2022-04-02中航證券有限公司張超,王宏濤對航天電子進行研究併發布了研究報告《2021年年報點評：業績增速復歸兩位數，“定增+股權激勵”賦能公司“十四五”發展》，本報告對航天電子給出買入評級，認為其目標價位為12.60元，當前股價為6.48元，預期上漲幅度為94.44%。
航天電子(600879)
事件：公司3月31日公告，2021年公司營收159.89億元（+14.14%）、歸母淨利潤5.49億元（+14.79%）、扣非歸母淨利潤4.89億元（+20.85%）、毛利率20.07%（+1.08pcts）、淨利率（3.72%，-0.06pcts）。另外，2022年財務預算方面，公司收入預算為170億元（+6.32%），利潤總額預算為7.30億元（+14.03%）。
投資要點：
公司毛利率創近五年新高，無人裝備系統業務處於快速發展期
2021年，公司營業收入（159.89億元，+14.14%）穩定增長，增速在2017年後再次突破兩位數，主要系公司有序開展生產經營，航天產品及民用均增加所致。受到毛利率（22.62%，+2.07pcts）較高的航天產品收入佔比（73.30%，+1.35pcts）有所提升，公司整體毛利率（20.07%，+1.08pcts）穩中有升，創下2015年以來的新高。但受到銷售費用、銷售費用、管理費用、研發費用增長和疫情補貼減少，公司營業利潤率（3.93%，-0.60pcts）出現了一定下降。而公司歸母淨利潤（5.49億元，+14.79%）仍保持穩定增長，扣非歸母淨利潤（4.89億元，+20.85%）快速增長，我們認為主要系公司各子公司所得税退税及研發費用加計扣除政策變化影響下，所得税費用（0.46億元，-59.26%）出現了明顯下降所致。
具體來看，公司業務可以分為航天產品以及民用產品兩大類。2021年，公司業務情況有如下特點：
①航天產品方面，公司收入（117.20億元，+16.28%）增速在2019-2020年10%左右的增速基礎上出現了明顯提升。受益於公司加強技術創新、精細化管理等措施，毛利率（22.62%，+2.07pcts）也恢復至2019年疫情前的22%以上，體現出了報告期內公司航天產品業務整體收入增長穩健，盈利能力有所恢復。
從公司具體幾個傳統航天產品業務子公司業績來看，從事航天測控、傳感器與衞星導航相關業務的子公司航天長征收入（24.40億元，+10.03%）穩定增長，但淨利率（5.54%，-2.96pcts）下滑明顯；公司從事導彈武器和運載火箭控制系統、測試發射控制系統和平台慣性器件的專用電子設備製造子公司航天光華的收入（14.51億元，+25.71%）快速增長，淨利率（4.45%，+1.30pcts）顯着提升，我們認為是我國彈箭等航天裝備近年來需求旺盛，訂單充足的體現。
公司無人裝備系統業務方面的子公司中，無人機子公司航天飛鴻收入（7.80億元，-10.99%）略有下降，但淨利率(7.41%,+1.02pcts)有所提升，我們認為可能與公司無人機型號產品結構與收入確認節奏有所變化所致，而精確制導裝備子公司飛騰裝備的收入（2.24億元，+101.50%）及淨利率（5.30%，+0.57pcts）均有顯着提升，整體來看，公司“機”“彈”兩個子公司合計收入（10.04億元，+1.68%）略有增長，淨利潤合計（0.70億元，+13.69%）實現了快速增長，淨利率（6.94%）也遠大於公司整體的淨利率（3.72%）。值得注意的是，2021年，航天飛鴻與飛騰裝備的研發費用率分別高達8.45%與11.19%，結合公司在2021年的珠海航展上首次向社會發布“飛鴻”無人機品牌、同時無人機與精確制導裝備之間具有較強的協同性，我們判斷，公司的無人裝備系統業務仍然處於高研發投入的快速成長期。
