近日，百果園再次更新招股書，衝刺港股上市。
作為萬億水果零售賽道中的老兵，百果園年營收高達百億，是中國最大的水果零售商。
但其盈利能力卻不盡如人意，過去幾年淨利率始終徘徊在3%，淨利潤甚至不足年營收的零頭。
一個經營不穩定的“水果一哥”，能否如願登陸資本市場？
壹
從行業規模上看，水果零售行業是不折不扣的萬億賽道。
據弗若斯特沙利文資料，按零售額統計，中國水果零售市場規模已由2016年的8273億元增加至2021年的近1.23萬億元，複合年增長率約為8.2%。
預計到2026年，中國水果零售市場規模將增加至1.78萬億元。
在深圳起家的百果園，則是20年行業老兵。
百果園早期是夫妻店，2002年在深圳開出第一家門店，此後擴張至全國市場。
經過20年發展，其在全國140多個城市開出5613家線下門店，大多集中在居民區、商業街等人流量較為密集地段。
同時，在全球建立起200多個水果特約供貨基地。
根據根據弗若斯特沙利文的報告，按2021年水果零售額計算，百果園是中國第一大水果零售商，市場份額約佔1%，而五大參與者合計佔總市場份額的3.6%。
因為發展迅速，百果園作為水果零售賽道龍頭，屢獲資本垂青。
2015年9月，百果園完成4億元A輪融資，創下業內最大A輪融資，此後又獲得數輪融資，股東包括天圖資本、深創投、中金公司、源碼資本等一眾知名機構。
值得注意的是，百果園和普通水果店不同，其風格是貴但優質。
按百果園的説法，公司是中國水果行業少有的兼具知名產品品牌和渠道品牌的企業之一，通過差異化的產品和服務，提升產業鏈價值，為其帶來定價能力和持續提升盈利水平的能力。
截至目前，通過有機開發與相關供應商的密切合作，百果園已將中國獨家分銷的招牌和A級品類的31個自有產品品牌推向市場，其中包括蘋果、草莓、榴蓮、西梅等20種水果。
在其微信小程序中，15.9元/個的A級奇異果、14.9元/個的招牌冰糖梨、306元/個的A級榴蓮比比皆是，售價高於市場價很多。
招股書顯示，2021年百果園招牌級及A級水果銷售額佔門店零售總額約70%。
百果園賣的雖貴，反映到業績上卻不樂觀。
2019年—2022年上半年，百果園營收分別為89.76億元、88.54億元、102.89億元、59.13億元；淨利潤分別為2.48億元、4570萬元、2.56億元、1.9億元；
同期，其毛利率分別為9.8%、9.1%、11.2%、11.5%；淨利率分別為2.8%、0.5%、2.2%、3.2%。
萬億賽道中，年營收上百億的頭部平台，每年淨利潤連總營收的零頭都沒，可見水果連鎖的錢並不好賺。
而且其業績並不穩定，2020年其淨利潤、淨利率均顯著下滑。
這主要由於2020年為應對社區團購競爭，百果園推出社區團購平台“熊貓大鮮”，推高了其運營成本。
貳
從經營模式來看，百果園不賺錢與其採取的全產業鏈、加盟策略有關。
不同於街邊水果店，百果園的野心很大，它是集水果採購、種植 、採後保鮮、物流倉儲、標準分級、營銷拓展、品牌運營、門店零售、信息科技、金融資本為一體的全產業鏈企業，也是水果專營連鎖業態的開創者。
銷售渠道方面，過去主要集中在線下，近幾年拓展線上渠道，包括百果園APP、微信小程序，以及天貓、京東、抖音等電商平台，還和美團、口碑、餓了麼等第三方外賣平台合作。
簡而言之，從上游種植到下游零售，關於水果的所有環節，百果園都做了個遍。
但市場普遍認為，水果連鎖和生鮮電商一樣，存在損耗高、效率低、環節複雜等問題，這注定了水果行業是薄利多銷。
而且百果園還在業內率先推出“不好吃三無退貨”標準：消費者一旦對水果有任何不滿意，可在門店或APP上無小票、無實物、無理由退貨。
諸如此類的品質保證，都造成了百果園成本居高不下、利潤過低。
保證其高速擴展的加盟模式，也存在諸多隱患。
百果園的崛起主要依賴加盟店，其5613家線下門店中，5594家為加盟門店，自營店只有19家。
2019年—2022年上半年，加盟門店收入在百果園總營收佔比達到87.9%、84.6%、81.3%、80.3%。
百果園在招股書中明確提到：公司收入主要受加盟門店的數量、業績和盈利能力影響，其中，新開加盟門店數量及經營業績將持續影響產品銷售收入和特許品牌收入。
加盟店雖然貢獻絕大部分營收，但毛利率很低。
招股書顯示，2022年上半年各大銷售渠道中，自營門店、直銷、加盟門店、區域代理、線上渠道毛利率分別為28%、14.5%、9.1%、1%、-0.1%。
加盟店毛利率低，但線上毛利率竟然為負。
2019—2022年上半年，線上渠道毛利率分別為2.8%、-4.9%、-0.3%、-0.1%。
招股書顯示，主要由於競爭加劇，隨着熊貓大鮮推出以及向所有客户銷售大生鮮產品，線上銷量上升導致配送費用、包裝費用增加，2020年毛利率轉負。
兩年過去，百果園線上渠道毛利率仍為負數，基本是賠錢賺吆喝。
除了毛利率過低，百果園的加盟店還面臨產品安全失控風險。
今年5月，百果園門店被曝“變質水果做果切、售賣隔夜果切水果、小鳳梨冒充大鳳梨賣”等亂象。
一夜之間，其“貴但優質”的品牌形象遭受重創。
隨着體量不斷擴大，如何管理近5600家加盟店，保證其品質如一，對百果園而言是巨大挑戰。
或許，這也是百果園多次衝刺上市未果的原因。