出品 | © 探客Tanker
作者 | © 行者
編輯 | © 蛋總
經歷了左暉因病去世，彭永東救急登場等戲劇性局面的貝殼（BEKE.US），在8月12日公佈了新董事長上任以來的第一份半年報。
財報顯示，貝殼2021年上半年營收449億元，同比增長64.6%。其中，2021年第二季度的營收為242億元，同比增長20.0%。從交易額看，2021年上半年，貝殼總交易額為2.29萬億元，同比增長72.3%。
在收入中，存量房業務總交易額突破1.33萬億元，同比增長70.1%；新房業務總交易額為8417億元，同比增長70.7%；新興及其他服務總交易額為706億元，同比增長80.5%。
而落實到貝殼真正收入上面，2021年上半年存量房交易服務的營業收入同比增長57.9%至198億元，新房交易服務的營業收入同比增長31.9%至139億元，新興及其他業務收入同比增長50.6%至7億元。
根據新董事長彭永東在分析師電話會上透露的信息顯示，截至2021年6月30日，貝殼的門店數量為52868家，較2020年同期增長25.1%；經紀人人數為548600人，較2020年同期增長20.3%；移動端平均月活躍用户（MAU）為5211萬，同比增長33.5%。
客觀來説，這樣一個雙向增長的格局，必然會給貝殼2021上半年的利潤帶來一個優異的表現。
財報數據顯示，上半年貝殼的淨利潤同比增長35.3%至21.74億元，經調整後淨利潤同比增長68.8%至31.40億元。截至2021年6月30日，貝殼的現金及現金等價物、限制性現金和短期投資合計為592億元。
不過，在這份看起來欣欣向榮的財報背後，卻有一些值得注意的問題，且從資本市場的反應來看，各家投行也同樣注意到了問題所在。
據「探客Tanker」觀察，最新財報發佈後，貝殼的股價不但沒有迅速提升，反而以17.17美元/股低開，8月13日（即財報發佈後第二日），貝殼收盤價為17.80美元/股。哪怕是新的一週貝殼股價築底反彈，但截止8月18日，貝殼股價收報18.72美元，依然低於去年上市時的發行價。
而貝殼的上市時間，恰恰就是2020年8月13日。
1、受影響的主營業務雖然彭永東一再強調，在當下“房住不炒”的政策影響下，貝殼增長依然很穩健，但財報的一些核心數據卻表明，貝殼的業務受到了影響。
自2021年以來，房地產調控政策密集發佈，多城接連出台樓市新政。作為房地產中間撮合交易服務商，貝殼找房與地產業根本分不開。
7月23日，住房和城鄉建設部等8部門發佈《關於持續整治規範房地產市場秩序的通知》，明確要因城施策，重點整治房地產開發、房屋買賣、住房租賃、物業服務四方面問題，力爭3年左右時間，實現房地產市場秩序明顯好轉。
當日，貝殼找房股價就暴跌近11%。
而政策對房地產市場的影響，也反應在此次貝殼找房的財報中。
財報顯示，貝殼找房2021年第二季度的毛利潤為53.33億元（合8億美元），而2020年同期為65.51億元，毛利率同比下降20.4%。
這意味着雖然半年報中貝殼找房的毛利潤呈現上升趨勢，但實際上絕大多數的毛利增長是由一季度的爆發式需求引發的。
而貝殼找房為了一季度以及上半年的業務爆發，付出了極大的成本和努力。
財報數據顯示，貝殼找房半年以來二手房業務帶來的收益大概在198.2億元左右，而去年上半年存量房（即二手房業務），只給貝殼找房帶來125.55億元的收入。同樣新房業務今年上半年差不多238.14億元的收入，幾乎等於去年同期139.77億收入的一倍左右。
這樣的增長看似非常健康，但從貝殼的支出角度來看，佣金分成也就是給加盟其他中介人員或者服務商的分成，幾乎比去年同期翻了一倍以上，達到了163.39億元左右；內部佣金分成也比去年增長了近50%，最終支出超過149.55億元。
通過數據能看出，主營業務（新房、二手房）上半年的總收入是436.34億元左右，支出的佣金大概在312.94億元左右，佣金佔收入的佔比是71.72%。
去年主營業務的上半年總收入是265.32億元左右，佣金支出在182.88億元左右，佣金佔收入的佔比在68%左右。
“簡單折算能夠看出，今年上半年收入的暴增背後是佣金支出幅度的大幅增加。而因為內部佣金比例一般情況下不會短期調整，那麼現在佣金增長的現實，絕大多數是由貝殼提高給外部合作中介和服務商的分成所致。”曾在美國投行工作過5年的華人分析師Danyang Huang對「探客Tanker」表示，這其實意味着貝殼找房新的業務是靠大量支出帶來的。
