文 |浙商證券首席經濟學家 李超
內容摘要
>> 報告導讀
本篇報告我們着重探討以下四個問題：
>> “重大項目投資”是怎樣的概念？主要包括哪幾類行業或產業？
重大項目是指符合各省市產業發展導向，對各省市經濟社會發展具有重大影響和帶動作用，投資規模較大，並按規定程序列入年度重大項目計劃的固定資產投資項目。從以基礎設施建設、生態環保工程為主，向科技創新、惠民保障、產業轉型等方面不斷擴大，主要涉及產業升級、基建以及民生三大領域。
>> 重大項目投資，對穩增長的現實意義有多大？
在外需承壓、非必需耐用品消費（汽車）下行壓力大、政策對放鬆地產調控始終維持審慎的情況下，穩增長可能還是得求助於逆週期特性最鮮明的基建投資。重大項目投資當中的基建投資佔比可能在四成左右。
>> 重大項目投資對今年固定資產投資和GDP增速的拉動能達到多少？
如果按今年完成9.75萬億重大項目投資算，預計今年PPI中樞為-2％、固定資本形成對GDP不變價增長的貢獻率為40％，則重大項目投資對今年整體固定資產投資的名義增速拉動9.8個百分點、實際增速拉動約12個百分點，對GDP增速（不變價）的邊際拉動約為5個百分點。重大項目規劃庫年內可能繼續追加，實際落地力度可能力度更大。
>> 重大項目的配套資金如何解決？特別國債如何參與重大項目投資建設？
預計今年專項債總新增發行量4萬億元，假設其中60％投向重大項目方向；假定今年專項債用作重大項目資本金的比例為20％、重大項目資本金可加兩倍槓桿，則專項債應用在重大項目端，共可撬動約3.4萬億元體量的資金。此外，預計今年新增特別國債2萬億元，假設50％投向重大項目方向；預計今年中央預算內投資安排體量略高於2019年，特別國債 預算內投資對重大項目又能提供約1.5萬億元的資金。考慮後續還可能追加投資體量，今年重大項目投資總量或超過10萬億，其中政府出資比例可能在40％左右，社會資本參與比重約10％，其餘約5萬億元的資金可能通過銀行配套貸款等方式來解決。
風險提示
海外疫情防控不及預期；項目推進速度不及預期；預算內、專項債等途徑對重大項目投資支持力度弱於預期。
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正 文
>重大項目投資的概念和現實意義如何？
>>“重大項目投資”是怎樣的概念？主要包括哪幾類行業或產業？
重大項目是指符合各省市產業發展導向，對各省市經濟社會發展具有重大影響和帶動作用，投資規模較大，並按規定程序列入年度重大項目計劃的固定資產投資項目，按建設階段分為兩類：重大建設項目、重大前期項目。其中重大建設項目包括重大續建項目和重大新建項目。重大項目投資最開始是由中央統一安排、並下達到地方執行。根據我們對北京、上海、廣東、重慶等地政府網站（發改委/住建部等）的回溯，2002-03年左右，部分地方政府就開始以年度為單位報送重大項目投資計劃。目前重大項目投資已經形成由兩會政府工作報告給出整體方向，由各省份/直轄市制訂整理具體項目、並制訂投資計劃的模式。
2019年國務院政府工作報告中明確緊扣國家發展戰略，加快實施一批重點項目，中央預算內投資安排5776億元。完成鐵路投資8000億元、公路水運投資1.8萬億元，再開工一批重大水利工程，加快川藏鐵路規劃建設，加大城際交通、物流、市政、災害防治、民用和通用航空等基礎設施投資力度，加強新一代信息基礎設施建設。
重大項目投資的內涵，從以基礎設施建設、生態環保工程為主，向科技創新、惠民保障、產業轉型等方面不斷擴大。基礎設施建設始終佔據較大份額，但主要行業也從傳統鐵路、水利設施（如03年提及的三峽工程等），轉向市政工程、城市軌交、高鐵等方面。
我們分析了2020年各省份/直轄市的重大項目投資規劃，從行業來看，主要涉及產業升級、基建以及民生三大領域。例如深圳市（以2018-2020年重大項目申請書分類為例），將重大項目類別分為八類：戰略性新興產業、製造業和優勢傳統產業、現代服務業、社會民生、城市更新、軌道交通、道路機場港口、城市安全環境資源。從經濟學角度上，深圳市的重大項目子門類仍可歸入三大領域：基建——城市更新、軌道交通、道路機場港口、城市安全環境資源；產業升級——戰略性新興產業、製造業和優勢傳統產業；民生工程——現代服務業、社會民生。
