作者 | 顧天嬌
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雙11臨近，各化妝品品牌即將迎來一年中的“高光時刻”。
在中國，化妝品是一個極具潛力的成長類消費市場。國家統計局、中商產業研究院數據顯示，2015年至2019年，我國化妝品類零售總額規模自2049億元增長至2992億元，年平均複合增長率達到9.9%。
近年來，隨着顏值經濟興起、國產美妝護膚品受認可度提高，國產品牌的春天似乎已經來到。在這樣的背景下，片仔癀（600436.SH）10月24公告披露，擬籌劃控股子公司（片仔癀化妝品）分拆上市。
根據三季報數據，片仔癀2020年前三季度營收50.7億元，同比增長16.78%；其化妝品、日化板塊收入6.49億元，同比大增44.07%，佔總營收的12.8%，是主營業務中增長最強勢的板塊。
但是，在A股上市公司中，化妝品公司的普遍估值似乎不及片仔癀，這是不是意味着如果分拆化妝品公司上市，並不能幫助其獲得更高的估值和市值？片仔癀化妝品旗下擁有“片仔癀”、“皇后”等品牌，其產品又是否具備核心競爭力呢？
片仔癀的化妝品資產質地如何？
業績高增長、股價翻番的背後少不了“特許經營”和化妝品的助推
今年，片仔癀市值實現翻倍，最高突破1600億，超過雲南白藥（000538.SZ）成為A股中藥股中的市值“一哥”。
一直以來，片仔癀憑藉自己的核心產品中成藥——片仔癀，在醫藥界佔據一席之地。片仔癀主要用於急慢性病毒性肝炎、癰疽疔瘡、無名腫毒、跌打損傷及各種炎症，原料包括麝香、牛黃、蛇膽和三七等。
作為國家絕密級配方，國內只有片仔癀和雲南白藥不公開全部成分的藥品。片仔癀成分不明、具體成分效用不明、製作工藝不明，這是其護城河所在，一方面對潛在競爭者來説很難仿製，另一方面在面對下游客户時有極強的解釋權和議價權。
由於近年來天然麝香配額供應停止後供不應求、另一原料天然牛黃也不斷漲價，片仔癀已藉此多次提價，從2005年的130元/粒到目前近600元/粒，漲幅近360%。
競爭壁壘高，加上名貴藥品有提價空間，片仔癀這些年的業績表現非常不錯。2015-2019年，營收從18.86億元增至57.22億元，年複合增速達31.98%；歸母淨利潤從4.67億增至13.74億，年複合增速達30.97%。ROE近三年保持在20%以上。
從數據來看，2015年至2019年，片仔癀化妝品收入由1.81億元增至4.30億元，複合增速24.17%；同期淨利潤由0.23億元增至0.81億元，複合增速36.34%。可見片仔癀業績飛增，少不了其化妝品業務的助力。
2020年上半年，片仔癀化妝品實現營業收入3.3億元，淨利潤7422.45萬元，營收和淨利潤分別佔總營收和總淨利潤的比例為10.17%和8.55%，半年報業績已接近去年全年。根據片仔癀第三季度經營數據，其化妝品和日用品板塊實現營收6.49億元，同比增長44.07%，增速超過其他板塊。
現如今，片仔癀計劃啓動分拆的控股子公司，正是化妝品業務經營主體，福建片仔癀化妝品有限公司（以下簡稱“片仔癀化妝品”）。
片仔癀化妝品旗下擁有“片仔癀”、“皇后”等品牌，產品覆蓋護膚品、清潔洗護等系列，渠道上則有百貨專櫃、日化店、藥店連鎖、體驗館、體驗店、電子商務及商超等多種銷售網絡。
從知名藥企，跨界做化妝品，天然帶有品牌優勢。不過，精明的化妝品消費者可不吃中藥的那套邏輯。
片仔癀最早的產品，同時也是比較廣為人知的化妝品是“皇后片仔癀珍珠霜”和“皇后片仔癀珍珠膏”，主要功效用於保濕、祛痘、淡化色斑。比較吸引消費者的點是，這些化妝品中加入片仔癀作為成分。
但是，產品是否真的好用，還得打個問號。片仔癀本身具有一定的消炎功效，但是加在護膚品中能發揮幾分作用？而且，實際上產品中片仔癀含量並不高。兩款產品中，排在成分表前面的主要是水、甘油（保濕）、鯨蠟硬脂醇（乳化）、液體石蠟（順滑）、棕櫚酸異丙酯（柔順）、甘油硬脂酸酯（乳化）等，這些成分屬於基質類成分，大部分乳霜都會包含，然後才是“片仔癀”，排在所有成分的第9/10位。意味着在這些產品中，片仔癀成分佔比可能不到1%。
這種“説不清”功效的屬性，並沒有給片仔癀化妝品帶來口碑，早期產品只能算小眾。
片仔癀化妝品真正有起色，也就是近兩年的事。主要得益於其不斷在做產品上的創新，一方面優化產品矩陣，增加高端產品，另一方面改進產品配方。
根據片仔癀2019年年報，片仔癀化妝品業務的“3+3+1”產品線逐漸清晰。目前，產品線包括雪肌無暇潤白系列、凝時素顏緊緻系列、御潤鮮妍保濕系列三大高端護膚產品線；珍珠臻白系列、靈芝臻養系列、仙泉凝水系列新三國大眾護膚產品線；以及特色特殊護理系列產品線。
以“凝時素顏緊緻滋養霜”為例，這款產品零售價329元（50g），“皇后牌片仔癀珍珠霜”零售價30元（25g），價格區分明顯。
相比早期乳霜類產品，凝時素顏緊緻滋養霜中添加了菜薊葉提取物（抗炎舒緩）、煙酰胺（美白）、牛油果樹果脂（保濕）、白池花籽油（保濕）、透明質酸鈉（保濕）、棕櫚酰三肽-5（促進膠原蛋白生成）等的成分。這些成分功效受過驗證，同時也為一些知名品牌的產品所用。
這也意味着，片仔癀在化妝品領域開始逐漸擺脱“中藥”思維，開始用經營化妝品而不是藥品的方式來適應市場。
分拆提高估值 片仔癀的小算盤
化妝品業務的估值水平要高於中藥，分拆可以突出業務、提高估值
目前，A股化妝品公司主要包括珀萊雅(603605.SH)、上海家化(600315.SH)、丸美股份(603983.SH)、御家匯(300740.SZ)。
對比片仔癀化妝品和4家上市公司，從營收淨利等財務指標來看，目前片仔癀化妝品營收較低，20年1-6月營收為珀萊雅1/4、上海家化1/11、丸美股份1/2、御家匯1/4；淨利潤不到珀萊雅1/2、上海家化1/2、丸美股份1/3，是御家匯淨利潤的2倍。
雖然片仔癀化妝品營收和淨利潤規模不大，不過增速較快，另外其70%的毛利率超過一眾同行，淨利率水平也不錯，給未來發力渠道和營銷留下了空間。
從歷史平均估值倍數來看，片仔癀PE在45X左右，珀萊雅56X、上海家化51X、丸美股份59X、御家匯122X。可以看到，化妝品上市公司估值水平更高。
目前，片仔癀化妝品這家國產化妝品公司已經頗具規模，有揚帆之勢，能否乘上國潮東風，能否成為下一個“國貨之光”，能否成為A股化妝品龍頭，則需要等待時間的檢驗了。