“毒丸計劃”中國公司能用嗎？

本文來自微信公眾號：財經E法 （ID：CAIJINGELAW），作者：康健、劉昶、黃愷儒，編輯：朱弢，原文標題：《推特收購案背後的毒丸攻防戰》，頭圖來自：視覺中國

當地時間5月13日，馬斯克發推文稱，暫時擱置收購推特的交易，他將等待更多細節去證明推特上的垃圾和虛假賬户少於 5%。不過很快，他又在這一條推文下補充，“仍將致力於收購”。

此消息一出，推特當日股價重挫，收盤跌幅達9.67%，報收於40.72美元，這比馬斯克此前每股54.2美元收購價低了不少。

這是過去一個月裏，馬斯克收購推特攻防戰的最新回合。

4月14日，已經持有推特9.1%股份的馬斯克，以430億美元的估值對推特發出了收購要約。

第二天，推特推特公司宣佈，將實施一項為期一年的股東權利計劃（即“毒丸計劃”，poison pill），以應對馬斯克的收購計劃。

毒丸計劃的實施迫使馬斯克必須獲得推特董事會的同意，才能夠實施其收購計劃。在這樣的壓力下，我們猜測馬斯克與推特董事會進行了深入談判並提高了報價，而最終推特董事會同意了馬斯克修改後的收購方案。

隨着毒丸計劃的推出，以及馬斯克增加報價，推特於4月25日宣佈，將接受馬斯克最新的440億美元收購要約。可以肯定，最終的收購價之所以增加了多達10億美元，很大程度上是毒丸計劃的功勞。

毒丸計劃自問世以來，逐漸被認為是最方便、最有效的反收購措施，並改變了美國公司的治理環境。正如這次推特的收購案所展示的那樣，一家公司的董事會在察覺到收購威脅時，可以立刻實施毒丸計劃作為反制。這樣的反制措施既可以對董事會認為價格偏低的併購提案加以抵抗，從而增加董事會的議價籌碼，也可以對抗董事會不支持的投資者，使其難以獲取公司控制權。

在這一過程中，很多企業——包括中國企業都已經意識到，通過實施毒丸計劃，可以在併購議價和公司控制權爭議中實現相應目的。

本文將介紹毒丸計劃的有關應用和相關爭議：考慮到中國跨國企業中大量存在的海外架構，毒丸計劃將在中國企業的戰略中起到越來越重要的作用，而由此引發的爭議也將會不斷湧現。

一、毒丸源起

毒丸計劃起源於20世紀80年代。當時，以米爾肯為首的華爾街大鱷實施了大量高槓杆資本併購，為了應對這些“門口的野蠻人”，以毒丸計劃為代表的反收購措施應運而生。由於公司董事會自身即有權實施毒丸計劃，無需股東會批准，這個工具一經問世就受到了大公司管理層的歡迎。

在美國特拉華州衡平法院（Delaware Chancery Court）於1985年確認毒丸計劃的合法性之後，大量美國公司實施了毒丸計劃。根據Institutional Shareholder Service在2002年的一項研究，超過60%的標準普爾500上市公司都實施過毒丸計劃。

這次推特實施的毒丸計劃包含了優先股購買權毒丸（preferred stock purchase right）、內翻式毒丸（flip-in right）和外翻式毒丸（flip-over right）。

其中，內翻式毒丸允許公司在收購方持股達到一定比例時，以優惠價格向除收購方外的股東增發股票，從而大幅稀釋收購方的持股比例和投票權，這被認為是現代毒丸計劃的核心。由於推特設置的內翻式毒丸觸發比例為15%的持股，一旦馬斯克在缺乏推特董事會同意的情況下再收購5.9%的股份，那麼除馬斯克之外的股東便能夠用大幅低於市價的價格，以每份持有股份購買9份新股的比例增購推特股份。這意味着，如果所有股東全部行權，將使馬斯克的持股比例由15%被稀釋至2%。優先股購買權毒丸和外翻式毒丸亦是通過類似機制，通過折價定向增發股份至除收購方以外的一般股東，實現對收購股東的股權稀釋。 

不管是哪一類型的毒丸，其核心都是區別對待收購股東，待特定條件達成時，通過增加其餘股東的股份，從而使收購股東的股份遭到稀釋。這裏的特定條件一般設定為收購股東的股份達到總股份的某個比例，毒丸就得以觸發。

這樣的機制，顯然意味着對被稀釋股東利益的侵害，也意味着毒丸計劃在通過攤薄現有股權阻止外部收購的同時，也會導致阻礙資本自由流通、危害公司治理等不利後果。因此，毒丸計劃自開創以來引發了被稀釋股東的一系列訴訟。由於很多美國公司出於種種原因將總部設立於特拉華州，這些爭議也就大多發生於特拉華州法院系統內。

