文 | AI財經社 李逗
編 | 嵇國華
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總資產規模超2000億元的泰禾集團，估值122億元，是理想汽車的1/8，是拼多多的1/60，僅相當於一線城市的一兩塊地。
這是3年前，喊着2千億銷售目標的黃其森絕不會想到的局面。但時勢使然，黃其森不得不學會妥協。7月31日早間，泰禾公告宣佈了與萬科的戰略合作細則。在釐清債務的交易前提下，萬科以24.3億元受讓泰禾19.9%的股份。交易價格相比7月30日的收盤價打了近8折。
傳聞中的世紀大交易並沒有達成，黃其森的控制權也並沒有旁落，在動輒上百億交易的房地產，24.3億元的交易量甚至買不了一塊兒核心地段的土地，卻能成為撬動泰禾第二大股東之位的價碼。
在事關自己畢生心血的重大交易面前，誰又不是賈會計呢。
圖/視覺中國
萬科給泰禾帶來什麼？
引戰消息公佈的當日上午，緘默了兩個月的萬科回應道，“這是萬科向行業夥伴伸出積極援手的投資行為。” 但細看打滿了“防火補丁”的交易細則，萬科的援手計劃真正寫着的實則是“抄底”二字。
按照約定，在滿足一定前提條件的情況下，萬科將以24.3億元的交易價格，獲得泰禾19.9%的股權。據此計算，泰禾的估值僅僅為122億元。
身陷債務囹圄的黃其森，已然沒有太大討價還價的餘地。沒錢難倒英雄漢的滋味，他品的最清楚。但即使折價出售，穩健如萬科也並沒有大包大攬。從公告來看，兩者之間僅僅是簽訂了一份初步合作，最終合作的確定，還需要另籤一份補充協議，這才是決定交易成功的關鍵所在。
萬科為最終的交易達成設置了兩大門檻：一是泰禾制定債務重組方案並與債權人達成一致，且該債務重組方案能得到泰禾與萬科的一致認可；二是萬科對泰禾完成法律、財務、業務等盡職調查，且已就盡職調查中所發現的問題的解決方案及擬議交易的方案達成了一致，不存在影響擬議交易的重大問題，同時泰禾的資產、債務及業務等不存在影響公司持續經營的重大問題或重大不利變化。
這兩大門檻的關鍵之處在於，萬科將泰禾最為棘手的債務風險摒除，只有當泰禾妥善處理好自身的債務問題，萬科才會以戰投身份入局。但如若經過重組後，泰禾債務危機得不到化解，萬科仍會選擇全身而退。在戰略投資方面，萬科給不少房企大佬們上了生動的一課。
從戰略角度考量，這份挑剔十足的合約，也有其必然性。對於萬科而言，高端產品系列，一直是其所欠缺的重要板塊，泰禾的高端項目恰好彌補了戰略所需。而對於泰禾來説，有了萬科的信用，對於券商機構，債權人都是一個“信心”的壓艙石。
“即使萬科還沒有達成交易，但有了萬科的冠名後，給金融機構的印象就變成，就算還不上錢也有地方去要，而且對方肯定有錢。”一位金融機構的行業人士説道。
更為重要的是，這份挑剔感十足的合約，也打破了萬科接任泰禾第一大股東的市場傳言。從2020年4月起，黃其森讓出控制權的“緋聞”對象已經傳了不少於10家，從最初的幾家福建企業，到央企以及國企，誰將是泰禾的新任大股東，掀起了一輪輪話題風暴。近期與泰禾接觸最密切的萬科，曾被認定為最有可能的接盤者。
負責某頭部房企戰投業務的張明並不感到意外，“對於萬科來講，其實沒必要爭控制權，泰禾的好資產估計早賣完了，也輪不到萬科。另外，萬科已經行業前三了，沒有太大的規模擴張衝動，即使有，也不一定要選泰禾。”
“萬科出的是開發能力和品牌，這些是無形的資本。萬科雖然出錢少，但除了開發運營，還可能一起還項目開發債，未來可能會以小股操盤甚至代建的模式合作。”上述人士表示。
截至2020年5月底，泰禾所開發房地產項目總剩餘可售貨值約3650億元，其中預計銷售回款10億元以上的22個項目集中分佈在深圳、杭州、南京、蘇州、福州等一二線核心城市，主要業態為院子系、府系、園系、大院系等。
這意味着，如若交易達成，不久的將來，這些項目或將加以“萬科”之名。
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黃其森的糾結與誤判
