內衣品牌不香了嗎？前有維密摺翼大幅關店，後有都市麗人虧損近10億，老牌內衣品牌似乎紛紛走到了岔路口。
而對於淨利潤已經連續兩年下降的愛慕股份有限公司（以下簡稱“愛慕股份”），能夠想到的辦法是衝擊A股市場。近日，愛慕股份向證監會遞交了招股説明書，擬募資7.61億元，用於營銷網絡、信息化系統等建設項目以及在越南投資建設生產基地等。
若愛慕股份能夠成功登陸A股，那麼將成為匯潔股份、都市麗人、安莉芳控股之外的本土第四家內衣上市公司。不過，當前內衣市場並不景氣，愛慕股份已經連續兩年淨利潤下滑，在這種背景下，愛慕股份面臨着前所未有的壓力。
毛利率持續下降，靠營銷能否破局？
愛慕品牌創立於1993年，主營業務為貼身服飾及其用品的研發、生產和銷售。目前，愛慕股份旗下有愛慕、愛慕先生、愛美麗、愛慕兒童、慕藍、蘭卡文等品牌。
自愛慕品牌創立至今，經營歷史已經接近三十年，而近兩年愛慕股份的淨利潤在下降，初選了增收不增利的現象。數據顯示，2017年至2019年，愛慕股份的營業收入分別為29.47億元、31.19億元和33.18億元，扣非淨利潤則分別為5.19億元、3.82億元和2.13億元。
對於淨利潤的下滑，愛慕股份表示，主要系2018年起公司對旗下品牌進行了逐步變革升級，品牌形象和終端形象全面更新，同時公司在品牌推廣、渠道建設、產品研發等方面加大投入，因此期間費用水平在報告期內呈上升趨勢。
愛慕股份的費用到底有多高？
2017年至2019年，愛慕股份的銷售費用分別為11.57億元、13.96億元和15.58億元，佔同期營收的比例分別為39.28%、44.77%和46.95%，其中，市場推廣費分別為7626.80萬元、1.29億元和1.10億元，佔比分別為6.59%、9.23%和7.09%。
對於2018年市場推廣費的激增，愛慕股份表示，主要系2018年公司因愛慕品牌創建25週年而舉辦了一系列大型推廣宣傳活動，而2019年未舉辦大型慶典或巡展活動，市場推廣費有所減少。
值得注意的是，公司的裝修費也呈上升趨勢，2017年至2019年，裝修費分別為7668.79萬元、1.29億元和1.52億元，公司稱主要系2018年旗下的品牌均啓用了全新品牌LOGO和形象，終端門店陸續進行了同步裝修升級；此外，公司在2018年擴張了直營零售網絡。2019年，公司繼續對部分門店視覺形象進行優化升級，增加了裝修收入，受此影響，2018年、2019年由長期待攤費用推銷而來的門店裝修費規模呈現增加趨勢。
2018年，愛慕股份的直營終端數量淨增加164個，但2019年又減少45個，公司稱系出於進一步優化零售網絡的考慮而關閉了部分低效門店。
淨利潤下滑，愛慕股份的綜合毛利率也在逐年下滑。2017年至2019年，愛慕股份的綜合毛利率分別為73.82%、72.26%和70.73%，主營業務毛利率分別為73.74%、72.29%和70.73%。不過，愛慕股份在招股書中列舉了匯潔股份、安莉芳和都市麗人等三家同行業可比上市公司，上述三家的平均毛利率分別為63.08%、63.11%和55.39%。
愛慕股份目前的主要產品品類包括文胸、內褲、保暖衣、家居服等，其中，文胸品類雖然佔主營業務的收入佔比逐漸減少，但仍在四成左右。然後，佔據如此大的比例，文胸的毛利率在近三年卻不斷下降，分別為75.63%、74.94%和73.63%。此外，內褲、保暖衣、家居服及其他服飾品類的毛利率均在下降。
公司稱，2019年主要產品毛利率下降的主要原因為為了更加適應線上消費者的需求，公司在2019年一方面增加了線上促銷活動和價格讓利程度，另一方面價位水平和毛利率水平偏低的兮乎品牌主要面向線上渠道投放，該品牌於2019年放量。但愛慕品牌並未解釋2018年毛利率下降的原因。
與此同時，愛慕旗下的品牌愛慕、愛慕先生、愛慕兒童、愛美麗、慕瀾等品牌的毛利率也在逐漸下降。其中，愛慕品牌在近三年佔主營業務的比重分別為37.12%、33.66%和30.57%，而毛利率分別為74.24%、73.20%和72.37%。
