術領先+成本領先”階段的企業，如光伏、鋰電池、新能源汽車整車等；另一類是通過不斷追趕，從過去技術落後到現在達到成本領先的行業，如面板、化工、汽車產業鏈、家電、醫療器械等。

　　這兩大方向相關的行業，是我所認為的具有全球比較優勢的製造業。這些公司在歷史上曾經歷過很強的週期性波動，但站在現在的時點來看，行業格局已經非常穩定，龍頭公司的市場份額佔有率非常高，這些資產的盈利預計能夠保持比較長的景氣週期。

　　中國基金報記者：您如何看全球比較優勢製造業的發展歷程？各有什麼特徵？

　　劉格菘：全球比較優勢製造業的形成是有歷史演變進程，而不是突然間發生的。製造業的產業鏈比較長，這些行業在歷史上經歷了激烈的競爭，龍頭公司憑藉自己的企業家精神、產業鏈組織能力、技術研發等，從激烈的競爭中走出來，逐步建立了自己的護城河。

　　具體來看，國內製造業的發展經歷了三個階段。第一個階段是從0到1的階段，這些製造業與海外相比仍處於落後狀態，行業的競爭格局比較弱，此時的龍頭公司的屬性不是很突出，公司的盈利和虧損交替出現的概率比較大，在這個階段投資會比較痛苦。

　　當進入第二個階段，那就是從1到10的階段時，龍頭公司已經初見雛形，但隨着行業需求的快速擴張，龍頭公司和行業裏第九、第十名公司都可以同時擴產，因此行業的競爭依然非常激烈。與第一階段不同的是，龍頭公司的盈利有所好轉，但還會出現盈利大小年，週期波動比較明顯。因此，這個階段的投資體驗也不是特別好。

　　當進入第三個全球比較優勢階段，也就是製造業成長進入從10到N的階段時，企業供給格局變得非常穩固，龍頭公司的製造成本、產業鏈響應能力都很強，行業技術迭代等關鍵環節都掌握在龍頭公司手中，行業擴張的紅利、需求爆發的紅利大部分都能由龍頭公司分享。到了這個階段，企業的盈利週期性不再那麼明顯，行業慢慢從週期成長行業進入高速成長行業，具有比較好的投資價值。

　　中國基金報記者：新能源產業鏈是景氣度和市場一致預期比較高的行業，您怎麼看其投資性價比？

　　劉格菘：新能源的細分行業比較多，發電資產包括風、光、水，而用電資產是新能源汽車，包括電池產業鏈、新能源汽車整車。從供給角度看，光伏行業、動力電池具有技術和成本領先的優勢。

　　以光伏為例，行業中超過90%的產業鏈主要集中在中國，比如中間硅料的生產、硅棒、切片、光伏硅片、電池、組件等長產業鏈的環節都在中國，海外只有一些終端光伏電站的建設和上游硅料。隨着“碳中和”“碳達峯”等全球政策的推出，行業未來的需求空間非常大，且供給主要集中在中國，相當一部分資產仍然具備較高的性價比。

　　對性價比的評估，一是要考慮這個資產未來的空間，二是要考慮未來中期的景氣度，再結合未來龍頭公司可能實現的利潤，去計算三年後、五年後的龍頭公司可能是什麼市值水平，跟現在比才知道到底是貴還是便宜。很多人覺得談性價比就是看估值，我覺得不應該靜態地去看估值，估值一定有個變化的過程，是全市場預期交易出來的結果，背後關係到行業景氣度的變化。

　　惡補短板，逆風期快速成長

　　中國基金報記者：2015年下半年到2016年算是您投資中的逆風期，這段經歷對您的投資體系不斷進化有什麼影響？

　　劉格菘：逆風期往往是一個人成長最快的時候，也是能力上台階的時候。開始做投資的那幾年，我是按照自下而上選股來構建組合，不太思考宏觀方面的問題，也不太思考行業比較方面的問題，專注於在未來的成長方向選公司，希望好公司能穿越週期。採用這種策略，我在2015年年中以前都取得不錯的成績。

