洪灝：上證長期上升的趨勢仍未改變

中國股市的放量暴漲再次讓全世界回頭。今年以來的全部漲幅大多來自端午節後的兩週。其間，中國央行10年來首次下調了再貼現利率，中國證券金融公司也下調了券商的保證金要求。市場將這一消息解讀為中國央行有繼續寬鬆的傾向。從陸家嘴論壇傳來的、關於支持資本市場發展的政策宗旨的消息也令人鼓舞。儘管保證金放寬後券商有了更多資金可用於兩融業務，但市場成交量的突然放大仍令一些小券商忙於應對，措手不及。

交易情緒指標再次換擋加速。主要指數飆升至2004年以來最高的超買水平，這期間包括2007年和2015年的泡沫時期。由於中國對澳大利亞大宗商品出口的依賴，澳元是衡量中國經濟基本面的一個很好的指標。目前，澳元正在從2008年的低位展開反彈，與中國仍在下降的工業增加值形成背離（圖表1）。這個觀察表明市場情緒搶跑了經濟基本面。由於白熱化的情緒往往是市場短期運行的反向指標，自上週五開始的調整可能會延續，讓那些搖擺不定的早期看漲者產生疑慮。

很自然，現在每個交易者心中的問題是，市場上升的趨勢是否已經結束，我們在過去幾周看到的是否僅僅是一次曇花一現的技術反彈。畢竟，過去幾年，市場受傷了很多次。上週，在中國最大的專業金融平台之一萬得上的一個90多分鐘的在線直播論壇上，我被近5000名與會者提出的一連串問題所淹沒。畢竟，我們去年11月預測的上證最可能的2700~3200交易區間在8個月之後被明顯突破，上證正在挑戰我們的合理區間上限3500點。

我們認為，上證長期上升的趨勢仍未改變。可以看出，中國實際收益率領先上證和中國經濟的表現約半年。實際收益率正在從2008年金融危機時的水平開始恢復（圖表2）。因此，如果歷史可以作為參考，這種情況預示着上證應該會繼續保持上升趨勢，中國經濟也將繼續修復。

此外，我們的股債收益率比較模型（EYBY）比較了股票和債券的投資吸引力。模型結果表明，儘管最近股票價格和債券收益率都出現了飆升，但股票相對於債券的估值目前是中性的（圖表3）。也就是説，股票估值並不昂貴，尤其是與債券相比。此外，EYBY也是一個價格勢能模型，它表明，以史為鑑，中國市場的趨勢一旦形成，無論是上升或下降，都將一直持續到結束。即使會有像2014年那樣，上證徘徊在2000點左右的水平一段時間，但最終飆升到5000點泡沫的情景也是很讓人歎為觀止的。

2020年4月19日，當我們首次發表題為《亞洲強國：市場運行至一個歷史性轉折點；中國將開始長期跑贏》報告的時候，幾乎沒有人相信我們認為中國將開始出現顯著的長期趨勢逆轉的觀點。因為這不同於共識的判斷，我還收到了很多恐嚇郵件信息。在那篇報告裏，我們強調牛市的必要條件之一是流動性。一個重要的流動性來源是保證金融資。在2015年泡沫破裂沉寂了一段時間後，保證金融資似乎又捲土重來。兩融交易佔市場總成交額的比例已飆升至12%以上，這一水平在過去往往會引起監管機構的注意（圖表4）。上週末，監管機構公佈了一份違規提供兩融服務的公司名單，這並不令人感到意外。同時，監管機構開始強調關注槓桿率上升、融資交易大增的市場風險。

與此同時，另一個重要的資金來源，也就是通過北向互聯互通渠道的淨資金流入已開始放緩，而這一水平與過去北向連接的淨資金流入開始放緩的水平一致（圖表5）。這種淨資金流入的放緩也表明最近的市場上漲速度會受到新增資金流入放緩的阻滯。

儘管仍然存在一些技術性細節，但自上而下的政策總體上對於資本市場是非常支持的。在中美博弈日益上升之際，擁有一個強大雄厚的國內資本市場是一種比較優勢。它將維護國內情緒，增強人們對未來的信心，併為新興創新產業的資本投資提供融資便利。在一個流動性已開始變得充裕，但未來充滿着不確定性的市場，理性的交易員將更注重投機短期獲利，而不是關注長期發展。無他，人性使然。前進的道路上並非一馬平川，總是會有顛簸，節奏也與管理層的態度息息相關。但此刻，我們在4月份預測的中國市場進入歷史性拐點的觀點已經得到了印證。