可以看到的是，2018年在愛慕股份整體銷量下滑的情況下，公司在2019年實施了降價策略。當年，公司文胸、內褲、保暖衣、家居服及其他服飾的單價分別為188.74元/件、66.73元/件、203.51元/件、219.30元/件，分別較上年下降了4.90%、2.68%、9.68%、7.66%。
值得注意的是，愛慕股份的研發費用佔比較高。2017年至2019年，公司研發費用分別為9488.56萬元、1.03億元和1.06億元，佔營業收入比重分別為3.22%、3.31%和3.19%。管理費用及研發費用率分別為10.90%、10.39%、11.22%，高於行業平均的9.84%、9.83%、9.3%。截至2019年12月31日，集團共獲236項專利，其中發明專利91項，優於國內同業品牌。
存貨高企，募資要建設營銷網絡
2017年至2019年，愛慕股份的存貨規模不斷攀升。
報告期內，愛慕股份的存貨週轉率分別為1.03次、1.05次和0.95次，2019年略有下降。在相同報告期內，可比公司均值分別為1.4、1.5、1.76。
而在上述報告期內，公司的存貨賬面價值分別為7.46億元、9.05億元和11.32億元，佔公司各期末總資產的比重分別為22.52%、26.05%和32.05%，佔各期末流動資產的比重分別為36.82%、43.68%和55.57%。在愛慕股份的大額存貨中，主要是庫存商品的增加，佔比達八成。
2018年和2019年，愛慕股份庫存商品餘額同比增長17.71%和25.02%，而同期營收增長速度分別為5.83和6.39%。
在這種情況下，愛慕股份試圖衝擊IPO“破局”，擬募資7.61億，其中4.40億用於營銷網絡建設項目，1.52億用於信息化系統建設項目，1.70億用於在越南投資建設生產基地。
愛慕股份表示，計劃於3年內在國內各省份的主要城市新建直營終端362家，同時升級優化現有直營終端576家。
此外，公司目前有在北京、蘇州、徐州和西平四個生產基地，2019年，公司自有基地產能利用率為105.96%。為解決自有產能不足的問題，愛慕股份試圖募資並在越南建設生產基地，擬投入3.58億元，擬使用募集資金投入1.70億元，達產後將新增貼身服飾產能619.26萬件/年。
實控人與投資股東間存對賭協議
愛慕股份的實控人和控股股東為張榮明。
截至招股書籤署日，張榮明直接持有公司1.63億股份，佔公司股份總數的45.37%，為公司的控股股東。同時，張榮明通過愛慕投資持有公司6724.67萬股股份，間接控制公司18.68%的股份; 其作為今盛澤愛、今盛澤優、今盛澤美的執行事務合夥人分別通過今盛澤愛、今盛澤優、今盛澤美間接控制公司2.11%、2.11%、1.84%的股份。張榮明直接和間接合計控制公司70.11%的股份，為公司的實際控制人。此外，張榮明作為有限合夥人還持有美山子科技16.89%的出資份額，美山子科技持有公司25.88%的股份。
值得注意的是，張榮明與投資股東之間存在對賭協議。
2017年5月，張榮明與眾海嘉信、十月海昌、江蘇晨暉、十月聖祥、晏小平等5名投資者簽署了《增資協議之補充協議》;2019年7月，張榮明與盈潤匯民簽署了《股權轉讓協議之補充協議》。
上述協議對眾海嘉信等6名投資者投資愛慕股份後的權利保障事宜進行了約定，分別包括回購條款、優先權利條款中的一項或幾項。此外，上述協議還就對賭條款的終止條件及對賭條款恢復生效事項進行了約定。對賭條款自愛慕股份向中國證監會提交首次公開發行股票申請之日起自動終止，但若公司撤回上市材料或上市申請被中國證監會否決，則相關對賭條款自動恢復生效。
愛慕股份稱，上述對賭條款僅限於股東之間，系各方真實、準確的意思表示，不以公司作為對賭條款當事人，不存在可能導致公司控制權變化的約定且不涉及公司利益。
不過，愛慕股份坦承，若發生上述協議約定的對賭條款觸發情形，將觸發公司控股股東、實際控制人張榮明的回購或補償義務，存在公司現有股權結構變動的風險及公司控股股東、實際控制人張榮明與相關股東之間發生糾紛的風險。
新京報貝殼財經記者 張澤炎 編輯 嶽彩周 校對 李世輝