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文丨一千二百字（ID：word1200）
昨天粗略過了一遍螞蟻科技集團的港交所招股書，財務數據先不提，後面會具體分析，先説説直觀感受。
這是一家擁有卓越“進化力”的公司，體現在其15年裏每次業務迭代的里程碑多是由創新驅動、做了別人之前沒做的、由此依靠先發優勢確立了多個垂直領域第一。這與一些公司做大後橫向滲透其他既有領域的發展模式不太一樣。
像2003年的擔保交易，2011年的二維碼支付進入線下場景，2013年的1元起存的個人理財，無擔保純信用貸款等，都屬於行業創新型的縱向佈局。相應在支付、移動支付、理財科技、微貸科技這些領域迅速做大，才支撐起螞蟻集團的營收和利潤。（以下圖表均來自螞蟻科技集團招股書）
1. 估值這種業務進化力反映在歷次股權融資上時，其估值經歷了數倍增長。從2018年C輪融資開始，螞蟻集團以B類和C類股引入境外投資人，當時對應的估值是1500億美元，那麼現在螞蟻集團價值是多少？
招股書裏已確認的是，A+H股發行後的總股本不低於300.3897億股（超額配售前），新股比例不低於發行後總股本10%，即30億新股，尚未確認發行價區間及估值情況。
我們先按照近三年變化更穩定的收入，即P/S來估算當前價值。2018年螞蟻估值1500億美元時對應的收入是857億元，下圖中可算出2019年下半年收入是681億元，加上2020年上半年的725億元，則最近一年收入為1406億元。假設其他條件不變，則估算當前對應的估值是2460億美元。
這裏按照股權併購場景下常用的EV企業價值估值法EV/Revenue，
EV=MarketCap+(Debt-Cash)
MarketCap是市值，Debt是企業負債，這裏的負債不是指資產負債表上的債務總額，而是單指長短期借款等有付息義務的融資性負債，Cash是企業當前的現金及現金等價物。
意思是，企業的價值EV是在市值基礎上，算上計息負債，再剔除手上持有的現金。也可以理解為，當對方為收購一家企業出價時，同時要承擔該企業的計息負債，並一同享有他的現金，這些要在市值基礎上剔除掉，從而得到出價。
我們照此計算一下螞蟻的EV/Revenue乘數，再與其他公司做對比。假設按照上面計算的市值2460億美元，按7乘約合17,220億元，截止2020.6.30，螞蟻集團資產負債表上的現金及等價物是714億元，計息銀行借款是218億，收入按照上面計算的1406億，那麼其當前EV/Revenue乘數大約是(17,220+218-714)/1406=11.89x。這是比較偏保守的預估，因為現在還不知道發行價，沒有充分釋放對其市值的“溢價”部分。
相比，當前擁有2330億美元市值的Paypal其EV/Revenue乘數大約是11.9x，這是以他今年二季度開始至今股價爆漲近100%後的市值計算的，在這之前EV/Revenue乘數比較低，可以大致推算一下，打個折；阿里巴巴當前EV/Revenue乘數大約是9.34x，谷歌是5.87x，蘋果是7.6x，特斯拉是14.93x。
這反映了螞蟻集團在投資人心中的價值位置，願意出更高的倍數去持有該股票，説明對他的未來表現更看好，更有想象空間。
2.模式分析認為，高估值與其科技屬性下的貨幣化能力、開放平台特性、業務進化力以及行業地位有緊密關係。螞蟻在招股書中將營收劃分成數字支付與商家服務、數字金融科技平台（包括微貸、理財、保險科技）、創新業務及其他三部分。
從收入性質看，其最主要的貨幣化形式是具有佣金屬性的手續費，或稱服務費，主要來自商家及合作金融機構。區別於傳統金融機構以存貸利差為主要盈利點的“自營模式”，螞蟻是以平台模式撬動外來資金交易，比如其當前共計2.1萬億元信貸規模中（消費信貸+小微經營者信貸），98%資金來自合作銀行以及發行ABS資產證券化，這在業內被稱為互聯網聯合貸款模式，這些對應的前端業務包括花唄、借唄、網商銀行等。
相應地，螞蟻平台促成的信貸餘額中計入資產負債表的自營貸款餘額佔比逐年下降，於2017年末、2018年末、2019年末、2020年6月末佔比依次為3.96%、3.13%、1.86%和1.68%。
在這種模式下，支付寶平台針對這些金融機構輸出的服務可被分成四大類：1.以流量連接、觸達終端消費者；2.以算法為主的智能商業決策系統，以洞察用户；3.風控體系；4.包括OceanBase數據庫、螞蟻鏈（區塊鏈）、數字安全在內的技術基礎服務。在這些服務基礎上上，支付寶一般會按照交易額抽取技術服務費。
體現在數據上，其數字金融科技平台（包括微貸、理財、保險科技）業務板塊的營收佔比從2017年的44.3%迅速抬升到2020上半年的63.4%，這部分科技服務收入佔比“擠佔”的主要是支付板塊。
其中又以微貸科技的收入佔比增速最快，這部分主要服務於國內那些難以從傳統機構中得到貸款的小商户與個體經營者，同時解決了支付寶與銀行之間的潛在競爭關係問題，形成服務對象圈層的補充。鑑於需求側的龐大規模，這也可視為中短期內螞蟻最具增長潛力的業務板塊。
螞蟻科技集團成本結構，其中交易成本是支付寶給金融機構的手續費，這個增速與交易類收入增速較匹配，服務成本是支付寶付給生態內第三方服務商的費用
3.前景如果粗略概括螞蟻的發展特徵，是一種持續依靠場景開拓+技術支撐進行創新，進而以規模效應獲取利潤的路徑，其業務進化力來自不斷髮現或創造新場景，並靠技術迭代支撐其後續的規模化。
比如餘額寶，首創1元起的在線貨幣基金理財模式，讓用户端參與理財的感知度非常低，好像只是電子錢包裏的餘額換個地方存放；還有芝麻信用，把生活場景中多維度的用户數據抽象成一個分數，再返回到各種免押金消費場景中，背後需要智能風控去支撐。
基於這個判斷，未來是否能持續發現或創造新場景，無論是面向B端還是C端，是否有足夠的技術創新，成為判斷其發展前景的重要因素。從各種“寶”的出現，以及螞蟻生態合作複雜度的加深看，公司處在一個業務進化進行時的狀態。
2017-2020上半年，螞蟻的費用結構中營銷費用率與管理費用率均有比較明顯的波動，唯獨研發費用率呈緩慢穩步增長趨勢。根據招股書，截至2020.6其研發人員佔比為63.9%，人數超過1萬人，明顯高於運營、銷售及行政數量。這決定了他的公司基本屬性及成長驅動力。
另外，海外尤其是東南亞地區電子錢包的發展，也可以成為側面觀察螞蟻集團的一個方向。因為其中有很多是支付寶的“追隨者”，從頁面設計到後台風控體系，都有學習借鑑的成分，支付寶也在海外做技術輸出，目前這塊業務的商業化還不清晰，而在國內市場的技術輸出、靠技術直接變現已實現商業化，體現在營收結構中的創新業務，主要是區塊鏈收入，但目前這塊佔比還很小。
總結一下，螞蟻科技集團IPO將讓A股迎來一個史無前例的複雜體，也能普惠到境內投資者分享中國科技公司成長性。放在傳統金融機構數字化轉型、民間多元化信貸需求的背景下，這預示着螞蟻的市值增長空間。