文｜表外表裏 王睿 郭丹純
編輯｜慕沐 付曉玲
“騰訊業績超預期，同比大漲30%！”
“騰訊狂賺1600億！員工人均年薪81萬！”
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騰訊2020Q4財報公佈後，市面上誇讚之聲不絕。
但深扒收入結構後，我們發現，1600億元的淨利潤中，其實有35%來自其“其他收益淨額”（主要為投資收益）；若單從收入增速上來看，四季度反而出現環比下滑。
騰訊此次營收增速減慢，主要體現在其以遊戲收入為主的增值服務業務收入增速下降，並略低於市場預期（市場預期：397.4億元，實際收入：391億元），而其廣告業務與金融科技及企業服務業務則表現平平。
備註：此處略去佔比甚小的“其他”收入。
財務數據作為公司業務表現的滯後指標，一定程度上説明騰訊現在有些“沒發出力”。
本文將從騰訊遊戲業務、廣告業務、金融科技及企業服務業務三個業務板塊，探討騰訊2020年的經營表現。
隨着疫情對線上經濟影響漸退，年初靠遊戲賺得盆滿缽滿的遊戲廠商，卻大多在Q4迎來了收入增速放緩的結局。
作為遊戲行業第一大廠，騰訊自然也難逃此劫，遊戲收入增速在這一季度毫無意外地下滑了。
根據騰訊2020Q4電話會議的解釋：上半年“宅家經濟”遊戲流水抬高了前幾個季度的收入基數，從而造成環比“下跌”假象；而去年同期因收購Supercell帶來的遞延收入，也讓本季度增速沒那麼“好看”。
而Q4季度歷來都是遊戲行業淡季，若與2019Q4相比，本季度騰訊遊戲收入的數據，其實依然錄得同比增長29%。
此外，其管理層還提到，由於2021年春節比以往來的更晚一些，一般大型遊戲提前30天開始的春節活動只能延期。
可即便環比下滑只是偶然因素疊加下的“意外”，但從行業觀察的角度，我們留意到騰訊遊戲目前，的確處於“青黃不接”的增速窘境。
自騰訊遊戲《王者榮耀》《和平精英》（及海外版《PUGB Mobile》）推出以來，就長期霸榜全球手遊排行榜TOP 2，但卻被9月底登陸的《原神》殺了個措手不及。
據Sensor Tower，《原神》上線30天內吸金2.45億美元，輕鬆拿下了10月排名榜首。
備註：Sensor Tower只披露排名前二手遊收入，2020年10月第一名為《原神》，第二名為《王者榮耀》
《王者榮耀》目前收入依舊保持高增速，但作為騰訊手游出海的成功典範，《PUBG Mobile》後續在海外表現已經受到《原神》壓制。
在國內，《王者榮耀》和《和平精英》的遊戲流水穩居前二，但是玩家活躍度上，《王者榮耀》能較好維持留存，而《和平精英》已經出現玩家流失的情況。
如何找到爆款的接力棒，成為騰訊提在日程上的問題。
目前來看，騰訊和動視暴雪聯合開發的《使命召喚手遊》似乎成不了下一個《和平精英》。
·據Sensor Tower資訊：2019年10月《使命召喚手遊》在海外上線，首周下載量破億、吸金1770萬美元，蟬聯兩月收入榜首，但後勁不敵騰訊2018年推出的《PUGB Mobile》。
·另據Sensor Tower數據：2020年聖誕，《使命召喚手遊》國服正式上線後，在iOS平台首周收入超1400萬美元，位列中國iOS手遊暢銷榜第4名，但同樣面臨後力不足的問題——另據伽馬數據流水測算，《使命召喚手遊》在2021年1月排名第七，而在2月時已不在前十榜單之中。
顯然，《和平精英》的國民性爆款地位難以挑戰，騰訊財報似乎也將《使命召喚手遊》定位於《和平精英》《穿越火線手遊》以外的、射擊類遊戲佈局補充之作。