部分行業間的邊界變得越來越模糊，行業之間在產業鏈上互有涉及、存在協同共進關係。2020年各地重大項目規劃中，民生改善項目得到較大強調。當前民生改善投資的主要概念包括保障性住房建設、棚户區改造、老舊小區改造等，考慮棚改節奏趨緩，其實主要就落實在老舊小區改造上。而老舊小區改造既包括地產領域的牆體粉刷/防水，加裝電梯等方面，也涵蓋涉及基建的老舊小區周邊環境治理、市容建設等。
>> 重大項目投資，對穩增長的現實意義有多大？
今年一季度，新冠肺炎疫情對我國經濟增長、社會活動造成前所未有的衝擊。一季度實際GDP增速-6.8％；一季度全國固定資產投資同比下降16.1％，其中製造業投資累計同比-25.2％、地產投資累計同比-7.7％、基建投資累計同比-19.7％。基建、地產、製造業投資的下行各有其核心原因。基建在於疾控政策和農民工未返城的影響，工地開工制約；房地產銷售和拿地萎縮，投資核心制約是資金來源；製造業投資最主要的制約因素在於企業主體對內外需的展望悲觀。從3月份相對於1-2月數據的邊際變化來看，基建項目正在加快開工、甚至對此前受拖累的工期進行趕工，在三項投資當中，基建投資負增長修復最快。
我們認為，各地以重大項目為抓手，帶動基建、舊改等領域恢復施工，創造新的邊際需求，是當前應對當前有效需求不足、提高工業企業產能利用率、促使產業鏈需求復甦的最可行路徑。在國內原發疫情基本消除，絕大多數地區已可正常復工復產的背景下，影響經濟增長的主要因素變成“短期內需求能否有效回升”？從3月份經濟數據看來，這個答案尚不明朗；可能受疫情影響居民就業和收入等影響，市場期待的“報復性”消費反彈並未如期而至。而海外疫情的擴散和頂部拐點都有較大的不確定性，外需下行對國內外貿訂單的影響可能從二季度開始體現。
在外需承壓、非必需耐用品消費（汽車）下行壓力大、政策對放鬆地產調控始終維持審慎的情況下，穩增長可能還是得求助於逆週期特性最鮮明的基建投資。今年“新基建”涉及的行業包含信息基礎設施、智能交通/智慧能源、創新基礎設施等多個方向，與年初地方兩會給出的重大項目投資規劃的主體方向有頗強的關聯性。
據國家發改委，截至3月20日，除湖北省外1.1萬個重點項目復工率為89.1％；由國家發改委調度的533個重大交通項目開復工率已經達到97.8％，分行業看，重大公路、水運項目復工率為97％，機場項目復工率為87％，重大水利工程復工率為86％。重大鐵路項目、能源項目、外資項目均已基本復工。發改委稱，施工強度還在逐漸恢復中。我們認為，各地以重大項目為抓手，帶動基建、舊改等領域恢復施工，創造新的邊際需求，是當前應對有效需求不足、提高工業企業產能利用率、促使產業鏈需求復甦的最可行路徑。
>> 各地2020年重大項目投資中的行業結構如何？
截至4月下旬，各地公佈的2020年重大項目規劃中，廣東、四川、重慶、天津、江蘇、寧夏、貴州、北京、河北等地較為詳細地給出了行業佔比結構。對這些地區，傳統基建（鐵路軌交公路等）投資佔比平均接近四成，產業升級投資平均佔比略高於傳統基建，為44％；民生工程投資平均佔比為15％。
今年民生投資側重老舊小區改造。“舊改”與“棚改”作為民生投資兩大舉措，其中棚改在2017-2019年推進力度較大，甚至在一定程度上平滑了本輪地產週期波動。棚改貨幣化安置今年進入收尾階段，今年新增專項債規定不得用於棚改方向，我們認為民生投資將側重於老舊小區改造。相比棚改，舊改主要落實在小區的配套基礎設施改造（如加裝電梯、更新供水/供電/牆體保暖系統等）。據住建部2019年估算，我國城鎮需綜合改造的老舊小區投資總額或達4萬億元。
>重大項目年度計劃投資能帶動多少GDP？
>> 重大項目投資對今年固定資產投資和GDP增速的拉動能達到多少？
