文 | AI财经社 李逗
编 | 嵇国华
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总资产规模超2000亿元的泰禾集团，估值122亿元，是理想汽车的1/8，是拼多多的1/60，仅相当于一线城市的一两块地。
这是3年前，喊着2千亿销售目标的黄其森绝不会想到的局面。但时势使然，黄其森不得不学会妥协。7月31日早间，泰禾公告宣布了与万科的战略合作细则。在厘清债务的交易前提下，万科以24.3亿元受让泰禾19.9%的股份。交易价格相比7月30日的收盘价打了近8折。
传闻中的世纪大交易并没有达成，黄其森的控制权也并没有旁落，在动辄上百亿交易的房地产，24.3亿元的交易量甚至买不了一块儿核心地段的土地，却能成为撬动泰禾第二大股东之位的价码。
在事关自己毕生心血的重大交易面前，谁又不是贾会计呢。
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万科给泰禾带来什么？
引战消息公布的当日上午，缄默了两个月的万科回应道，“这是万科向行业伙伴伸出积极援手的投资行为。” 但细看打满了“防火补丁”的交易细则，万科的援手计划真正写着的实则是“抄底”二字。
按照约定，在满足一定前提条件的情况下，万科将以24.3亿元的交易价格，获得泰禾19.9%的股权。据此计算，泰禾的估值仅仅为122亿元。
身陷债务囹圄的黄其森，已然没有太大讨价还价的余地。没钱难倒英雄汉的滋味，他品的最清楚。但即使折价出售，稳健如万科也并没有大包大揽。从公告来看，两者之间仅仅是签订了一份初步合作，最终合作的确定，还需要另签一份补充协议，这才是决定交易成功的关键所在。
万科为最终的交易达成设置了两大门槛：一是泰禾制定债务重组方案并与债权人达成一致，且该债务重组方案能得到泰禾与万科的一致认可；二是万科对泰禾完成法律、财务、业务等尽职调查，且已就尽职调查中所发现的问题的解决方案及拟议交易的方案达成了一致，不存在影响拟议交易的重大问题，同时泰禾的资产、债务及业务等不存在影响公司持续经营的重大问题或重大不利变化。
这两大门槛的关键之处在于，万科将泰禾最为棘手的债务风险摒除，只有当泰禾妥善处理好自身的债务问题，万科才会以战投身份入局。但如若经过重组后，泰禾债务危机得不到化解，万科仍会选择全身而退。在战略投资方面，万科给不少房企大佬们上了生动的一课。
从战略角度考量，这份挑剔十足的合约，也有其必然性。对于万科而言，高端产品系列，一直是其所欠缺的重要板块，泰禾的高端项目恰好弥补了战略所需。而对于泰禾来说，有了万科的信用，对于券商机构，债权人都是一个“信心”的压舱石。
“即使万科还没有达成交易，但有了万科的冠名后，给金融机构的印象就变成，就算还不上钱也有地方去要，而且对方肯定有钱。”一位金融机构的行业人士说道。
更为重要的是，这份挑剔感十足的合约，也打破了万科接任泰禾第一大股东的市场传言。从2020年4月起，黄其森让出控制权的“绯闻”对象已经传了不少于10家，从最初的几家福建企业，到央企以及国企，谁将是泰禾的新任大股东，掀起了一轮轮话题风暴。近期与泰禾接触最密切的万科，曾被认定为最有可能的接盘者。
负责某头部房企战投业务的张明并不感到意外，“对于万科来讲，其实没必要争控制权，泰禾的好资产估计早卖完了，也轮不到万科。另外，万科已经行业前三了，没有太大的规模扩张冲动，即使有，也不一定要选泰禾。”
“万科出的是开发能力和品牌，这些是无形的资本。万科虽然出钱少，但除了开发运营，还可能一起还项目开发债，未来可能会以小股操盘甚至代建的模式合作。”上述人士表示。
截至2020年5月底，泰禾所开发房地产项目总剩余可售货值约3650亿元，其中预计销售回款10亿元以上的22个项目集中分布在深圳、杭州、南京、苏州、福州等一二线核心城市，主要业态为院子系、府系、园系、大院系等。
这意味着，如若交易达成，不久的将来，这些项目或将加以“万科”之名。
