粵開證券首席經濟學家、研究院院長 李奇霖
粵開證券首席宏觀研究員張德禮
國家統計局今天出爐的數據，顯示經濟恢復在7月有所放緩後，8月重新回到復甦的軌道上來。
記得在7月經濟數據公佈後，市場主流觀點認為復甦斜率放緩，金融市場也做了這樣的定價。但8月官方PMI顯示製造業和非製造業、內需和外需都在好轉，今天的數據也做了確認。
那麼不禁要問，經濟這樣強勢復甦的動力來自哪裏。我們認為以下四個因素，共同支撐着經濟復甦的時間和力度超預期。
第一，洪澇天氣擾動下，一部分需求和生產被延後了。6月和7月長江流域大範圍降雨，對需求尤其是固定資產投資有壓制，這一點在水泥價格上體現得很明顯。水泥儲存時間短、運輸半徑小，它的價格可以作為衡量需求變化的指標，我們看到整個6月和7月，長江流域水泥價格指數都在下滑。8月初開始快速回升，目前已基本回到和前兩年差不多的水平了，這意味着一部分積壓的投資需求在8月得到釋放。
洪澇天氣對生產同樣有影響。8月官方PMI公佈後，國家統計局有關領導在解釋製造業生產指數為什麼從54.0下降到53.5時，提到“重慶、四川等地部分企業反映受暴雨洪澇災害影響，原材料採購週期拉長，市場訂單減少，企業生產有所回落”。
從受災面積和持續時間來看，6月和7月的長江流域洪澇，都要比國家統計局提到的這一次嚴重得多，因此可以推算它對生產的影響也更大。這兩個月被壓制的生產需求，在8月開始釋放，推動規模以上工業增加值同比從4.8％反彈到5.6％。
第二，國內疫情得到控制後，消費尤其是服務消費開始加速恢復。三大終端需求中，消費是恢復得最慢的。如果進一步把消費拆分為商品消費和服務消費，可以很明顯地看到商品零售已經基本恢復到疫情前的水平了，但服務消費的恢復要慢得多。
這個也很容易理解，畢竟消費尤其是必選消費，疫情期間是可以從線下轉到線上的，但服務就很難，這些被壓制的服務需求可能就消失了。
8月開始，服務消費很可能進入加速恢復期：
一方面，國內疫情得到控制了，截至9月14日國內已連續28天無本土新增確診病例。居民在外活動和消費時對疫情的恐慌逐步消退，連北京這個全國防疫最為嚴格的城市，也稱市民在外活動時可不戴口罩。電影院開放、學校開學，都顯示生活在恢復正常，推動服務消費釋放。
另一方面，8月官方非製造業PMI中，有意思的是鐵路運輸、航空運輸、住宿等行業的商務活動指數都反彈到60以上了。這些行業都是和人口跨地區流動相關的，比如上學、出差和旅行等，它們的快速恢復也能表明居民在外活動頻率有很大好轉，利好服務消費。
第三，海外疫情擴散，帶動中國的出口、生產和製造業投資。從全球日新增確診病例看，疫情的拐點還沒有出現，疫情中心也正從發達國家向發展中國家轉移，累計確診病例數前10的國家除美國和西班牙外，均為發展中國家。
海外疫情這樣的分佈格局，至少會通過以下三個渠道，對中國經濟產生正向推動：
一是帶動出口。中國生產恢復得最早，在防疫物資和線上辦公產品上，有充足的產能，今年這兩類商品的出口一直很亮眼。
除了這一最直接的需求外，發展中國家疫情擴散，也會導致它們的出口份額向中國轉移。5月以來中國出口集裝箱運價指數美西航線和東南亞航線的分化，可以看作是發展中國家生產受限的一個證據，它們從中國進口的減少，相應也會影響到它們的生產和出口，會有一部分出口被中國製造所取代。
二是帶動相關產品的生產。從工業門類看，工業三大門類中，製造業的規模以上工業增加值同比恢復得最快，就和出口好轉有關。從出口交貨值看，計算機、通信和其他電子設備，以及醫藥製造業這兩個和防疫、線上辦公相關的行業，今年都維持了較高增速。
三是帶動相關行業的製造業投資。今年製造業投資恢復緩慢，1-8月累計增速只有-8.1％，主要子行業中同期只有醫藥製造業，以及計算機、通信和其他電子設備製造業這兩個行業的累計增速為正，分別為18.3％和11.7％。它們投資的恢復，顯然是受益於出口高增速。
第四，前期政策的滯後效應。疫情發生後出台了一系列政策，來保市場主體和託底經濟，目前來看這些政策在逐步奏效。以今年最重要的政策目標就業為例，城鎮調查失業率從4月的高點6.0％，逐步回落到8月的5.6％。
今天公佈的數據中，房地產是最為亮眼的，它同樣受益於當前的寬鬆信用環境。房地產投資完成額累計增速從3.4％上升到4.6％，單月增速從11.7％小幅回升到11.8％。商品房銷售金額累計增速今年首次轉正到1.6％，單月增速則從16.6％大幅提高到27.1％。開發商本年到位資金增速，也從0.8％回升到3.0％。
最近幾年針對房企融資的政策整體是偏緊的，近期還有傳言將出台“345”規則來規範房企融資。在信用環境整體偏寬鬆的背景下，希望通過結構性的信用政策，阻止資金流向房地產，而引導它們流向民企和中小企業。但在實踐中，這種結構性的政策效果可能有限，難以阻止資金流向地產銷售和房企。
2016年之前，九鞅貨幣條件指數和房地產開發資金來源同比有較強的同步性。2016年之後由於地產調控，兩個指標的走勢開始分化，目前它們的缺口處於有統計以來的最大，房企融資受到明顯的政策壓制。
但站在銀行的角度，房地產相關貸款尤其是住房抵押貸款，又是優質資產。今年上半年，個人住房抵押貸款利率首次高於一般貸款利率。
一邊在限制房企融資，一邊又讓優質的住房貸款利率和一般貸款利率倒掛，很可能的結果是銀行發放住房抵押貸款的意願上升，地產銷售好轉，帶動開發商到位資金好轉和地產投資回升。我們認為，至少到明年一季度，地產投資都是有支撐的。
總的來説，8月經濟強勢復甦，有洪澇消退後的生產、需求釋放，也有國內外疫情分化下國內消費和出口的回升，以及前期政策的滯後。往後看，這些因素短期發生變化的概率都很小，經濟復甦的趨勢還會延續。