在財報中，彭永東也對此進行了承認並進一步指出，外部中介和服務商分成的增加是由新房業務帶來的。
這也跟當下整個中國房地產市場的現狀相一致。
今年上半年，越來越多的大型房企遇到“債務紅線”，最新的消息顯示，恆大現在正考慮出售資產換取資金來解決債務問題，而其他的一些地產企業就更不用説。
因此，幫助房地產企業解決新房銷售問題從而回籠資金，現在已成為行業的發展重點，同時也是貝殼這兩年看到最大的發展機遇。
Danyang Huang也認為這確實是機遇：“由於貝殼的體量和行業地位，它去洽談跟房地產商的合作會拿到非常優惠的發售價格和折扣，這也會對其他分散的中介和服務商起到強大的吸引力，使他們成為貝殼找房平台的成員。”
這也是為什麼彭永東承認新房銷售是佣金上漲的一個重要因素的前提，同時也是現有財報體現出的一個趨勢。
“但問題也在這裏，貝殼找房的平台不是一個簡單的行業平台，它自身也擁有核心脱胎於鏈家的中介團隊和服務能力，如何平衡兩者之間的關係，就成為貝殼在下一步發展中必須要注重的問題。”Danyang Huang對「探客Tanker」表示。
（圖 / 攝圖網，基於VRF協議）
從目前來看，貝殼已經有了一些解決問題的辦法，併產生了效果。
財報顯示，上半年貝殼存量房業務GTV同比增長70.1%達到1.33萬億元，其中非鏈家連接經紀門店貢獻的存量房業務GTV同比增長89.6%。第二季度新房交易GTV同比增長32.3%至4983億元，其中通過非鏈家連接門店和其他銷售渠道完成的新房交易GTV同比增長42.8%。
從數據能看出，上半年非鏈家門店的存量房和新房GTV和營收是不斷增長的，這可以對貝殼保證自己平台中立性的努力，提供一個註腳。
但行業從業者對貝殼的這一個“既是裁判員又是運動員”角色的疑問，其實並沒有完全消除。今年下半年，貝殼如何凸顯平台化和中立性，成為新管理團隊必須要面對的一個重要問題。
2、貝殼的應對之策事實上，對於國家政策和市場的相應變化，貝殼並非無預知，而是已經針對性地做出了決策和應對。
從經濟學理論來説，貝殼現在遇到了一個比較棘手的情況。那就是銷售收入在增加，但是成本也在不停地提高，尤其是成本佔銷售收入的比例。這也就意味着貝殼的毛利上升曲線會在一個可預知的未來達到最高點，然後開始急速下降。
為了解決這個問題，一般企業會採取兩種方式——要麼企業增加業務的種類，拓展新的收入來源，要麼企業在這個行業展開更多的收購擴展規模，以賺取更多的利潤。
現在看來，兩種方式貝殼都選擇了。
在主營業務上，貝殼並沒有停下拓展線下門店和擴招業務員的腳步。
半年報顯示，截至2021年6月30日，貝殼連接門店達52868家，連接經紀人達548600人，相較2021年一季度末，分別增加門店4152家、增加經紀人2.3萬人，較一年前分別增長25.1%、20.3%。
與門店、經紀人數量高漲相對應的現象是，貝殼找房的營業成本也在同比增加。據財報數據，2021年第二季度的收入總成本從2020年同期的136億元增至188億元，同比增長了38.6%。
（圖 / 攝圖網，基於VRF協議）
具體來看，2021年第二季度，公司門店成本較2020年同期7億元增加31.2%，漲至9億元；二季度的銷售和營銷費用為12.41億元，而2020年同期為7.88億元，對此，貝殼解釋，主要是由於網上和線下廣告和品牌活動的增加，以及員工人數的增加。
另外，貝殼也在不聲不響地入駐一些地方性中介公司。新聞顯示，貝殼找房已經向左暉在生前成立的投資公司投入7億美元的資本，開始四下收購地方性中介公司的股權。據我們能查到的部分新聞顯示，天津四鄰房地產已經獲得貝殼找房戰略投資。
而在主業之外，貝殼也看中了家裝、家居、家服三大業務，相應的投資項目已經在北京、成都、上海落地。
其中最引人注目的是，貝殼找房7月6日宣佈與聖都家裝達成協議，將收購聖都100％的股權，總對價不超過元80億元。
在分析師會上談及這個交易給貝殼帶來的影響的時候，彭永東表示：“我們相信隨着家裝市場由新房市場轉向二手市場驅動，消費者對品質需求的提升及技術賦能行業能力的成熟，行業的拐點就在現在。”
3、現金流的預警如果説要給貝殼的中報成績單打分的話，現金流可能是一個重大的扣分點。