截至4月底，已有31個省份/直轄市公佈了2020年度的重大項目投資規劃（基本都預期在未來3-5年內完成），規劃總金額為48.7萬億元；其中有24個省份/直轄市公佈了2020當年需完成的重大項目投資額，我們統計總計約9.75萬億元。在24個省份/直轄市中，今年重大項目計劃投資規模大於5000億的省份有9個，年度計劃投資規模在1000億至5000億之間的省份有13個，1000億以下的有2個。重大項目2020年與2019年的年度計劃投資金額相比，從有可比數據的22個省份來看，今年的年度計劃投資規模平均增長了7％。
2019全年，固定資產投資（名義值）為99.1萬億元；如果按今年完成9.75萬億重大項目投資算，對整體固定資產投資拉動約9.8個百分點。我們預計全年PPI中樞可能在-2％左右；則拉動整體固定資產投資9.8個百分點的名義增速，大約對應12個百分點的實際投資增長。
今年一季度，根據統計局公佈數據，最終消費支出拉動GDP下降4.4個百分點，資本形成拉動GDP下降1.4個百分點。需要注意的是，由於整體GDP增速同比負增長6.8個百分點，所以儘管數字上表現是Q1資本形成對GDP增長的貢獻率下降了，但實質是固定資產投資（資本形成）降幅相對較小，體現出相對韌性。2018-19年，固定資本形成對GDP增長的貢獻率平均為26.2％；而2009-2010年，固定資本形成對GDP增長的貢獻率平均達到67.3％。經濟結構的轉型是不可逆的，我們認為今年的逆週期政策主要發力點在投資端，有望使得資本形成的貢獻率較2018-19年上行；但達到09-10年水平仍較難。我們認為今年資本形成對不變價GDP增長的貢獻率有望達到40％。
不考慮固定資產投資和固定資本形成的口徑差異，重大項目投資對整體固定資產投資（不變價增速）拉動12個百分點，對GDP增速的邊際拉動約為5個百分點。
>> 重大項目規劃庫年內可能繼續追加，實際投資強度可能更大
我們認為今年重大項目庫可能在年內進一步追加，實際完成的投資可能較年初地方兩會給出的規模更大。疫情一方面突出醫療衞生領域的民生短板，另一方面穩投資保就業的穩定經濟發展需求，重大項目具有更大的必要性。例如：
2月27日廣東省政府新聞辦召開的發佈會上，廣東省發展改革委總經濟師黃華東透露，針對本次疫情暴露出的一些領域短板問題，廣東將新增一批具備開工條件的公共服務領域補短板項目納入省重點項目管理，計劃年內投資不少於500億元；
2月14日，江蘇省發展改革委副主任王顯東表示，對於目前列入計劃的項目，將實行動態調整機制，對各地新招引落地的大項目、好項目，也將在動態調整時予以增補；
3月18日河南省重點項目建設網發佈的《關於補充申報2020年河南省重點項目的通知》指出，為充分發揮省重點項目對穩投資、穩增長、穩預期關鍵作用，積極應對疫情影響，努力奪取疫情防控和經濟社會發展雙勝利，按照省政府有關規定，決定補充選報一批省重點建設項目。
從2019年可得樣本省份的歷史數據回顧來看，年度實際投資完成額度約為計劃投資額度的1.1倍。未來重點關注微觀層面上的項目開工強度、部分重點工業原料的消耗量等，二季度或進入加速推進期。我們認為今年專項債、特別國債、財政預算內等方面資金都將加大對接基建投資的力度，側重於配給重大項目投資，資金端沒有太大問題。兩會的定期、北京疫情響應機制的下調，可能進一步加速經濟活動、人員流動、項目開工的常態化，5月份開始，重點項目建設甚至可能對此前拖累的工期進行趕工加班。
>重大項目的配套資金如何解決？
按資金來源分類，重大項目按資金來源分為兩類：政府投資項目、社會投資項目。實際上我們認為，今年重大項目投資按資金來源分類的邊界將越來越模糊，在專項債可用於重大項目資本金的比例上調至25％的背景下，以專項債為軸、撬動社會資本，國家財政預算內資金予以輔助，可能是重大項目資金端的主要解決模式。
>> 2020年前4個月，專項債新增發行重點支持重大項目
截至4月末，年內新增專項債已發行11975億元，佔已經提前下達的1.29萬億額度超過90％；4月20日，財政部預算司一級巡視員王克冰表示，按照國務院常務會議決定，財政部近期擬再提前下達1萬億元地方政府專項債券額度，並要求力爭二季度發行完畢。我們預計全年專項債新增額度或達4萬億左右，較2019年的2.15萬億元有較大提高。