　　但到了2015年下半年至2016年，這種方法就不再管用了，背後其實是因為國家的政策導向發生了變化，市場原來追捧的外延併購成長模式在某種程度上被打破了，市場風格開始向具有內生成長的公司轉變。但是在那段時間，我還沒有能力看到這種變化，因為這涉及到對政策的把握、對宏觀經濟的理解以及對市場風格的判斷。

　　回過頭來看，那個階段我確實處於逆風期，但那也是我做投資階段最寶貴的財富，只有經歷了這些，才能比較淡定地應對市場中的不確定因素。自此之後，我的投資體系變得更完整，可以不帶感情色彩地去看每一個行業，從中觀數據出發去看行業間的變化，找到資產背後的共性，找出代表時代背景、性價比比較高的成長資產。

　　中國基金報記者：2017年之後，您的組合持倉發生了很大的變化。在2016年那個逆風時期，您都做了哪些動作？

　　劉格菘：2016年，我印象比較深刻的是教訓，一方面是反思，另一方面是補課。當時，我思考比較多的問題是，如果自己認可的東西不被市場認可要怎麼辦？A股市場瞬息萬變，充滿不確定性，行業變化背後的原因又是什麼？我在腦海裏反覆地想這些問題，想努力把變化背後的原因找出來。

　　那一年，我花了很多時間做產業覆盤和行業覆盤。我通過覆盤發現：一個行業變化最大的來源是產業趨勢的變化，第一是時代背景，第二是產業趨勢，如果一個企業的業務是契合時代發展背景的，那它在行業中會成長得非常快。這就需要我去了解背後產業趨勢變化的原因，在此基礎上再逐漸搭建自己的投資框架——基於供需框架出發進行中觀行業配置的方法論。

　　中國基金報記者：您剛才提到第二點是“補課”，主要是補哪些方面的知識？

　　劉格菘：基金經理面對的是28個一級行業、100多個細分行業、4000多家上市公司，如果自己擅長的領域沒有機會了，怎麼辦？投資不能固化在某一個方向，得有更高層次的思考。如何建立更高層次的思考？我認為，一定要擺脱原來的路徑依賴，接觸到更多行業，理解不同行業的商業模式。第一步就是要把其他行業的研究短板補上。

　　當時，我把自己過去沒有看過的行業一一找出來進行研究，打開思路，聽各個行業的路演、參與調研、跟上市公司從業人員聊，把自己紮根到行業和公司當中，然後再從中找出共性的東西。在這個過程中，我逐漸把自己的知識短板補了起來，也把自己對市場的認知體系建立了起來。

　　中國基金報記者：最近三年，您的組合配置3-4個重點行業，但這些行業也在動態變化。面對不同的行業研究和選擇，未來的投資框架會發生什麼改變嗎？

　　劉格菘：目前來看，這個框架在未來很多年都還會用，變化只是把更多細分行業用這個框架過一遍，看看到底適不適用，如果不適用的話，會不會有其他方法論進行迭代和補充。

　　從研究到決策，到結果輸出，這中間有點類似於“黑匣子”，影響這個“黑匣子”的東西有很多，比如宏觀因素、政治因素、行業因素、企業自身因素，包括微觀交易結構的因素，在某一個階段，可能一個因素或兩個因素起主要作用。我們可以明顯地看到在不同階段市場的關注點是不一樣的，這正是投資的魅力所在，所謂的投資框架，就是透過“黑匣子”認識市場的過程。

　　獨立之精神，自由之思想

　　中國基金報記者：優秀的人背後都有“一萬小時定律”，您的讀書方法對現在的工作方法有什麼影響？

　　劉格菘：我在讀書時就是不偏科的人，會把時間平均分散在各個方面，爭取齊頭並進，爭取不讓自己有短板。我在工作階段會接觸到很多新知識，我喜歡思考背後的成因，很多現象都值得思考，每種現象背後都有邏輯。

　　現在是信息大爆炸時代，我覺得要具備獨立思考的能力，不要人云亦云。做基金投資也是這樣，每天有很多微博、公眾號、自媒體分析市場或者上市公司，但最終還是需要基金經理來做投資決策。我們一定要對自己負責，要具備獨立思考的能力，不能建立在其他人的判斷上。