相比之下，騰訊財報提到的另一款新手遊《天涯明月刀》表現則較為突出。
據騰訊稱，此遊戲是2020年第四季度在 iOS 平台國內最暢銷的大型多人在線角色扮演（MMORPG）遊戲。
不過，伽馬數據報告顯示，網易同品類老牌手遊《夢幻西遊》在最新季度上流水已反超《天涯明月刀》，後者的後續表現，仍待保持觀察。
綜上，儘管新手遊頻出，但礙於表現不佳或釋放時間過短，騰訊遊戲收入增速近期或將繼續承壓，尤其是在今年前二季度，與去年疫情影響下的高位直接同比的情況下。
另外，遞延收入的減少也釋放了同樣的信號。
不過，作為全球最大的遊戲公司騰訊仍手握重籌。
目前，騰訊手上已有29款遊戲擁有遊戲版號，其中不乏擁有龐大玩家規模基礎的爆款IP《英雄聯盟手遊》《地下城與勇士手遊》，今年3月也上線了《秦時明月世界》《征服與霸業》等熱門手遊。
彈藥充足的騰訊，是否還能再續遊戲業務的高增速神話，需保持進一步的觀察。
騰訊廣告業務佔總營收比例約20%，近兩年整體保持穩定增長，不過其中社交廣告和媒體廣告業務卻出現了分化的情況。
騰訊的媒體廣告以騰訊視頻、騰訊新聞中的展示廣告為主。相比於信息流廣告對投資回報率的要求，展示廣告主要起到品牌宣傳的作用。
而在宏觀經濟波動的情況下，廣告主大多會縮減展示廣告的營銷支出，以節約自身成本。因此騰訊的媒體廣告營收，受宏觀經濟影響而波動較大。
如下圖，2018年底開始，受宏觀經濟波動影響，廣告主的投放預算減少，廣告行業整體景氣度下降。騰訊的媒體廣告業務收入也受到負面影響。
而19年Q4開始，宏觀經濟整體改善帶動廣告行業景氣度恢復，騰訊媒體廣告業務開始恢復向好，但由於疫情原因趨勢中斷。
隨着整體宏觀經濟企穩回升，整個廣告行業都迎來了景氣度的恢復。從2020Q2開始，營收增速趨勢扭頭向上，於20Q3實現了正增長。
以廣告業務為主的微博和分眾的收入表現，也與騰訊媒體廣告業務增長趨勢基本一致。
媒體廣告業務恢復自然可喜可賀，但並沒有表現出異於同行的亮點，且由於其只佔整體廣告營收的20%左右，因此對廣告整體業務更多隻是錦上添花的作用。
對騰訊廣告業務來説，社交廣告才是支柱。
騰訊的社交廣告以微信、QQ中的信息流廣告為主。根據其2018Q3電話會議，朋友圈廣告貢獻營收最多，其次是公眾號和小程序。
與媒體廣告相比，信息流廣告的投放更考慮投資回報率。
也就是説，在投資回報率在廣告主能接受的範圍內，廣告主不會因為宏觀環境波動而大量縮減開支。
這是社交廣告業務能穿越經濟波動保持正增長的原因之一，在媒體廣告受宏觀影響出現下降時，社交廣告的增速能持續保持正增長。
另一個主要原因是，微信一直通過增加朋友圈廣告數量的方式，在帶動廣告收入增長。
最新年報中提到：社交及其他廣告收入增長29%至人民幣680億元。該項增長主要受微信（主要為微信朋友圈）廣告庫存的增加而帶來更多的廣告收入，以及移動廣告羣聊因視頻形式廣告帶來的收入貢獻所推動。
2019年，微信將朋友圈人均單日最高廣告曝光量，由兩條增加到三條，並在年底測試第四條，目前朋友圈的廣告數量基本維持在四條左右。
廣告條數的增加推動了騰訊的廣告業務增長，但依靠加載率提升來帶動營收增長遲早會碰到天花板，微博就是前車之鑑。（具體參考《“重拾增長”的微博：你邊刷邊罵，我繼續吸金》一文）
相比之下，微信朋友圈廣告加載率雖然還有空間，但為避免落入增長困境，也要提前做打算。
微信作為月活最高的App，活躍用户數難以再有大的增長，想要尋求突破，也只能在用户時長上多下功夫。
