美的比格力市值多了 1300 億，背後原因是什麼？

繼賣醬油的海天味業市值超越賣房子的萬科，引起熱議之後，最近，隨着美的集團股價的持續走強，美的集團市值超越格力電器，並且差距越拉越大的現象，也成了市場討論的熱點。

截至今天，美的集團（000333.SZ）總市值 4759 億、格力電器（000651.SZ）總市值 3473 億，中間差了 1286 億，又正好相當於一個海爾加上一個海信。海爾 1119 億的總市值加上海信 148 億總市值，總共是 1267 億。

（A 股白色家電行情截圖）

在去年年底的時候，格力市值與美的的差距只有不過百億，當時格力市值 3945 億、美的市值 4061 億，僅僅過了半年，這個差距就拉到 1000 億以上。那麼，為何格力、美的的市值差距會越拉越大呢？

有人説，是格力越來越不行了。的確，格力不行是一個因素，畢竟今年一季度格力業績下滑太嚴重了，但更主要的原因，我想還是與現在格力、美的的產品線結構和營收規模有關。

展開剩餘 83%

這個圖是我根據格力、美的 2019 年各產品線營收規模，通過市銷率的估值方法做出來的。根據這個表，我得出的初步結論是，即使目前美的市值超越格力 1200 多億，相對來説還是屬於被低估的。

從產品線來看，格力、美的的產品線類型差別不大，差別在於各產品線的營收規模上。格力的收入基本全靠空調，美的的空調和消費電器收入保持了對半開的格局。而在 A 股，今年以來一個典型的特點是，空調這類可選消費產品估值遠遠低於生活消費電器類必選產品。

至於智能裝備 /機器人產品線，格力和美的的收入差距差了 10 倍以上，而這一塊業務在 A 股上的估值更高。之所以選擇機器人（300024.SZ）作為估值標準，是因為機器人是與美的收購的庫卡齊名的新松機器人。

格力主業失速，急需新增長點

從格力電器自 2019 年一季度以來公佈的季報、中報、年報數據來看，格力現在主業增長基本已經失速，從 2018 年的雙位數增長直接跳水至 2019 年的負增長，到今年一季度格力的業績增速暴跌 75%，更是讓人懷疑這還是格力嗎？

（格力電器財務數據截圖）

從 2019 年一季報出來後，僅僅 1.62% 的微幅增長，讓人大跌眼鏡的同時也在猜測，是不是格力把 2019 年的業績挪到 2018 年以達成那個 "10 億賭局 " 的目標營收 2000 億。站在當時看，似乎卻有這種可能，但是從後來連續幾個季度的持續性來看，這其實是格力從成長階段進入成熟階段的一個信號，增速放緩。

這一點其實也不難理解，就空調產品而論，大家公認的龍頭就是格力，佔據絕對市場份額。根據據中國家用電器研究院和全國家用電器工業信息中心發佈的數據顯示，2019 年家電行業國內市場零售規模為 8032 億元，同比下降 2.2%；其中，空調市場零售額為 1912 億元，同比下降 3.4%。而格力一家，2019 年營收就超過 1300 億，佔全國空調行業零售額的 70% 以上。

以格力在空調行業的地位來説，它已經很難再靠空調主業保持雙位數增長。實際上，對於國內空調行業來説，自 2015 年家電市場大戰後確立的格力、美的、海爾三巨頭格局，過去幾年這幾個巨頭的業績增長只不過是在蠶食行業其他小公司的市場罷了。

所以，格力現在急需一個新的業績增長點來帶動公司業績再次增長。從目前產品線來看，格力在生活消費小家電和智能製造領域還有很大發力空間，只不過面對美的現有霸主地位，想要在消費小家電市場 " 搶食 " 也不容易。

美的多元化併購，流動性不足

美的，現在的市值比格力多了 1300 億，這個差距，我認為是來自營收規模上的。格力主業營收 1980 億、美的主業營收高達 2540 億，而 2019 年美的報告的總營收更是達到 2793 億，美的營收比格力多了近 1000 億。

（美的集團財務數據截圖）

當然，我們在分析的時候也應該看到，美的這 2700 多億的營收並非全部來自美的原生業務產生的，這裏面其實是包含了庫卡集團、小天鵝、威靈控股幾家收購的公司併入的收入。

（美的集團 2019 年財報截圖）

可惜的是，美的並沒有在財報中具體披露，來自庫卡、小天鵝、威靈的具體收入有多少。不過，通過查找過往數據：庫卡 2019 年營收 31.93 億歐元，約合 259 億元人民幣；小天鵝 2019 年一季度營收 73.59 億，可以大致推測 2019 年營收為 294 億左右；威靈控股 2016 年營收 71.58 億。

也就是説，庫卡、小天鵝、威靈控股三家公司 2019 年至少為美的貢獻了 620 億以上營收。那麼，剔除這部分收入，2019 年來自美的原生業務收入應該差不多 2100 億左右。

美的通過大舉收購實現多元化大家都知道，但由此卻形成了高達 280 億的商譽，佔 2019 年美的 3019 億總資產的 9.27%。

（美的集團商譽明細截圖）

實際上，在美的高價收購德國庫卡之後，庫卡集團的股價跌幅非常大，庫卡的股價目前較 2017 年初已經跌去了 76%，這麼大的資產縮水對於美的收購庫卡形成的 220 多億商譽基本就是個 " 定時炸彈 "，就看美的願意在何時將它引爆！

（庫卡集團股價走勢，截圖來自雪球）

另一方面，由於美的採取頻繁收購的多元化擴張方式，同時也讓其在財務上犧牲了一定的流動性。截至 2020 年 3 月底，美的持有 709.17 億的現金，佔其 3019 億總資產的比重只有 23.49%，而格力的這個比值是 44.21%。更值得關注的是，美的應收賬款高達 225 億，而格力只有 96 億。

綜合來看，其實是因為格力和美的採取了不一樣的經營方式導致了現在市值的差距。假設格力也像美的一樣，花 500 億收購幾家公司，然後將收購的公司營收數據並表，就可以將格力的營收規模擴大 500 億，從而使兩家公司收入規模相當。

顯然，格力並沒有選擇美的併購擴張式的做法，卻過度依賴空調的單一業務收入。

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來源：財經鋭眼