洪灝：在A股市場裏，如何能富貴險中求？

在股票市場裏，如何界定什麼是好的風險？什麼是不好的？在當下全球史詩級別的技術反彈裏，“巴韭特”們賺了“巴菲特”們的錢。孰是孰非？在這篇量化研究裏，我們論證了市場風險並無好壞之分，投資時取決於投資者的風險偏好，只求合適與否。對於市場參與者來説，能經受得住風險，才能拿得住倉位，才能最終賺到與風險相匹配的回報。

我們的量化分析以價值、市值和市場回報的三因子方式分解風險，並把個股按照風險高低的順序依次排列在風險、回報的迴歸線上。我們發現，風險越低的股票，離迴歸線越近。也就是説，它們的風險在很大程度上可以被上述的三個因子解釋，它們的個股維度上因為自身因素產生的風險偏小。這些是“中規中矩”的股票。然而，隨着風險沿着迴歸線上升，個股回報的分佈離迴歸線越來越遠，呈發散狀。也就是説，這部分股票的風險很大程度上由上述三個因子之外的其它因素產生，比如公司管理、政府關係，等等。這些個股在迴歸線周圍的分佈形狀，猶如一隻在海里下潛的傘型海蜇。

對於投資者來説，迴歸線上哪一個部分的股票更合適，哪一類風險可以給予更好的回報？或者説，應該選擇海蜇頭，還是海蜇尾？我們的回測計算證明，如果一籃子等權重買入最低風險的那一部分股票，尤其是在計入所需要承擔的風險之後，回報最佳。由於這些股票有一部分是小盤股，但是組合方式卻採取等權重的方式，這個低風險組合產生的超額回報部分來自於小盤股的小市值效應。然而，對於普通投資者來説，這個要求同時等權重地買入幾百個股票的投資組合策略，很難在現實中實施。因此，這個“海蜇頭”策略產生的回報，也很難實現或觀察到。

那麼，那些高風險的、同時回報遠離風險迴歸線所預期的、位於“海蜇尾”的股票是否不可取？我們的回測證明，這部分股票作為一個整體的確跑輸了上述低風險的股票組合。而且風險越高，跑輸的程度則越嚴重。然而，回報之不同於預期，可以高於、也可以低於預期。但傳統風險計算統計上，只要回報不同於預期，沒有最終實現，卻都視為風險。或者説，統計上衡量的風險，是回報不同於預期的情況，而非風險低於預期的情況。比如，在現在的市場反彈中，做多特斯拉股票的投機者斬獲頗豐，儘管這個股票風險高企。

傳統的風險定義，對於投資者來説，在實際操作中並沒有太大的意義。相反，這些遠離風險迴歸線的預期的股票，反而是像巴菲特那樣的選股者的天堂。因為雖然這些股票有低於預期的風險，也有大幅超預期的可能，如果投資者能夠通過基本面分析找出決定這類股票回報的原因。換句話説，承擔三個傳統因子可以解釋的風險，就只能獲取傳統的低風險回報。而要大幅跑贏市場，我們必須要做一些與眾不同的事情，比如，在“海蜇尾”中選擇買入那些擁有傳統因子不能解釋的回報的股票。這個高風險的選股策略也應驗了中國的那句古話：“富貴險中求”。上述兩種投資選擇，都沒有錯，只是各有千秋，適合不同的人羣。

圖表1: 隨着風險沿着迴歸線上升，個股回報的分佈離迴歸線越來越遠，呈發散狀