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黄其森的纠结与误判
从2020年4月中旬对外表露转让大股东的消息，直到2020年7月31日确定战投方的这段时间，相信黄其森是一天一天捱过来的。大股东之位该不该交？交给谁？不仅是泰禾投资者关心的谜题，也必然是一直萦绕在黄其森心中的问题。
去年年中，黄其森曾否定过引入战投的建议，由于担心股权分散会引发管控问题，最后说了NO，只把合作限制在项目开发层面，“股权层面也有一些接触，我们会选择一些志同道合、对泰禾业务有帮助的机构。”
经历了现实重重狙击的黄其森，在今年终于想通了，就引入战投在公司内部达成共识。公告计划转让第一大股东的当天晚上，黄其森在北京通州中国院子开了一个会，向几位核心高管宣布了这个消息。
对于泰禾而言，这是一个历史性的转折。四年之前，黄其森在中国院子经历过数百家金融机构蜂拥而至上门借钱的喜悦，四年过后，他又切身体会了债务挤兑借钱无门的悲凉。中国院子，满载了泰禾的荣辱兴衰。
时过境迁。现在的中国院子，不似从前热闹非凡，身处其中，黄其森不免会回想往事。作为福建籍闽商，他15岁考上了福州大学建筑系，毕业后顺利进入福建建行工作。12年后，孤注一掷投身商海，凭着商业的直觉和大胆的决策，让泰禾成为闽系房企里最翻腾的那朵浪花。
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这种顺风顺水的经历，是黄其森的幸运，但也为泰禾埋下发展隐患。金融系统出身的黄其森，此前最常挂在嘴边的话是，“不懂金融，就不懂房地产”。但事实却是，本应最注重风险的黄其森，却成为被风险玩弄的人。
熟悉黄其森的人评价说，黄一方面对于金融风险视而不见，另一方面更愿意把牌面押在政策上。相比最擅长的财务风险控制，他认为，泰禾最核心的竞争力，是对政策的理解力。几轮房地产调控周期里，他把泰禾的净负债杠杆拧到了400%以上的水平。
在赌对时运这件事儿上，黄其森是常胜将军，充满自信。比如2005年份，福州房地产市场萧条，黄其森反其道而行之，以1000元/平米低价拿下福州近2000亩地，泰禾一战成名。又如2013年，业内对楼市普遍观望的态势下，泰禾拿地金额200亿元，其中三成以上押宝北京。即便是在2015年市场洗牌的环境之下，泰禾也是“闽系”房企里排名最靠前的企业。
销售数字的连连攀升下，黄其森开始对规模有了更多的渴望。几番踩准调控周期，让他坚定地沿用这一策略。2016年之后，黄其森展开了更新一轮圈地运动，在一些核心一二线城市大幅收并购。比如，2017年进驻广深区域时，黄其森曾明确要求，在广深拿地不惜代价，要迅速站稳脚跟。在南京、厦门，业内人评价“老黄有点疯”，“明明拿贵了地”。
风险由此埋下。进广深的时候太操之过急，泰禾拿下了很多“问题项目”，有些土地价格极高，有些项目不能顺利变更土地性质，之后它们都出现了清退、去化难的问题。
2017年，房地产市场迎来了史上最长的一次调控周期，持续3年的限价、限售等政策，让走高端项目路线的泰禾陷入去化困境。
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后面的故事大家都知道了。陷入破产传闻后，黄其森开始卖卖卖，2019年年中，黄其森出售了千亿货值给他的福建友商世茂。但直到那时，他仍然坚定地认为泰禾的地买对了。他常挂在嘴边的一句话是，泰禾货值6000亿，负债只有1000亿，卖几个项目就能平衡。
即使如此，泰禾还是栽了个大跟头。咬牙熬过2019年寒冬的黄其森，进入2020年，却又迎来疫情以及新一轮调控的打击。
盘活资产，难在债券兑付
万科的渐近式入局，预示着泰禾的资金危局迎来了转机时刻。但究竟交易成功与否，取决于债务重组的顺利与否。
2020年7月27日，由中金公司、招商银行主承的券商大会召开，会议的目的在于商讨泰禾两笔债券偿付的解决之道。其中一笔是7月初到期的17泰禾MTN001违约债券，另外一笔是将于9月到期的17泰禾MTN002债券产品。