二、共識與爭議

自1985年起，特拉華州法院在審理毒丸計劃相關案件時都沿用了Unocal v. Mesa 一案的判斷準則，即在有條件地承認董事會在履行公司治理職責時可採取此類減損部分股東權益的措施，同時對董事會實施毒丸計劃等決定“加強審查”。要通過這一審查，毒丸計劃必須是董事會為了應對某個外部威脅提出的，而且這一計劃必須是合理善意的，即相對於其所針對的威脅是有效且適度的。

在2011年Air Products & Chemicals， Inc. v. Airgas一案中，特拉華州衡平法院再次明確，實施毒丸計劃的權力掌握於董事會，而非股東或股東會手中。如果董事會基於合理理由認為收購要約開價過低，可以依據其受託義務施行毒丸計劃。

在一系列涉及毒丸計劃的案件中，特拉華州法院雖採用了“加強審查”的標準，但仍秉持其一貫的董事會中心主義，賦予了董事會超越股東會的權力，很少認定毒丸計劃無效。基於特拉華州法院的這一態度，並考慮到推特的有關條款，可以預計，即使馬斯克決定就推特的毒丸計劃提起訴訟，最終的結果也很可能對馬斯克不利。

就此看來，董事會利用毒丸計劃防止公司被低價收購，或者説利用毒丸計劃在併購交易中抬價的做法，多年來已受到廣泛認可。

另一方面，毒丸計劃在某些情形下則極具爭議，主要發生在董事會利用毒丸計劃阻遏特定投資者獲得公司控制權的情況下，包括董事會支持任命了該董事會的原投資者而反對新投資者進入，也包括董事會在面對不同併購案時支持特定投資者，甚至包括有激進投資者挑戰董事會時（比如，基於由於發展戰略錯誤、工作效率低下、乃至於假公濟私、中飽私囊等原因，提出撤換董事會），為了保護董事會地位而發起毒丸計劃。

在這些情況下， 董事會是否仍是基於整體利益而採用毒丸計劃就飽受質疑。如果董事會不是為公司整體利益服務，只為個別與其有利益關聯的投資者或者董事會自身的利益服務，其決定就不再受到法律支持和保護。

這一問題在新投資者可能撤換董事會的情況下格外顯著：特拉華州公司法的體系下，公司股東最根本的權利之一即是選任董事，而董事會如果主張其所面對的威脅是新投資者積累控制權後可能錯誤地替換董事會、改變公司戰略決策，而這些替換與改變會對公司價值帶來不利影響，並藉此限制股東撤換董事會的權利，這無疑是對股東基本權利的侵害，因而不能得到法院支持。即使毒丸計劃最堅定的支持者之一、特拉華州最高法院的前任大法官Leo Strine 也曾在判決書中明確表示“主張董事比股東更清楚誰應當在董事會任職，完全不能成其為理由。” 

然而，董事會在特拉華州法院的一些判決中找到了更好的理由：控制權溢價。在Yucaipa American Alliance Fund II， L.P. v. Riggio 以及Third Point LLC v. Ruprecht等案中，特拉華州法院主張，當一組投資者有可能獲取足以控制公司的投票權時，小股東的利益可能受侵害，因為這一組投資者可以緩慢地獲取股權而不支付獲取控制權本應支付的控制權溢價，而獲取控制權後更可以操縱通過有利自身而侵害小股東利益的決議，董事會因而可以推出毒丸計劃以保護小股東。這一主張使得董事會有機會隱藏推出毒丸計劃的真實意圖並得到法院支持，比如，名義上是為股東爭取更高交易價格，實際上為了爭奪控制權。也正因此，一些公司推出毒丸計劃的真實目的往往曖昧不明，直到被針對方提起訴訟或展開公關攻勢，外界才能對其意圖略窺一二。

且不論特拉華州法院對控制權溢價的主張是否合理，其一貫立場是清楚的：毒丸計劃只有在極端情況下才會被認定無效。這樣的極端情況包括在1998年的Quickturn Design Systems， Inc. v. Shapiro一案中。

在此案中，特拉華州最高法院認定，毒丸計劃中如果包含下面的條款是非法的，即就算推出毒丸計劃的董事被解任，新上任的董事也不得撤銷毒丸計劃，也就是所謂“dead-hand provisions”。法院認為，此類條款剝奪了新任董事的法定權力。

而在2021年的 In re Williams Companies S'holder Litig.一案中，法院也以5% 的毒丸觸發條件過於嚴苛，實益所有權（Beneficial Ownership）和一致行動人（acting in concert）的定義過於寬泛等為由，否決了Williams公司提出的毒丸計劃。

