皓元醫藥IPO疑雲：核心主營違背行業常識，拼湊上市謎團待解

5月26日，上交所官網披露，上海皓元醫藥股份有限公司科創板上市申請獲受理。根據公開資料，皓元醫藥曾於2016年4月在新三板掛牌，並於2018年3月摘牌。

根據招股説明書，該公司主營分子砌塊及工具化合物業務，2017—2019年營收佔比分別為24.29%、44.28%、53%，對應毛利率分別為78.78%、70.04%、72.58%，高出行業龍頭公司12—20個百分點，頗為蹊蹺。招股書稱，皓元醫藥毛利率略高於同行業上市公司平均水平，主要原因是毛利率較高的分子砌塊和工具化合物產品佔比較高，其中工具化合物產品的毛利率又高於分子砌塊。

然而，工具化合物卻是業內其他公司從未提及過的概念，屬於該公司在招股書中獨創的業務模式。但招股書中並未針對“工具化合物”作出單獨詳細介紹，而是通篇將“分子砌塊和工具化合物”作為一個整體概念介紹主營業務。

從行業現狀和規律判斷，若一家公司具有成藥性、生物活性的化合物研發外包業務不具有知識產權，則該業務很難形成較大的營收規模併成為核心主營業務。

因此，“工具化合物”成為皓元醫藥的核心主營業務有違行業規律，該公司存在為了申請科創板上市而將自創的業務類別與傳統的“分子砌塊”業務拼湊在一起的嫌疑。

此外，該公司在招股書中隱瞞了部分涉嫌利益輸送的關聯交易，令人疑竇叢生。

6月21日，時代財經致電皓元醫藥實際控制人之一、副總經理高強，對方表示不方便接受採訪。時代財經隨後將採訪函發至該公司公開郵箱，該公司董秘辦相關工作人員回覆稱來信已收到，爭取以最快的速度回覆。但截至發稿，時代財經未收到該公司回覆。

神秘的主營業務：“工具化合物”為何業務？

根據招股説明書，皓元醫藥主營業務自2016年後已成功轉型為分子砌塊和工具化合物，2017—2019年，分子砌塊和工具化合物業務營業收入分別為4225萬元、1.32億元、2.14億元，佔總營業收入的比重分別為24.29%、44.28%、53.09%。分子砌塊和工具化合物是該公司目前營收佔比最大的業務。

但是，除招股書之外的其他公開資料顯示，該公司2016年前主營業務為以醫藥中間體、維生素D衍生物為主的原料藥及中間體銷售業務，2016年當年則不做任何具體分類，簡單歸為產品銷售、技術服務兩塊業務。

由此可見，該公司自2017年後成功轉型為以分子砌塊和工具化合物為主營的CDMO公司，2017—2019年該業務毛利率分別為78.78%、70.04%、72.58%，綜合毛利率達到58.03%。

相對2014年24.01%的綜合毛利率，該公司綜合毛利率在2014—2019年這五年裏上漲了近1.5倍，主要貢獻來自於分子砌塊及工具化合物業務。

根據招股書，分子砌塊是指用於設計和構建藥物活性物質的小分子化合物。

新藥研發分為藥物發現和臨牀試驗兩個階段。

其中，藥物發現階段需要對成千上萬個化合物進行靶點、病理、合成、製劑、安全性等各個方面的評估和篩選，從中選出相對理想的苗頭化合物，再進一步篩選出先導化合物，最終確定臨牀前候選化合物。

藥物發現過程中所需要的成千上萬種化合物，則是不同類型的分子砌塊通過化學合成方法連接合成。

因此，分子砌塊實質上就是用來合成不同化合物的分子結構原料，這一概念在藥石科技的招股書中也有明確説明。

分子砌塊領域中，目前技術積累最豐富的公司為藥石科技，其以研發生產為主，再將自主研發成功的分子砌塊銷售給不同客户使用，其他沒有儲備分子砌塊相關知識產權的CMO公司則主要根據客户要求定製生產。

因此，藥石科技經營毛利率高於行業平均水平，2019年其毛利率為51.58%，其中，合成難度較高的特殊飽和環類藥物分子砌塊毛利率為60.4%，綜合凱萊英、九州藥業等提供定製生產服務的同行公司數據，該行業平均毛利率為48.71%。

蹊蹺的是，報告期內，皓元醫藥分子砌塊及工具化合物毛利率一直在70%以上，2019年毛利率為72.58%，高出分子砌塊行業龍頭及均值20個百分點以上。

該公司在招股書中將原因歸結為，該業務板塊中工具化合物毛利率很高。

不過，時代財經認為，依此解釋，該公司工具化合物業務的營收佔比應高於分子砌塊業務，方能拉高整體毛利率，這也意味着，工具化合物業務才是該公司的核心主營業務。

根據其本次招股書，工具化合物指的是合成路徑處於分子砌塊後端，具有生物活性和生理作用及潛在成藥性的小分子化合物。

根據定義可以肯定，工具化合物是完全不同於分子砌塊的產品類型，涉及成藥性，其合成技術、知識產權要求會更高。從定義看，工具化合物更為接近藥物發現過程中的苗頭化合，或者先導化合物。

然而，招股書並未針對“工具化合物”作出單獨詳細介紹，而是通篇將“分子砌塊和工具化合物”作為一個整體概念介紹主營業務。

核心主營違背行業規律，拼湊上市謎團待解

藥石科技在招股書中稱，21世紀以來絕大多數醫藥企業都把不涉及核心知識產權的如化合物、中間體生產等相關研發業務外包給第三方機構，催生了一大批提供醫藥定製研發的企業和醫藥定製生產的企業，皓元醫藥給自己定位的行業為CDMO。

以不涉及核心知識產權這一標準判斷，新藥研發企業對於具有成藥性的化合物會進行相關知識產權保護和成分保密，因此從行業現狀和規律判斷，若一家公司具有成藥性、生物活性的化合物研發外包業務不具有知識產權，則該業務很難形成較大的營收規模併成為核心主營業務。

在招股書中的行業論述、外購技術服務情況介紹、存貨資產相關介紹等方面，皓元醫藥均零星提及“工具化合物”這一業務：工具化合物適用於分子砌塊之後從苗頭化合到候選藥物的藥物發現研發活動中；因公司工具化合物業務開展情況良好，發展迅速，僅靠公司自身研發合成能力難以滿足客户需求，所以部分工具化合物業務採用了外購技術服務；因為工具化合物存貨週期長，導致公司存貨資產偏高，且公司提高了存貨跌價準備的計提比例。

不過，該公司銷售額位列前十的產品均非來自分子砌塊和工具化合物業務，該公司將原因歸結為該板塊產品種類多、訂單分散所致。

相較同行，藥石科技在招股書中將分子砌塊相關產品按照分子結構的大類別進行分類統計，給出具體的產能、產量、產能利用率、產銷量數據，但皓元醫藥的招股書完全沒有披露此類數據。

此外，藥石科技還説明了報告期內自主研發成功的分子砌塊數量、分子砌塊塊庫裏的種類數量。

而皓元醫藥只簡單提及，目前該公司有1萬多種分子砌塊和工具化合物，但分子砌塊、工具化合物的種類到底各是多少，該公司並未披露。