然而無論微博還是微信，在用户時長的爭奪上都受到了來自短視頻的壓力。
根據QM數據，2019年Q1到2020年Q1，即時通訊類App用户時長佔比下降了7%，同期短視頻用户時長佔比上升了9%。
短視頻的爆發吸引了用户，也吸引了用户時長，在用户總時長基本不增長的現在，移動App也逐漸內卷化。
去年一月份，微信宣佈視頻號開啓內測，正式涉足短視頻領域。
微博也在去年6月推出微博視頻號，希望通過視頻號，增加微博上視頻的創作數量，提高用户對內容的消費頻次，奪回用户時長。
對騰訊廣告業務來説，在廣告收入增長趨於平常穩定的情況下，視頻號是新的突破口，通過視頻來爭奪用户時長，在視頻流中插入廣告，能夠產生更多的廣告庫存，為業務貢獻增量做準備。
不過視頻號目前還處於初期獲新階段，談及商業化還為時尚早，如何做好視頻號的拉新和留存才是目前關鍵。
除了廣告業務需要尋找接力棒，騰訊的新業務：金融科技及企業服務也面臨着成長性問題。
2019Q1騰訊將之前歸類於“其他”業務中的支付、理財及其他金融科技服務和雲服務及其他面向企業的活動單獨拆出，組成了目前的金融科技及企業服務業務。
這意味着騰訊對該業務的重視程度提高，金融科技及企業服務業務成為公司未來的重點方向之一。
去年,在擴大的用户基礎和業務規模推動下，商業支付、理財服務及雲服務收入增長，金融科技及企業服務業務同比增長26%。
但這個增速似乎並不能讓投資者感到滿意。
2020Q3電話會議上，投行分析師提到騰訊雲業務增長緩慢的問題時，表示了對雲業務增速的擔憂。
相比金融業務優先考慮風險管理而非追求規模，容易被理解，行業處於成長期的雲業務，表現出增速緩慢的狀態，很難得到認可。
騰訊並沒有公佈雲服務相關的收入數據，但我們可做一個大致的推算。金融科技收入中佔比最大的來源於支付手續費，這筆收入又和TPV(總支付量）相關。
根據前兩個季度的電話會議，騰訊TPV以及財富管理的增長在30%左右。因此，我們假設騰訊金融科技部分的收入增速為30%。
（當然，金融科技的收入來源是多元化的，將金融科技收入完全與TPV掛鈎可能並不準確，但支付業務的高佔比使30%的增速假設具有一定參考意義。）
由於金融科技收入預測並不完全準確，我們通過不同的假設來推測騰訊雲的實際收入情況。
如下圖，樂觀、中性和悲觀假設，分別對應金融科技20%、25%、30%的收入。
從中性假設來看，當金融科技收入增速為25%時，企業服務增速為33%。對比行業整體情況，這個增速處於什麼水平呢？
中性假設下，騰訊雲增速與全球最大的公有云服務商AWS增速接近。而只有在樂觀情況下，騰訊雲才能基本和阿里雲或Azure（微軟雲）增速接近。
去年雲計算行業整體表現不錯，阿里雲全年增速為56%，並於Q4季度實現了首次盈利，而金山雲全年也維持了66%的增速。
據騰訊2020Q3電話會議：騰訊雲業務還處於追趕位置，更依賴新合同為業務貢獻收入，疫情的原因導致某幾個項目和合同推遲，隨着業務恢復，這方面的影響會消失。
騰訊雲作為一個追趕者，整體業務還屬於成長初期，要實現像阿里雲或AWS一樣對整體業務起到巨大貢獻，可能還需要一些時間和很多的努力。
整體來看，除了出乎意料的投資收益以外，騰訊在主營業務上並沒有給投資者太多驚喜。
市場對騰訊的財報並不買賬，財報公佈次日，騰訊股價下跌2.81%。
目前，騰訊遊戲業務呼喚下個爆款，金融科技及企業服務業務仍處於成長初期，廣告業務也逐步進入常態化的階段。
如何做好新業務維持老業務，做好成長與成長之間的過渡，避免脱節，這或許是當下騰訊最重要的事。