國盛證券
公司發佈2020年三季度報告。2020年前三季度實現營業收入64.26億元，同比增長15.58%;歸母淨利潤為10.12億元，同比增長52.12%;其中Q3營收20.85億元，同比增長12.91%;Q3歸母淨利潤2.94億元，同比增長45.82%。
營收增長符合預期，海外市場保持高增。三季度公司仍然保持雙位數穩定增長，1)分產品來看：酵母及深加工產品營收延續此前增長勢頭(Q1-Q3/Q3分別同增14%/13%)，此外單Q3來看，包裝類產品營收同比增長23%;奶製品營收降幅略有收窄至-25%;製糖業務營收下滑較為明顯(同比-49%至8521萬元)。同時，動物營養、微生物營業、釀造、酶製劑等其他業務保持良好的增長態勢(Q3同比+41%)。2)分渠道及地區來看：上半年國內營收增長17%，三季度增速略有放緩至8.5%，我們認為主要系C端小包裝酵母增速有所防緩疊加B端需求尚未完全恢復所致。
從海外市場來看，公司利用乾酵母產品優勢，加速對海外市場擴張，三季度海外營收維持雙位數高增(Q1/Q2/Q3分別+15%/21%/13%)。
小包裝佔比提升疊加提價，為盈利能力走高墊定基礎。2020前三季度公司毛利率提升4.74pct至40.14%，其中Q3毛利率為39.30%(同比+5.59pct，環比-3.58pct)，我們認為三季度小包裝佔比較二季度略有下降是毛利率下降的主要因素，同時小包裝佔比同比提升疊加提價影響，帶動毛利率同比走高。費用率角度來看，Q3期間費用率為22.1%，同比+2.06pct，其中銷售費用率/管理費用率/研發費用率/財務費用率分別為12.0%/3.2%/5.2%/1.7%，同比-0.1pct/+0.06pct/+0.44pct/+1.65pct;我們認為促銷活動的縮減是銷售費用率走低的主要因素，另外匯兑損失增加導致財務費用同比提升明顯。綜合來看，公司前三季度淨利率同比提升4.0pct至16.4%，其中Q3實現淨利率14%(同比+3.2pct)。
C端市場發掘潛力仍在，全球加速佈局可期。公司於今年8月通過糖蜜罐和成品倉庫項目的議案，通過建設5個糖蜜罐，將儲存能力從10.6萬噸提高到17.8萬噸，可確保年產4.5萬噸酵母乳的糖蜜供給，解決糖蜜原料風險問題。同時9月公告擬實施年產2.5萬噸酵母製品綠色製造項目。
我們看好C端市場發掘對盈利端的支撐，同時期待海外加速佈局為營收增長賦能。
盈利預測：我們預計20/21/22年營收分別為89.7/102.2/117.2億元，同比+17.3%/13.8%/14.8%;歸母淨利潤12.9/15.1/17.7億元，同比+43.5%/16.9%/17.1%;對應PE分別為35/30/26倍，維持“增持”評級。
風險提示：宏觀經濟下行風險;原材料價格波動風險。