華金證券：給予中復神鷹買入評級
2022-05-11華金證券股份有限公司李蕙對中復神鷹進行研究併發布了研究報告《鷹擊長空，高性能碳纖維龍頭有望乘產業東風再創輝煌》，本報告對中復神鷹給出買入評級，當前股價為33.16元。
中復神鷹(688295)
投資要點
碳纖維產業方興未艾：碳纖維是目前已大量生產的高性能纖維中具有最高的比強度和最高的比模量的纖維，具備出色的力學性能和化學穩定性；20世紀70年代後，碳纖維產業發展日新月異，幾乎每隔幾年就有重大應用誕生，碳纖維行業需求上限也因此持續被突破。1）全球範圍來看，2015年之後碳纖維應用不再“高冷”，全球需求量出現加速增長；主要原因或受益於碳纖維製造工藝日益成熟、包括成本更優的幹噴濕紡原絲工藝被更多製造商掌握及低成本大絲束的應用增長，碳纖維製造成本明顯下降，使得風電葉片、碳/碳復材等規模化應用場景得以突破；2）國內來看，在技術進步及進口管制的共同作用下，國產碳纖維進口替代也呈現提速；假設統計2016年至2020年我國碳纖維應用總量增速變化和期間進口碳纖維數量變化，從2018年開始，我國碳纖維年進口數量增長就已經遠遠不及我國碳纖維應用總量增長；目前我國碳纖維產能已經佔到全球約21%的份額、並正在積極擴張產能，我國碳纖維企業展現出強大的挑戰實力。
公司是國內高性能小絲束碳纖維龍頭，領先優勢明顯：1）公司是國產化技術的突破者；早在創立之初，公司通過組建技術團隊及與東華大學深度合作，成功實現了我國第一批國產碳纖維產業化生產；2009年公司開始投入紡絲效率和原絲性能均更優的幹噴濕紡工藝技術，並於2013年在國內率先突破幹噴濕紡關鍵技術。2）公司產品質量已經可以比肩全球一線廠商；比較具體的產品參數性能來看，公司主力產品性能已經不遜於、甚至某些細節略微超越於海外碳纖維龍頭公司的同類產品。3）公司產銷規模處於國內第一梯隊；假設以2020年全國運行產能比較來看，公司原絲產能位列國內第二位、碳纖維產能並列國內第一位，分別為2.1萬噸和8500噸，佔國內總產能比重的20.2%和23.9%；公司產能規模明顯領先於國內絕大多數同行，同時，公司正同步進行大幅擴產建設。4）公司在多個細分市場展現強大的競爭優勢；推測來看，2020年，公司在全國體育休閒市場所佔份額約為7.4%、供給超過千噸，在全國航空航天碳市場所佔份額約為14.9%，在全國壓力容器碳市場所佔份額約為27.4%，在全國碳/碳復材市場所佔份額約為14.1%。
覆盤日本東麗的發展路徑，公司或類似於90年代的日本東麗，有望乘“大飛機”東風再造輝煌：覆盤日本東麗的成長路徑，簡單描述可謂是“體育休閒為支點，緊握航空航天成就霸主地位”，同時，日本東麗的成功離不開集團強大的化工複合背景及持續不懈的研發投入。比較來看，公司在國內民航領域尚未開啓之前也類似於日本東麗，選擇了先在體育休閒、壓力容器、碳/碳復材等民用領域率先突破並以此為基礎進行產品和生產工藝迭代，目前上述民用應用領域基本盤穩定。同時，2022年，我國C919大飛機或將開始交付，在手訂單及國內大飛機新增及更新需求有望在未來年份顯著推升我國民航領域對高性能碳纖維的需求；當前，公司技術和新增產能等配套已經準備就緒，與中國商飛也建立了密切的合作關係，公司或有望複製日本東麗在航空航天領域大發展路徑、再造輝煌。而公司大股東中國建材，是全球500強企業及世界領先的新材料開發商和綜合服務商，資金支持和業務協同可期，強大的股東背景或將助力公司發展更為順暢。
公司財務指標趨向健康，也為大發展奠定基礎：1）近年持續高強度投入，配合行業景氣驅動業績高速增長；歸屬於母公司淨利潤增速2019-2022Q1保持在200%以上。2）上市融資渠道打開，公司負債率及償債能力得到明顯改善；從資產負債率來看，公司2022Q1資產負債率為43.06%，較2021年年報資產負債率66.83%，下降約23.8個百分點；從速動比率來看償債能力，公司2022Q1速動比例為2.8%，較2021年年報速動比例0.56%提升2.24個百分點。3）伴隨着生產工藝成熟，公司單位盈利能力逐漸趕上同業；以2022Q1毛利率比較來看，中復神鷹毛利率已經提升至46%、較光威復材毛利率僅差約9個百分點，而2019年兩者毛利率差距在23個百分點、2018年更是差距35個百分點。
投資建議：我們預計中復神鷹2022-2024年營業收入分別為20.3億元、31.0億元和45.1億元，收入增速分別為73.0%、52.7%、45.5%；歸屬於母公司淨利潤分別為5.03億元、8.10億元和12.26億元，歸屬於母公司淨利潤增速分別為80.4%、61.1%和51.4%。2022-2024年預測EPS分別為0.56、0.90和1.36元，以5月11日收盤價計算，對應PE依次為59.3X、36.8X和24.3X。公司是國內高性能碳纖維龍頭，在近些年高強度的固定資產投入之下，預計未來幾年產能仍將保持較快增長；考慮到目前碳纖維產業整體依舊景氣，而公司處於競爭優勢的下游應用領域、包括碳/碳復材、壓力容器等需求均保持高速增長，公司中短期成長無虞。而中長期來看，伴隨着我國“大飛機”崛起，國內民航領域作為高性能碳纖維最為重要的應用下游之一有望爆發，而公司在產能、技術、客户拓展上已經準備就緒，有望複製日本東麗成功路徑，公司成長空間廣闊。基於以上中短期及長期判斷，我們對公司進行首次覆蓋，並給予買入-B評級。
風險提示：向關聯方採購機器設備的風險、技術升級迭代風險、原材料及能源價格波動風險、碳纖維價格波動風險、內控風險、市場競爭加劇風險、股東鷹遊集團持有公司股權全部質押的風險等。
該股最近90天內共有8家機構給出評級，買入評級6家，增持評級2家；過去90天內機構目標均價為40.33。證券之星估值分析工具顯示，中復神鷹（688295）好公司評級為2.5星，好價格評級為1.5星，估值綜合評級為2星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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