在这之前，泰禾7月份的违约债券，曾掀起资本市场不小浪花。7月6日晚间，上海清算所披露了泰禾公募债违约信息。一笔债券总额为150亿，发行利率7.5%的违约债券，让泰禾集团成为首家TOP50 中违约公募债的房企。
泰禾为此迅速成立了专项工作小组协商处理，但参与这次券商大会的人员对AI财经社表示，目前正在收集债权人的意见反馈，同时也在等泰禾方面提交一个具体的解决方案。对于具体的方案解决时间，目前仍不确定。
自7月初债券违约以来，泰禾成为交易所重点问候的对象。泰禾曾明确表示，“泰禾正在制定一个全盘的债务重组方案，该方案初衷在于将基于泰禾的基本面和流动性，考虑到所有债权人，并且会公平地对待所有债权人。”
面对下半年即将到期的债券兑付压力，留给泰禾考量的时间并不多。
广发证券发展研究中心报告显示，截至2020年7月6日，泰禾未偿债券共7只，债券余额合计104.16亿元，其中，有3只债券将在8-10月到期，余额合计44.16亿元，有2只债券将在8、9月面临回售，余额合计30亿元。
这也是泰禾处理财务问题最大的难关。一位泰禾董事曾对外表露，“债券兑付是泰禾目前债务重组过程中遇到比较棘手的事宜。至于其他的短期债务，基本上和金融机构谈妥。”
西南证券董事张刚认为，“一般来说，短债的金额不会太大，但长期债的规模比较大，还款难度也更大。归根结底，这还是债务规模的问题”。
在面对债券兑付压力难题上，泰禾并不是孤例。一位信托机构人士对AI财经社表示，为了解决债券兑付压力，很多金融机构私下沟通，以打折价兑付违约债券。行业内一些机构甚至是以5折、8折兑付的价格进行交易。但对违约债券有严格要求，比如消息来源可靠，商业逻辑精准等。“泰禾的资产还是不错的，不可复制。目前来说，最主要的是流动性的问题。”
为了尽快解决债务难题，据外媒报道称，泰禾集团聘请的财务团队为中信证券、中金公司和华利安；法律顾问为金杜律师事务所，参与进行集团层面的债务重组。
2018年以来，泰禾集团资金链紧张陷入危机传闻不绝于耳。为了拯救危机，泰禾集团几乎用尽了所有开源节流的招数，频繁出售旗下部分项目，仅向世茂出售的项目股权规模就接近百亿。除此之外暂停拿地、发债融资、大力促销、裁员以及抓紧回款等。
但在巨额债务面前，泰禾的努力仅仅是杯水车薪。泰禾集团年报显示，2020年到期的有息负债高达540.43亿元，其中银行贷款67.3亿元，信托贷款252.7亿，资管贷款137.66亿元，但泰禾的账面现金仅剩55.53亿元。
想要厘清债务问题，泰禾大概率还将引入一家金融机构。张明认为，“就像世茂联合东方信达收购福晟一样，以盘活现有资产。”
泰禾身陷债务危机的这段时间，泰禾的业主也不得闲。
近半年时间，泰禾北京院子、深圳院子、泰禾上海大城小院等多地业主纷纷开始申诉，要求泰禾集团对项目进度、购房资金监管及房屋交付时间等给出详细说明，甚至提出退房要求。维权无果下，一些业主没辙了，只能在网上发布请愿书，“请求全国房企支援泰禾”。
随着战投消息的明朗化，泰禾的项目进展也将迎来新的转机。近日，上海市崇明房管局在答复泰禾上海大城小院业主信访表示，目前企业前期已注入3000万元，后续企业在近期将有8000万（青浦项目退税）左右的资金要注入。
上海项目之外，泰禾的深圳院子也被其视为销售担当。2020年开年时节，黄其森曾表示要推进上海、广深百亿级大盘入市。直到现在，泰禾官网上亦挂着宣布深圳院子入市的消息。据泰禾在7月7日回复深交所问询函，泰禾尚有中国院子、长阳半岛中央城、华大泰禾广场等二十余个项目处于施工阶段。
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从体量来看，一旦最终交易成功，泰禾集团或成首家资产规模在2000亿以上，且主要因流动性紧张而引入战投的房地产企业。或许正如泰禾7月31日发在官方公众号的文章所言，“你和命运必有一战。”能否如愿拆解资金危机，光凭“白衣骑士”还不够，等待泰禾的还有更艰难的一战。