同時，今年新增專項債明確不得用於土儲和棚改，根據財政部副部長許宏才介紹，今年專項債發行的具體投向主要包括交通基礎設施、能源項目、農林水利、生態環保項目、民生服務、冷鏈物流設施、市政和產業園區等七大領域，同時結合疫情防控和投資需求變化等適當優化投向，重點支持國家重大戰略項目；增加城鎮老舊小區改造領域，允許地方投向應急醫療救治、公共衞生、職業教育、城市供熱供氣等市政設施項目，以及5G網絡、數據中心、人工智能、物流、物聯網等新型基礎設施。2020前4個月與去年同期的專項債投向結構比較，土儲和棚改債金額佔比由八成以上下降至0，基建投資從11％左右上升到55％左右；其他佔比均為與基建產業鏈關聯度較高的市政園林、民生改善等項目投資。
>> 特別國債如何參與重大項目投資建設？
3月27日政治局會議提示發行特別國債，為財政逆週期發力的“武器庫”新填“彈藥”，綜合疫情衝擊、減收增支、平衡財政等因素，我們預計財政部將新增發行約20000億特別國債，或可投向收益較低、專項債無法覆蓋的基建項目。
特別國債的特徵使得其具有專項債所不具備的用途。特別國債是在特殊時期解決特定問題的一種政策安排，疫情對經濟、就業產生的短期衝擊背景下，動用特別國債來緩解就業問題能達到更好的政策效果。特別國債並不計入赤字安排，資金用途也較為多樣，不必侷限在某一方面，這對穩就業也產生了更多元的支持。不同於需要有嚴格項目收益匹配的專項債，特別國債投資的領域可以不追求項目收益，偏向以擴大就業為核心目標的公益性項目。
根據近期發改委、農村農業部、人社部等部委的已發文件，我們認為，特別國債可以運用在更注重“專項債無法發揮作用”的、低收益的公益性基建，如示範園道路、垃圾污水處理等，增加類似保潔、保安、消殺等公益性崗位，創造更多就業崗位。
>> 今年重大項目投資出資佔比，政府：社會資本：銀行或約為4:1:5
從歷年樣本省份的重大項目出資結構回顧來看，政府資金（專項債、預算內資金等）主要起到撬動整體資金的槓桿作用，政府資金的佔比在20％~50％間波動。為應對疫情進行逆週期調節，更多具有惠民生、公益性質的項目會上馬，基建項目比重也較大，這些類型的項目更多依靠政府資金而非社會資本。在今年重大項目的資金來源結構上，我們認為政府出資比重可能有所上升，但社會資本和銀行配套貸款等仍是主要的出資方。
在政府資金來源的結構方面，我們認為更大的比例將依靠專項債而不是預算內投資。2019年政府工作報告明確當年中央預算內投資安排5776億元，比2018年增加400億元。假設中央預算內投資全用於重大項目投資，與2019年的重大項目年度計劃投資金額相比較，中央預算內投資在重大項目年度計劃投資金額的比重不足6％。考慮到今年為應對疫情對經濟的負面影響，中央預算內支出增速或有所提升，但由於基數較小，不會對支出政府出資結構產生根本性的影響。同時，我們預計今年專項債規模大幅增加，專項債的出資比重實際上將會更大。
簡單測算：今年專項債總新增發行量預計4萬億元，假設其中60％投向重大項目方向；今年新政規定各地專項債用於重大項目資本金、佔該省專項債的比例上調到25％（上限），但實際運用中可能達不到這一比例，假定專項債用作重大項目資本金的比例為20％、重大項目資本金可加兩倍槓桿，則專項債應用在重大項目端，共可撬動約3.4萬億元體量的資金。此外，預計今年新增特別國債2萬億元，假設50％投向重大項目方向；預計今年中央預算內投資安排體量略高於2019年，特別國債 預算內投資對重大項目又能提供約1.5萬億元的資金。考慮後續還可能追加投資體量，今年重大項目投資總量或超過10萬億，則其中政府出資比例可能在40％左右，社會資本參與比重約10％，其餘約5萬億元的資金可能通過銀行配套貸款等方式來解決。
4月30日，證監會、發改委聯合發文試點基礎設施公募REITs，我們認為發展REITs是盤活基礎設施不動產市場的主要路徑，公募REITs可進一步完善資本市場層次，豐富投資人的選擇。未來社會資本參與基建項目的主體可能逐漸由企業切換至居民個體。
風險提示
海外疫情防控不及預期；項目推進速度不及預期；預算內、專項債等途徑對重大項目投資支持力度弱於預期。