②民用產品方面，公司收入（41.12億元，+10.16%）實現穩定增長，但仍未恢復至疫情前水平（2019年收入45.06億元），毛利率（11.32%，-0.51pcts）略有下降，主要系原材料價格漲價、人工成本上升等因素影響所致。
綜上，我們認為，2021年，航天產品整體收入增長穩健，盈利能力有所恢復，民品業務收入實現了恢復性增長。而在近年來航天產業整體高景氣發展的背景下，各航天裝備產業下游的需求有望維持在較高水平，公司傳統航天產業業績也將維持穩定增長態勢，而公司無人系統裝備業務正處於快速發展階段，伴隨“十四五”未來幾年無人裝備系統業務的快速放量，規模效應有望帶來利潤的持續快速增長，無人裝備系統業務將逐步成為公司航天產品收入與業績增速的核心驅動力之一。
研發費用率再創近年新高，兩金佔比依舊較高值得重點關注
費用方面，報告期內，在公司收入穩定增長背景下，公司三費費用率（10.94%，+0.81pcts）有所增長，其中，公司銷售費用率（1.98%,+0.26pcts）與管理費用率（7.40%，+0.37pcts）受到人工費用增加影響，有所提升；財務費用率（1.56%，+0.18pcts）也略有增長，主要系本期短期借款增加相應的借款利息增加以及因新租賃準則的執行本期租賃負債確認的財務費用增加所致。同時，由於公司加大了研發投入，費用化研發支出增加，研發費用率（4.49%，+0.41pcts）也延續了近兩年的增長，再創近年新高。
現金流方面，報告期內，公司現金及現金等價物淨增加額（-8.67億元，-429.28%）顯着下降。其中，經營活動產生的現金流量淨額（2.39億元，-50.26%）大幅下降，主要系本期支付的各類人工費用及繳納的各項税費增加；籌資活動現金流淨額（-5.75億元，-342.83%）顯着下降，主要系本期償還的短期借款、超短融資券增加以及根據新租賃準則調整支付租金現金流量表列報項目所致。
其他財務數據方面，報告期末，公司存貨與應收賬款（兩金）的佔總資產比例（59.99%,-0.79pcts）略有下降，但依舊維持在高位，而較高的兩金佔比也是公司資產減值損失與信用減值損失合計達到1.14億元（+67.67%）的重要原因，我們認為，兩金佔比較高目前仍對公司的淨利潤造成較大影響，建議重點關注。另外，公司的合同負債（25.32億元，+42.17%）增長明顯，2022年預計關聯交易金額也依舊維持在45.00億元，反映出公司當前訂單依舊飽滿，航天產業下游的高景氣度沒有發生改變。
公司擬定增投向多個航天航空產業化項目
公司是航天科技集團旗下從事航天電子專業產品研發與生產銷售的高科技上市公司，主要業務為航天電子、無人系統及高端智能裝備、電線電纜產品的研發、生產與銷售。
2021年12月11日，公司發佈公告，擬通過非公開發行募集資金不超過41.36億元，用於智能無人系統裝備產業化、智能電子及衞星通信產品產業化、慣性導航系統裝備產業化以及補充流動資金。目前，公司非公開發行股票已經公司董事會審議通過，為加快部分項目建設，公司擬將以自有資金對部分項目進行先期投入，這也反映出“十四五”期間，航天產業下游需求面臨快速增長，公司對部分業務產業化及擴產的需求迫切。公司詳細募集資金投向及具體項目建設情況如下表所示。
可以看出，公司定增投向的多個項目與公司無人系統裝備及高端智能裝備、航天電子產品兩大業務密切相關。具體業務情況及我們的觀點如下：
①無人系統裝備及高端智能裝備產品
公司無人系統及高端智能裝備產品業務主要包括無人機系統、精確制導產品系統、智能感知、特種電機和其他無人和高端智能裝備等系統級產品和服務，主要應用於國防裝備、物流運輸、智慧生產、安防等國防和國民經濟領域。