數據顯示，貝殼二季度經營帶來的淨現金流只有10億元左右，上半年經營業務帶來的淨現金流，只不過是34.74億元。這意味着貝殼一季度的經營帶來的淨現金流差不多在24億元左右，而去年第二季度貝殼的經營帶來淨現金流則高達91.34億元。
從數據能看出，今年上半年經營業務帶來的淨現金流，只是去年二季度的近1/3。雖然這有去年二季度消費者的消費意願“補償式爆發”的因素，但也能看出貝殼在主營業務收入急增的狀態下，經營帶來的淨現金流卻萎縮不少。
眾所周知，房地產交易是個極其複雜的過程，貝殼現在主營的業務從二手房轉移到了新房銷售上，這也就使得在新房銷售的過程中，貝殼肯定存在向開發商墊款支付房款的行為。
可能是為了拿到更低的折扣，也可能是為了在開發商的交易中獲取更好的地位，在今年上半年，貝殼可能進行了大量的新房囤積。而這些資金的支出，吃掉了絕大多數經營帶來的現金流。
這從投資帶來的淨現金流可以看出，上半年投資給貝殼帶來的淨現金流是流出狀態，流出超過103.96億元。
然而，貝殼的這個選擇可能有一定的風險。
雖説可能從地產商那裏拿到很好的折扣和房價，但是在當下國家房地產政策越收越緊，並且以居住為第一優先考慮的前提下，貝殼的這種操作有待商榷。
另外，數據安全也是貝殼繞不過去的坎。
貝殼找房IPO時，曾大力推薦過自己利用大數據和計算機技術歷時多年建構的樓盤字典，這在當時轟動了整個業界。
樓盤字典是房屋信息數據庫，也是貝殼引以為傲的核心資產。而建立在這個樓盤字典基礎之上的底層數據才是貝殼找房為中介、經紀人、平台、客户和業主之間搭建深度連接的數據源頭。
但現在來看，這種數據的積累確實存在一些安全問題。畢竟我國的新數據安全法發佈後，如何使自己的數據庫變得更加合規，已成為貝殼必須要解決的一個優先問題。
4、值得高興的信息客觀來説，這次財報發佈也不是沒有好消息的。
貝殼發佈公告顯示，8月12日宣佈任命CFO徐濤為該公司董事會執行董事，任命前高盛中國投資銀行業務聯席主管朱寒松為董事會獨立董事，並擔任董事會薪酬委員會成員及董事會審核委員會成員。
同時，彭永東卸任董事會薪酬委員會委員，COO徐萬剛辭去董事會審計委員會成員。
“這個高層變更被投資人認為是當下貝殼完善自己在資本市場層面的組織架構，並取信各大投行的一個重要舉措。”香港知名投行分析師李歆對「探客Tanker」表示，在創始人左暉因病辭世之後，貝殼急需新的董事會成員加入，以便完善自己治理的架構。
而在兩個星期前貝殼發佈的另一個公告，則徹底把當下管理團隊的投票權統一了起來。
7月30日，貝殼發佈公告顯示，公司的主要股東Propitious Global Holdings Limited（“Propitious”）已簽署並交付了不可撤銷的授權委託書及承諾函（“授權委託書”）。Propitious由Z&Z; Trust最終控制，其受益人為貝殼創始人及永遠的榮譽董事長左暉先生的直系親屬。
根據授權委託書，Propitious不可撤銷地授權Baihui Partners L.P.（“百會合夥”），一家在開曼羣島註冊成立的獲豁免有限合夥企業，行使由Propitious持有的公司885301280股B類普通股所代表的投票權（“委託投票權”）。
這家所謂百匯合夥的公司是由當前貝殼的董事長彭永東以及鏈家的負責人單一剛作為股東的，這個授權公佈之後，也就意味着當下貝殼主要的管理團隊拿到了最核心的投票權。
對此，大摩互聯網分析師Steven Tsai認為，這一聲明會消除市場關於公司所有權不確定而給貝殼戰略決策和運營帶來影響的擔憂。
李歆則認為，這樣的安排背後，更有利於整個公司在資本層面的運作。“明顯這將成為一個家族基金，為左暉的親屬提供財務支持，同時這樣安排之後也將保證貝殼未來發展的穩定。”
這也意味着，現在已經穩固後方的彭永東及其管理團隊，真正做到了可以決策貝殼發展的未來。上半年的財報還可以説受到左暉在世時遺留下來的決策影響，有一些隱患和業績發展的矛盾亟待解決，考試成績不是十分完美，而新管理團隊的表現和打分，還需要到年報的時候再進行評判。
然而，受大環境影響，貝殼今年年內股價已大幅回撤近40%，再加上創始人離世等因素，無論是貝殼的新舵手還是其股價，都急需要新故事來扭轉局面。
但問題是，當下的貝殼不能着急，謀定而後動並選擇正確的破局之道，才是貝殼在2021下半年應該走的路。
畢竟，“治大國如烹小鮮”。
*文中題圖來自：攝圖網，基於VRF協議。