　　中國基金報記者：巴菲特曾經説過格雷厄姆對他的影響很大，有沒有誰對您的投資有比較大的影響？

　　劉格菘：我比較喜歡奧本海默的李山泉，他是一位中國人，是第一屆參加高考的老前輩，在美國基金公司做投資，我很有幸見過他，當面聊過，他無論是投資業績、獨立思考能力，還是對自己所在領域的專業性，都讓我非常欽佩。他曾講過一句話，讓我印象非常深，他説世界太複雜了，我們要不斷補充自己的知識，才有可能在不確定的環境中做有把握的事情。

　　中國基金報記者：評價一下您的性格？或者説，朋友怎麼評價您？

　　劉格菘：比較open，經常交流，比較喜歡思考。

　　中國基金報記者：日常生活中，您有什麼興趣愛好？

　　劉格菘：現在哪有時間有興趣愛好啊，精力都不夠用，最忙的一週接待了6、7家公司。我認為，要多看書，豐富自己的知識框架，不見得非要看行業知識，可以看看哲學層面的書。

　　中國基金報記者：您喜歡看哪些書，推薦一本？

　　劉格菘：我喜歡的書挺多的，推薦安·蘭德寫的《源泉》。作者是一位非常有個性、非常有思想的建築師，他設計的建築跟周圍的城市、環境融為一體，非常實用。當時，世界上很多主流建築是羅馬風格，華而不實的東西比較多，但是這個建築師勇於堅持自我，最後終於被世界認可。這本書的勵志之點就在於讓我們看到，有的時候堅持自己認為正確的東西，到最後也會被大家所認可。

　　中國基金報記者：您最認同的一句話或者價值觀，可以代表您理念的一句話。

　　劉格菘：我比較喜歡陳寅恪寫的“獨立之精神，自由之思想”，比較喜歡獨立思考。

　　建議基民透過代碼分析基金經理的風格

　　中國基金報記者：對普通基金投資者，您有哪些建議？

　　劉格菘：對於基金投資者來説，建議要深入瞭解基金經理的投資風格。不能光看基金代碼，或者只根據過去一個季度或半年的短期業績表現就去買一個產品，這樣做雖然是有可能賺錢，但還是要賺認知內的錢、賺明白的錢。

　　就像基金經理買股票一樣，不能看到代碼就去買賣，一定要透過代碼去看這個上市公司處於什麼行業和盈利週期、行業內產業格局是什麼、行業未來的空間比較等。

　　對於基金投資來説也一樣，建議基金投資者千萬不要只看代碼，一定要去研究基金經理的投資理念、中長期業績來源等，知道基金經理投資的是哪些產業，其超額收益源自哪些方面。

　　中國基金報記者：除了弄明白基金經理的投資風格，想要通過基金獲得好的回報，還需要做到什麼？

　　劉格菘：希望投資者從自己的風險偏好出發，做跟自己投資期限相匹配的基金選擇，從過去的經驗來看，長期投資基金是提高長期回報的有效方法。產業的發展、公司的成長都需要時間，投資者需要堅持長期投資，才能更好地分享資本市場未來三年、五年的紅利。

　　當基民在做投資決策時，建議問自己三個問題：一是為什麼選這個基金？二是這個基金經理能不能滿足我的需求？三是我大概投多長期限？另外，還要擺好心態，不要有短期賺快錢的想法，基金投資是通過長期投資權益資產分享經濟增長紅利的投資方式，要做好承受波動的準備，擁有好的心態，長期看是能帶來還不錯的回報。

　　中國基金報記者：投資過程中總是會面臨市場的波動，您是如何面對的？

　　劉格菘：把眼光放長一點。如果短期波動有壓力的話，可能是自己的配置短期跟市場風格不太契合，這就要考慮背後的原因是什麼，是自己對供需格局產業趨勢看錯了，還是雖然看對了但市場風格還沒轉過來，如果是後者，我會堅守自己的投資選擇。

（文章來源：中國基金報）