公司在無人系統及高端智能裝備領域具有深厚的技術儲備和資質條件，航天科技集團智能無人系統總體技術研發中心獲航天科技集團批覆並進入試運行階段。無人系統具有相關主管部門核發的無人機研製生產資質，是全軍無人機型譜項目研製總體單位及無人機系統集中採購合格供應商名錄單位；“飛騰”系列精確制導產品是航天科技集團唯一總體單位，該產品具有小型化、高精度、複合模式、低成本、智能化、模塊化、系列化的明顯優勢並已具備一定的國際知名度；高端智能裝備領域依託公司先進傳感器、信息通信等專業優勢，在相關領域的定製化支持和服務、系統解決方案方面具有較強的競爭力。
公司募集8.35億元投向的智能無人系統裝備產業化項目，主要涉及到無人機、無人機航電系統及動力系統、無人水下航行器以及無人智能保障系統等等，我們認為，在《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要》中，我國明確提出了要加速武器裝備升級換代和智能化武器裝備發展。而無人機與精確制導裝備作為當代信息化戰爭中不可缺少的現代化武器裝備，在十四五期間國內的需求有望保持高速增長。在近年來的亞阿衝突、美伊衝突和俄烏衝突中，無人機與精確制導武器結合的作戰效果多次得到了驗證，在2021年9月的珠海航展上，包括無人機、無人車、無人船在內的一批無人裝備集中亮相，也印證了未來全球軍貿市場中無人系統裝備的貿易熱度將得到進一步提升。
總體來看，公司無人系統裝備及高端智能裝備所處產業市場需求充足，技術積澱深厚。本次定增投向的智能無人系統裝備產業化項目，將有助於公司無人系統裝備及高端智能裝備產能進一步得到提升，產業鏈橫向和縱向覆蓋範圍進一步得到拓展，結合公司在相關分系統配套上的傳統優勢，我們判斷，公司無人系統裝備產品有望保持在“十四五”期間保持快速發展態勢，參考公司項目建設週期，在“十四五”中後期，公司無人裝備系統收入將進一步迎來高速成長期，構成公司重要的收入增長點和利潤貢獻點，同時也將與公司傳統航天電子產品的業務產生協同發展效果。
②航天電子產品業務
公司航天產品業務為航天電子產品的研發、設計、製造、銷售，主要包括軍民用測控通信系統、遙感信息系統、衞星應用等系統級產品；軍民用慣性導航產品、衞星導航產品、遙測遙控設備、精確制導與電子對抗設備、計算機技術及軟硬件等專業設備；軍民用集成電路、傳感器、繼電器、電連接器、微波器件、精密機電產品等器件產品，產品主要應用於運載火箭、飛船、衞星等航天領域。
從公司擬募集資金13.00億元投向的智能電子及衞星通信產業化項目來看，公司業務將進一步向軍工信息化與航天電子產業交叉的綜合電子信息系統領域拓展。我們認為，在《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要》中，我國提出要提高數字政府建設水平以及加快國防和軍隊現代化背景，均將拉動我國對電子信息系統以及衞星通信市場的需求。整體來看，該項目相關子公司航天長征以及上海航天已經具有一定規模（2021年收入合計35億元左右），從本次定增項目建設期來看，“十四五”中後期，公司該業務有望迎來快速發展。
而公司募投項目中的慣導系統裝備產業化，主要為公司傳統航天電子產品中的慣導器件及系統集成，可以看出，公司慣導系統裝備產業化聚焦於產品品類、技術以及產能的提升。同時，公司慣導系統裝備業務也與無人系統裝備業務存在着協同關係。我們認為，公司航天電子產品業務所處的市場與我國航天重大工程以及商業航天的發展關聯密切，而航天測控通信、機電組件、集成電路、慣性導航等航天電子產品業務是公司傳統的優勢專業，競爭實力較強。當前，“十四五”期間我國眾多航天重大工程即將開展，各類航天裝備需求有望迎來快速增長，在以上背景下，作為航天軍工央企“國家隊”中的核心配套企業，公司以上航天電子產品業務收入將保持穩定增長，而本次定增帶來的無人系統裝備的產能提升，也將進一步拉動“十四五”中後期以慣導為代表的航天電子產品業務收入增速。
