機構：中信證券
評級：強於大市
未來白酒行業將進入旺季打款-備貨-動銷的關鍵階段，考慮疫情擾動可能帶來的物流影響，預期本週開始各家酒企將加速迎戰春節旺季，1 月 20-25 日前基本完成渠道打款&備貨。我們認為，在疫情整體可控背景下，預計春節前白酒消費景氣與去年相當、春節後有明顯改善；綜合考慮春節延後、渠道低庫存、前期提價等效應，預計 2021 年春節旺季白酒消費具備彈性。白酒板塊仍有上行空間，建議繼續緊抱白酒龍頭。首推貴州茅台、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒；推薦酒鬼酒、今世緣、洋河股份、古井貢酒、水井坊。
▍春節旺季漸進，酒企積極備戰&加速回款發貨，判斷景氣整體穩健&改善明顯。近期我們持續提示年底經銷商大會、“十四五”規劃等對板塊的強催化，符合過去一個月板塊的表現。未來 1-2 個月，白酒將進入旺季打款-備貨-動銷的關鍵階段，考慮疫情擾動可能帶來的物流影響，預期本週開始酒企將加速發貨，1 月 20-25 日前基本完成渠道打款&備貨；目前旺季動銷已啓動，春節前主要以商務宴請和送禮等為主，節後主要以家庭朋友聚飲和送禮為主。對比 2020 年春節，預計 2021 年春節旺季銷售望有明顯改善：2021 年春節延後 18 天，相較 2020 年，更多旺季收入確認在2020Q1。旺季前各酒企渠道庫存普遍較低，高端不到 1 個月，次高端雖有分化，但庫存水平在較低水平。2020H2 開始，酒企“漲聲一片”，紛紛對旗下大單品提價，一方面年底提價有效刺激經銷商回款，保障 2021Q1 業績；另一方面，部分產品提價亦能增厚業績。雖個別地區存在疫情反覆，預計節前高端送禮等場景不受明顯影響，節後聚飲等較 2020 年春節亦有極大改善。展開來看：
（1）貴州茅台：終端需求持續旺盛&供不應求，公司為匹配旺季需求&控制批價，要求經銷商將 2020 年配額全部於 12 月 31 日前實現銷售，同時要求 2021 年春節配額中的 80%開箱零售出貨，我們認為這能夠更好滿足真實茅台消費需求、控制社會庫存，維護公司持續穩健增長。我們預計 2021 年公司量增高個位數，春節旺季放量雙位數以上。
（2）五糧液：2021 年公司增長以量為主，預計銷量同增 10%左右。從歷年經驗看，公司春節旺季銷售承擔全年任務的 35%-40%，春節前銷售 25%-30%，春節後銷售 10%-15%。2020 年公司持續控貨挺價，堅持按照經銷商動銷&庫存水平安排發貨，近期批價維持在 970-990 元左右，渠道庫存不到 1 個月。隨着春節旺季漸近，我們判斷從本週起公司會進入加速發貨狀態；公司已經嚴格按照銷售能力對 2021年的各家經銷商配額進行了調整，因此有望在放量的同時維持較好批價。
（3）瀘州老窖：在國窖銷售公司高增長的基調下，判斷 2021 年國窖 1573 銷量增長目標為雙位數。預計國窖銷售公司 1 月底將完成 2021 財年任務 30%以上，一季度或將完成財年任務的 45%-55%，保障全年增長目標實現。目前河南地區已完成 2021 財年任務 50%的回款，河北地區雖受疫情影響已暫停發貨、但回款已達到 30%以上，西南地區較多經銷商已在 2020 年漲價前打款 6 個月。
（4）山西汾酒：從歷年經驗看，公司一季度計劃量佔全年 30%-35%，其中節前完成 20%-25%。各市場均處於加速發貨狀態，山西省內計劃春節前完成全年任務的 20%左右、已經完成回款，河南計劃春節前完成全年任務的 25%左右。考慮受疫情影響，2020Q1 公司完成年度任務量不足 30%，我們預計 2021Q1 公司收入同比高增 50%以上。
（5）洋河股份：我們預計公司 2021 年收入有望實現雙位數增長。按照往年慣例，公司春節計劃佔全年總任務量的 30%-35%，目前經銷商尚未完成全部打款，本週開始伴隨終端春節訂貨會陸續召開，公司望加速回款併發貨。我們預計 M6+和 M3 水晶版望在 2021 年春節開始逐步放量：M6+庫存水平較低，渠道利潤改善明顯，放量空間較大；省內 M3 水晶版元旦動銷反饋良好，春節更加樂觀。
（6）今世緣：我們預計 2021 年公司望實現 20%以上的增長。2020Q4 公司動銷表現較好，公司 12 月宣佈老四開 2021 年 1~3 月每月漲價 10 元、四開升級推新提價，渠道備貨積極，目前已實現較多回款，預計本週開始經銷商將加速打款&備貨節奏。基於強勁的動銷表現，我們認為 2021Q1 公司有望迎來開門紅。
（7）酒鬼酒：我們預計公司全年收入高增 50%+，其中內參同增近 100%、酒鬼系列同增 30%以上。目前經銷商已經完成內參&酒鬼旺季打款，估計佔全年計劃量 40%左右，目前各市場加速發貨中，預計旺季表現向好，有力確保公司 2021Q1及全年任務的實現。
▍旺季望實現健康向上增長，板塊短長兼備，堅定抱緊龍頭。2021 年經濟回暖、白酒消費迎來較強復甦，疊加春節延後效應、2020Q1&Q2 低基數效應，預計龍頭將迎來高確定性的開門紅，亦將增強 2021 年業績確定性。在流動性充裕、2021Q1&Q2 業績靚麗等因素催化下，白酒板塊、尤其是龍頭企業仍有上行空間，建議繼續緊抱白酒龍頭。更長期看，白酒行業結構性景氣延續，在持續消費升級引導下，市場份額加速向優勢企業集中。未來 5 年龍頭望實現高確定的量價齊升、空間明朗。預計 2020-2025 年高端及次高端酒龍頭收入 CAGR 為 10%-15%，業績普遍實現翻倍以上，部分勢能強勁的公司收入&業績增速更快。白酒具備較強異質性&龍頭壁壘深厚，本次疫情進一步夯實市場認知。基於強勁的基本面，未來 5 年白酒龍頭預計將成為競爭壁壘更深厚、長期確定性更強的核心資產，價值進一步凸顯、目前估值具備支撐，建議長期戰略性配置白酒龍頭。
▍風險因素：疫情反覆風險；春節旺季動銷不及預期；食品安全風險。
▍投資建議：持續堅定推薦白酒，看好白酒板塊旺季催化行情和長期高確定性的投資機會。首推貴州茅台、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒；推薦酒鬼酒、今世緣、洋河股份、古井貢酒、水井坊。
