克而瑞證券：彩生活聚焦物業管理，盈利能力有所提升
公司點評
強烈推薦。目標價格維持4.82港元/股，相當於12.2倍2020年EPS和11.6倍2021年EPS。彩生活近期發佈了2020上半年業績，基本符合我們的預期。我們已經可以從上半年業績中看到公司戰略調整的部分成果。基於此我們微調了關於公司的預測，預計2020-21年EPS將分別為0.40港元/股和0.42港元/股。
2020年上半年收入降幅小於成本費用降幅，營業利潤率同比提升1.1個百分點。彩生活2020年H1實現收入17.79億元，同比下滑1.8個百分點：公司重新聚焦物業管理服務後，對增值服務和工程服務進行了詳細的梳理，多項業務出於戰略轉型考慮不再過多投入，導致增值服務和工程服務收入均同比下滑；公司綜合毛利率因此提升0.1個百分點，經營性費用佔收入比重下降0.8個百分點，營業利潤率同比提升1.1個百分點。
負債水平和財務費用顯著降低。公司總負債較2019年H1下降14.7%，較2019年底下降1.9%；淨負債較2019年H1下降88.6%，較2019年底下降80.7%，公司降負債的舉措成效顯著。2020年H1財務費用為8,800萬元，同比下降20.1%。管理層表示，公司已於今年7月償還3-4億元短期債務，我們預計公司負債情況將在今年底進一步改善。
小幅上調公司2020-21年歸母淨利潤預測。由於公司積極控制經營性及市場費用、及獲得社保減免和政府補貼，2020年H1公司歸母淨利潤為2.36億元，同比增長9.5%，歸母淨利率較去年同期提升1.4個百分點。由此，我們對2020-21年歸母淨利潤的預測進行上調，較原先預測值分別上調0.1%和4.8%。
風險提示：業務覆盤導致退出面積增加；償債能力受阻
2020年H1業績點評
2020年H1公司在管面積重回正增長，實現3.63億平方米，較2019年底新增400萬平方米；同期實現合約面積5.63億平方米，較2019年底新增1,700萬平方米。主要是由於公司上半年退出面積顯著減少，為3,115萬平方米，僅為2019年退出面積的20.1%，迴歸正常水平。
彩生活2020年H1實現收入17.79億元，同比下滑1.8個百分點：其中物業管理服務收入為15.60億元，同比增長3.2%；增值服務收入為1.52億元，同比下滑24.2%；工程服務收入為6,730萬元，同比下滑32.9%。公司重新聚焦物業管理服務後，對增值服務和工程服務進行了詳細的梳理，多項業務出於戰略轉型考慮不再過多投入，導致兩塊業務收入均同比下滑。
雖然公司收入由於戰略調整有所下滑，但在疫情大環境和內部戰略調整雙重影響下，公司毛利率提升0.1個百分點，主要是由於：
1.公司物業管理服務毛利率受到社保減免、政府補貼影響提升0.3個百分點；
2. 公司在逐漸削減部分盈利性差、佔用資金量大的增值服務和工程服務後，兩項業務毛利率分別同比提升12.5個百分點和5.1個百分點。
不僅如此，此次戰略調整還幫助公司有效降低經營性費用率0.8個百分點，使得息税前利潤率提升1.1個百分點。
除了業務梳理，公司還採取了積極手段降低負債成本，2020H1財務費用為8,800萬元，同比下降20.1%；公司歸母淨利潤為2.36億元，同比增長9.5%，歸母淨利率較去年同期提升1.4個百分點。
公司總負債較2019年H1同比下降14.7%，較2019年底下降1.9%；淨負債較2019年H1同比下降88.6%，較2019年底下降80.7%，公司降負債的舉措也有明顯成效。
公司2020年H1短期負債明顯上升的原因主要是到年底前有一筆8.2億左右的短債到期，該筆負債已經於今年7月份償還3-4億元，並將於年底前全部償還，預計在年報中公司負債將會進一步下降。
2020-21年預測更新
我們認為，公司目前主要精力將放在對存量盤的梳理上，未來兩年外拓盤面積將明顯減少，從而導致交付前服務收入以及對其他物業提供顧問服務的收入將會減少，我們因而略微下調原先對於物業管理服務收入的預測。公司在聚焦物業管理服務後，將選擇性對增值服務和工程服務進行戰略削減，這會導致公司收入進一步下滑，我們新預測中2020-21年的收入分別為36.98億元和37.90億元，較原預測分別下降4.5%和5.0%；較2019年同比增長分別為-3.8%和2.5%。
儘管我們預計公司增值服務和工程服務的盈利能力將會由於本次戰略調整略有上升，但是由於其在收入中比重降低，公司綜合毛利率較我們之前的預測同比下滑1.3個百分點和1.0個百分點。
我們預測未來投入在拓展增值服務上的銷售費用將有所減少，我們預測銷售費用佔總收入的比重將會由2019年的1.6%下滑至2020年的0.8%和2021年的0.9%，管理費用佔總收入的比重不變，從而導致我們新預測中的經營性費用較原預測分別減少15.7%和20.1%。且基於公司上半年降低負債成本效果顯著，我們對財務費用的預測也較原先下滑1.8%和26.4%。
最後，我們的預測公司2020-21年將分別產生淨利潤5.19億元和5.45億元，較原預測分別增長0.1%和4.8%，較2019年同比分別增長4.0%和5.2%。
DCF估值更新
更新公司2020-21年財報數據和預測後，我們的DCF模型顯示彩生活每股估值仍在4.82港元，相當於12.2倍2020年EPS和11.6倍2021年EPS。我們的目標價格相較公司當前股價有20.6%的漲幅空間。
我們認為目前彩生活處於估值窪地，故而給與DCF模型較為保守的假設，我們將beta值從之前的1.25提升到了1.28。同時我們假設公司未來每年收入增速不超過8%。
基於我們的模型，彩生活的企業價值為61.92億元，其中40.95億元為從2020年到2031年的自由現金流折現值，20.97億元為永續經營部分的現值。我們的DCF模型仍維持之前的目標價格，即每股4.82港元。
報告作者
分析師：徐嬋娟，CFA
執業證書編號：BOI213
郵箱：sarah.xu@cricsec.com
聯繫人：丁希璞
郵箱：dingxipu@cric.com
來源：風物放遠量