從2020年4月中旬對外表露轉讓大股東的消息，直到2020年7月31日確定戰投方的這段時間，相信黃其森是一天一天捱過來的。大股東之位該不該交？交給誰？不僅是泰禾投資者關心的謎題，也必然是一直縈繞在黃其森心中的問題。
去年年中，黃其森曾否定過引入戰投的建議，由於擔心股權分散會引發管控問題，最後説了NO，只把合作限制在項目開發層面，“股權層面也有一些接觸，我們會選擇一些志同道合、對泰禾業務有幫助的機構。”
經歷了現實重重狙擊的黃其森，在今年終於想通了，就引入戰投在公司內部達成共識。公告計劃轉讓第一大股東的當天晚上，黃其森在北京通州中國院子開了一個會，向幾位核心高管宣佈了這個消息。
對於泰禾而言，這是一個歷史性的轉折。四年之前，黃其森在中國院子經歷過數百家金融機構蜂擁而至上門借錢的喜悦，四年過後，他又切身體會了債務擠兑借錢無門的悲涼。中國院子，滿載了泰禾的榮辱興衰。
時過境遷。現在的中國院子，不似從前熱鬧非凡，身處其中，黃其森不免會回想往事。作為福建籍閩商，他15歲考上了福州大學建築系，畢業後順利進入福建建行工作。12年後，孤注一擲投身商海，憑着商業的直覺和大膽的決策，讓泰禾成為閩系房企裏最翻騰的那朵浪花。
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這種順風順水的經歷，是黃其森的幸運，但也為泰禾埋下發展隱患。金融系統出身的黃其森，此前最常掛在嘴邊的話是，“不懂金融，就不懂房地產”。但事實卻是，本應最注重風險的黃其森，卻成為被風險玩弄的人。
熟悉黃其森的人評價説，黃一方面對於金融風險視而不見，另一方面更願意把牌面押在政策上。相比最擅長的財務風險控制，他認為，泰禾最核心的競爭力，是對政策的理解力。幾輪房地產調控週期裏，他把泰禾的淨負債槓桿擰到了400%以上的水平。
在賭對時運這件事兒上，黃其森是常勝將軍，充滿自信。比如2005年份，福州房地產市場蕭條，黃其森反其道而行之，以1000元/平米低價拿下福州近2000畝地，泰禾一戰成名。又如2013年，業內對樓市普遍觀望的態勢下，泰禾拿地金額200億元，其中三成以上押寶北京。即便是在2015年市場洗牌的環境之下，泰禾也是“閩系”房企裏排名最靠前的企業。
銷售數字的連連攀升下，黃其森開始對規模有了更多的渴望。幾番踩準調控週期，讓他堅定地沿用這一策略。2016年之後，黃其森展開了更新一輪圈地運動，在一些核心一二線城市大幅收併購。比如，2017年進駐廣深區域時，黃其森曾明確要求，在廣深拿地不惜代價，要迅速站穩腳跟。在南京、廈門，業內人評價“老黃有點瘋”，“明明拿貴了地”。
風險由此埋下。進廣深的時候太操之過急，泰禾拿下了很多“問題項目”，有些土地價格極高，有些項目不能順利變更土地性質，之後它們都出現了清退、去化難的問題。
2017年，房地產市場迎來了史上最長的一次調控週期，持續3年的限價、限售等政策，讓走高端項目路線的泰禾陷入去化困境。
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後面的故事大家都知道了。陷入破產傳聞後，黃其森開始賣賣賣，2019年年中，黃其森出售了千億貨值給他的福建友商世茂。但直到那時，他仍然堅定地認為泰禾的地買對了。他常掛在嘴邊的一句話是，泰禾貨值6000億，負債只有1000億，賣幾個項目就能平衡。
即使如此，泰禾還是栽了個大跟頭。咬牙熬過2019年寒冬的黃其森，進入2020年，卻又迎來疫情以及新一輪調控的打擊。
盤活資產，難在債券兑付
萬科的漸近式入局，預示着泰禾的資金危局迎來了轉機時刻。但究竟交易成功與否，取決於債務重組的順利與否。
2020年7月27日，由中金公司、招商銀行主承的券商大會召開，會議的目的在於商討泰禾兩筆債券償付的解決之道。其中一筆是7月初到期的17泰禾MTN001違約債券，另外一筆是將於9月到期的17泰禾MTN002債券產品。