繼無人機業務子公司航天飛鴻實施股權激勵後，航天物聯網公司與飛騰裝備實施股權激勵計劃
2020年12月31日，公司曾公告對無人機系統業務子公司航天飛鴻開展股權激勵。2021年，公司持續推進“雙百行動”改革，飛騰裝備、航天物聯網公司實施了核心員工股權激勵，飛騰裝備實施了原股東及戰略投資者的增資，加快了所屬公司混合所有制改革步伐。
總體來看，公司航天物聯網公司和飛騰裝備本次股權激勵的開展將有望進一步調動公司無人系統與高端智能裝備技術產業人才隊伍的積極性，釋放企業活力，推動產業快速發展，促進公司中長期戰略目標的實現。而公司作為航天科技集團所屬被納入“雙百行動”的企業之一，2022年為國企三年改革行動最後一年，未來公司也有望開展更多的國企改革舉措，或將促使公司發展質量得到進一步提高，盈利能力得到進一步改善。
投資建議
我們認為，作為航天科技集團旗下從事航天電子專業產品研發與生產銷售的高科技上市公司，公司在我國航天裝備配套領域中具有較強的技術競爭力，具體觀點如下：
①2021年公司軍品業務營收接近120億元，在軍工配套企業中位居前列，毛利率創近五年新高。
②在A股無人機公司中，公司無人機業務體量較大且處於迅速發展階段，航天九院（航天九院經營性資產已基本注入公司）也是航天科技集團公司無人作戰體系的牽頭抓總單位。未來伴隨公司無人機業務的快速放量，規模效應有望帶來利潤的快速增長，同時，公司對無人機業務平台航天飛鴻公司實施股權激勵並增資，也有助於激發公司無人機業務創新活力；
③公司精確制導產品業務在A股軍工上市公司中具有一定的稀缺性，在全球精確制導武器軍貿熱度有望提升的背景下，該業務或將成為公司未來航天產品業務新的收入增長點，同時，飛騰裝備也實施了核心員工股權激勵，以及原股東及戰略投資者的增資，將更有助於激發創新活力並提升發展速度；
④公司擬通過定增投向多個航空航天產業化項目，從軍工產品以銷定產的特點以及公司募投項目建設週期來看，“十四五”中後期公司產能有望快速提升，公司業績也有望迎來一個新的快速增長期；
⑤公司是航天科技集團所屬被納入“雙百行動”的企業之一，在無人機業務子公司航天飛鴻、精確制導武器業務子公司飛騰裝備以及物聯網公司相繼實施股權激勵，未來也有望開展更多的國企改革舉措，進一步激發公司各業務平台創新活力，並促使公司發展質量得到進一步提高，盈利能力得到進一步改善。
基於以上觀點，我們預計公司2022-2024年的營業收入分別為176.56億元、205.88億元和253.33億元，歸母淨利潤分別為6.35億元、7.46億元、9.20億元，我們給予“買入”評級，目標價格12.60元，對應2022-2024年的PE為54倍、43倍、35倍。
風險提示：航天發射任務存在風險；公司無人系統業務拓展不及預期。
證券之星數據中心根據近三年發佈的研報數據計算，中金公司孔令鑫研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值為79.57%，其預測2022年度歸屬淨利潤為盈利6.52億，根據現價換算的預測PE為27。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有1家機構給出評級，買入評級1家；過去90天內機構目標均價為9.0。證券之星估值分析工具顯示，航天電子（600879）好公司評級為3星，好價格評級為2.5星，估值綜合評級為2.5星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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