類似值得關注的條款還包括毒丸計劃中“祖父條款”（grandfather provision）的設計、有效期的長度、有效期延長的規定等等。

總的來説，如果毒丸計劃的條款賦予了現任董事會過大的權限、毒丸過於容易被觸發，或難以解除等，則容易使法院對董事會的動機加以質疑，以及對這些條款是否過分侵害股東撤換董事的權力加以特別關注。

三、中國公司能用嗎？

近年來，由於特拉華州法院對毒丸計劃的放任態度，絕大多數的毒丸計劃都約定適用特拉華州法律，即便如此，公司註冊地的法院仍有可能基於公司法原則下對股東權益的保護，對此類計劃有所制約。

相較與特拉華州法院，美國其他地區的法官對毒丸計劃的態度更為審慎。例如在Avon Products， Inc. v. Chartwell Associates L.P.和First Citizens BancShares， Inc. v. KS Bancorp， Inc.等案中，紐約州和北卡羅來納州的法官就否決了本州註冊公司的毒丸計劃。此外，在離岸法域如開曼羣島、英屬維爾京羣島等地，法院對毒丸計劃的態度還遠未明朗。

這些判決提醒了公司的董事們，即使毒丸計劃在公司控制權競爭中被視為好用的殺手鐧，但仍需注意合理的界限，也應提前瞭解不同法域對毒丸計劃的態度。在過去的十幾年間，中國企業應用毒丸計劃抵抗收購，或維繫公司控制權的案例也屢見不鮮。

在中國，雖然毒丸計劃等反收購方案在現行法律框架下具有一定可行性，但由於毒丸計劃涉及增發新股等公司資本金變動，最終需要股東會的批准，董事會僅能提出建議。例如，根據《上市公司收購管理辦法》，公司董事會面對外部收購時的職責僅限於，對收購人的主體資格、資信情況及收購意圖進行調查，對要約條件進行分析，對股東是否接受要約提出建議，並無權做出最終決定。倘若股東會能就反對收購或控制權變動達成多數意見，則實際上也就阻斷了外部收購方低價收購公司的多數股權的可能性。但是在實踐中，成為收購目標的公司往往股權分散，利益難以統一，也就難以形成一致的決議。比如，2015年曾引起廣泛關注的“寶萬之爭”中，萬科管理層就有意推出毒丸計劃，但無法獲得股東會支持，最終還是憑藉其他手段抵抗住收購。

此外，毒丸計劃的核心為通過新增股份稀釋收購者的股權，但是中國上市公司的股份發行有着嚴格的條件限制與程序要求，更須取得證券監管機構的批准，所以存在較大的不確定性，也缺乏時效性。在過去的案例中，格力電器和大商股份等A股上市公司都曾推出定增計劃來阻卻外部收購者，但是其可能的效果弱於前文提到幾種毒丸計劃，難以得到中小股東的支持，所以相關計劃也最終流產。

需要注意的是，2021年底公佈的公司法修訂草案嘗試性的引入授權資本制，允許股份有限公司董事會在獲得公司章程或者股東會授權後，根據公司運營的實際需要，決定發行公司設立時保留的剩餘股份。這一立法嘗試表明了，中國在公司治理方面逐漸鬆動的立法趨勢，或許在未來的立法與監管上，還將進一步放鬆對毒丸計劃等反收購措施的限制。

基於中國的立法與監管現狀，現階段中國公司很少有應用毒丸計劃的情況，而海外上市的、或者具有海外控制結構的中國公司的控制權之爭中常能見到毒丸計劃的身影。

以中概股普遍採取的VIE架構為例，公司資產和主要經營活動雖然在中國境內，但治理結構在海外，因而只要收購到足夠公司海外結構的股份就可以對公司的境內資產和經營施以控制，對抗這樣的控制權收購的舉措也就需要在海外進行。其中的知名案例包括較早的如2001年搜狐為對抗北大青鳥的收購，近期的如2018年科興控股在私有化過程中為支持管理層收購、對抗外來投資者收購，2021年瑞幸咖啡聲稱為防止創始人重回公司等推出的毒丸計劃。這些毒丸計劃從法律層面為管理層提供了武器，使其在商業談判中處於有利地位，也確實幫助公司對抗了其不支持的投資者得到公司控制權。但其中一些毒丸計劃也引起了激烈的訴訟爭議。

未來可以想見，涉及海外架構的中國公司在面對外來收購時，或者投資者有意繞過董事會收購中國公司股份時，毒丸計劃仍將是重要武器，而投資者和董事會都應當對其有關的攻防戰略加強了解，從而能夠有效地對抗、或者合理地運用。

（康健、劉昶為高博金律師事務所律師，專注於涉及中國的公司控制權糾紛、國際判決、仲裁裁決執行，以及其他複雜的跨境糾紛；黃愷儒為高博金律師事務所高級分析師）

本文來自微信公眾號：財經E法 （ID：CAIJINGELAW），作者：康健、劉昶、黃愷儒