在這之前，泰禾7月份的違約債券，曾掀起資本市場不小浪花。7月6日晚間，上海清算所披露了泰禾公募債違約信息。一筆債券總額為150億，發行利率7.5%的違約債券，讓泰禾集團成為首家TOP50 中違約公募債的房企。
泰禾為此迅速成立了專項工作小組協商處理，但參與這次券商大會的人員對AI財經社表示，目前正在收集債權人的意見反饋，同時也在等泰禾方面提交一個具體的解決方案。對於具體的方案解決時間，目前仍不確定。
自7月初債券違約以來，泰禾成為交易所重點問候的對象。泰禾曾明確表示，“泰禾正在制定一個全盤的債務重組方案，該方案初衷在於將基於泰禾的基本面和流動性，考慮到所有債權人，並且會公平地對待所有債權人。”
面對下半年即將到期的債券兑付壓力，留給泰禾考量的時間並不多。
廣發證券發展研究中心報告顯示，截至2020年7月6日，泰禾未償債券共7只，債券餘額合計104.16億元，其中，有3只債券將在8-10月到期，餘額合計44.16億元，有2只債券將在8、9月面臨回售，餘額合計30億元。
這也是泰禾處理財務問題最大的難關。一位泰禾董事曾對外表露，“債券兑付是泰禾目前債務重組過程中遇到比較棘手的事宜。至於其他的短期債務，基本上和金融機構談妥。”
西南證券董事張剛認為，“一般來説，短債的金額不會太大，但長期債的規模比較大，還款難度也更大。歸根結底，這還是債務規模的問題”。
在面對債券兑付壓力難題上，泰禾並不是孤例。一位信託機構人士對AI財經社表示，為了解決債券兑付壓力，很多金融機構私下溝通，以打折價兑付違約債券。行業內一些機構甚至是以5折、8折兑付的價格進行交易。但對違約債券有嚴格要求，比如消息來源可靠，商業邏輯精準等。“泰禾的資產還是不錯的，不可複製。目前來説，最主要的是流動性的問題。”
為了儘快解決債務難題，據外媒報道稱，泰禾集團聘請的財務團隊為中信證券、中金公司和華利安；法律顧問為金杜律師事務所，參與進行集團層面的債務重組。
2018年以來，泰禾集團資金鍊緊張陷入危機傳聞不絕於耳。為了拯救危機，泰禾集團幾乎用盡了所有開源節流的招數，頻繁出售旗下部分項目，僅向世茂出售的項目股權規模就接近百億。除此之外暫停拿地、發債融資、大力促銷、裁員以及抓緊回款等。
但在鉅額債務面前，泰禾的努力僅僅是杯水車薪。泰禾集團年報顯示，2020年到期的有息負債高達540.43億元，其中銀行貸款67.3億元，信託貸款252.7億，資管貸款137.66億元，但泰禾的賬面現金僅剩55.53億元。
想要釐清債務問題，泰禾大概率還將引入一家金融機構。張明認為，“就像世茂聯合東方信達收購福晟一樣，以盤活現有資產。”
泰禾身陷債務危機的這段時間，泰禾的業主也不得閒。
近半年時間，泰禾北京院子、深圳院子、泰禾上海大城小院等多地業主紛紛開始申訴，要求泰禾集團對項目進度、購房資金監管及房屋交付時間等給出詳細説明，甚至提出退房要求。維權無果下，一些業主沒轍了，只能在網上發佈請願書，“請求全國房企支援泰禾”。
隨着戰投消息的明朗化，泰禾的項目進展也將迎來新的轉機。近日，上海市崇明房管局在答覆泰禾上海大城小院業主信訪表示，目前企業前期已注入3000萬元，後續企業在近期將有8000萬（青浦項目退税）左右的資金要注入。
上海項目之外，泰禾的深圳院子也被其視為銷售擔當。2020年開年時節，黃其森曾表示要推進上海、廣深百億級大盤入市。直到現在，泰禾官網上亦掛着宣佈深圳院子入市的消息。據泰禾在7月7日回覆深交所問詢函，泰禾尚有中國院子、長陽半島中央城、華大泰禾廣場等二十餘個項目處於施工階段。
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從體量來看，一旦最終交易成功，泰禾集團或成首家資產規模在2000億以上，且主要因流動性緊張而引入戰投的房地產企業。或許正如泰禾7月31日發在官方公眾號的文章所言，“你和命運必有一戰。”能否如願拆解資金危機，光憑“白衣騎士”還不夠，等待泰禾的還有更艱難的一戰。