五問管濤、孫明春：2020年下半年全球經濟怎麼走？

新型冠狀病毒肺炎這隻“黑天鵝”還不知道要飛多久。

在疫情的陰影之下，全球經濟正在經歷大蕭條以來的艱難時刻。如何看待當前和下半年的全球經濟形勢？下半年主要經濟體的政策取向可能是怎樣的？下半年全球的金融市場是否再現上半年一系列的大動盪？如何看待全球經濟形勢對中國經濟的影響？

在2020年下半年開啓的節點，新京報就這五個公眾關注的問題採訪了中銀證券全球首席經濟學家管濤、海通國際首席經濟學家孫明春。

中銀證券全球首席經濟學家管濤。

海通國際首席經濟學家孫明春。

管濤：在今年和未來幾年 中國都會引領全球經濟的復甦

疫情衝擊造成了全球經濟的停擺，同時疊加了經貿衝突、地緣政治衝突，全球經濟面臨的挑戰還是很嚴峻的。國際貨幣基金組織、世行等一些機構都在不斷下調今年全球經濟增速的預測數據，大家一致的看法是，當前世界經濟正處在大蕭條以來最嚴重的經濟衰退期。

如果疫情能夠得到有效的控制，今年全球經濟可以恢復到疫情前的增長速度或者水平。比如説，中國經濟增速可能在三四季度恢復到6%這一潛在增長率水平附近。但是從經濟總量的損失來看，很難説今年的經濟總量可以恢復到去年的水平——因為大部分國家今年經濟增速都是負增長，可能中國是唯一一個經濟正增長的經濟體。可能只有中國今年能夠把所有的經濟損失得以修復，歐美日等經濟體到明年都不一定能夠修復今年疫情帶來的損失。因此，毋庸置疑的是，在今年和未來幾年，中國都會引領全球經濟的復甦。

孫明春：至少要到2022年 全球經濟才有可能回到疫情前的水平

從一季度數據可以看到，全球十大經濟體有9個出現負增長，陷入衰退，其中美國經濟下滑4.8%（環比折年率）。目前二季度的數據還沒有出來，但相信二季度這9個經濟體負增長的情況會更嚴重，全球經濟現在處在深度衰退中。據亞特蘭大聯儲的最新預測，二季度美國的實際GDP還將下滑45.5%（環比折年率）。

全球經濟何時能夠復甦到疫情前的水平？在我看來，至少要到2022年，全球經濟才有可能回到疫情前的水平，即回到2019年的水平。當然全球經濟復甦的實際情況要看疫情的發展，也許全球經濟的未來還可能會更壞。

首先，疫情仍在全世界蔓延，中國、歐美等發達經濟體較早深陷疫情的影響，當前巴西、俄羅斯、印度等新興市場國家的疫情形勢開始越來越嚴峻。在還沒有找到有效的疫苗和有效的治療手段之前，疫情的影響可能是多年的、長期的。在疫情得到有效的控制之前，我們沒辦法對全球經濟的復甦做更高的期望。第二，全球經濟體、至少發達國家的經濟體現在完全依靠大規模財政貨幣刺激政策，以維持當前的經濟運行。如果沒有大規模的刺激政策，全世界經濟會更差。第三，即便是疫情在相對短的時間內能夠得到控制，但是由於疫情的波及面太廣，全球200多個國家都受到了衝擊，同時短暫的衝擊又非常的大，導致了很多就業機會的失去了，很多人的收入出現了永久性的喪失。所以哪怕疫情結束以後，經濟的復甦也很難在短期內回到疫情之前的水平。

管濤：中國寬鬆的貨幣政策尚未到退出的時候

由於疫情特效藥至今未被研發出來，加上疫情本身有二次暴發的可能性，疫情防控會常態化、長期化。在這樣的情況下，全球經濟的復甦會是一個緩慢的過程，這也要求下半年經濟體的財政政策要保持比較寬鬆的狀態。

美國前四輪的財政刺激的錢花得差不多了，無論居民部門還是企業部門都需要繼續拿錢“續命”，美國正在醖釀新一輪財政刺激計劃。這一輪財政刺激的規模要比上半年的財政刺激規模小一些，政策的重點依然是紓困家庭和企業。美聯儲下半年的政策——只要下半年美國的金融市場沒有出現新的調整或者二次探底——主要是落實前期提出的一系列支持企業信貸計劃、資產購買計劃等。而且美聯儲已經明確表態不會選擇負利率政策，會一直維持當前的利率水平，這就意味着除非美國經濟真正得以好轉，美國不會退出寬鬆貨幣政策。當然，美國金融市場下半年的表現也是美聯儲政策要考量的一個變量。如果下半年美國金融市場再出現類似上半年股債雙雙巨幅震盪的局面，面對市場的恐慌情緒以及可能要引爆的危機，美聯儲可能又要啓動實行類似上半年大規模的刺激政策。如果不這樣做的話，美聯儲此前一系列的干預都要前功盡棄，又會繼續加劇金融市場與實體經濟的脱節，美聯儲最終要面臨進退兩難的境地。郭樹清主席在陸家嘴論壇上也提出了問題：“大規模刺激政策進入的時候，四面八方都歡欣鼓舞，退出的時候可能將十分痛苦。”

歐元區已經形成的共識是，為了應對疫情的衝擊，將採取更加激進的財政政策。我覺得下半年歐央行主要實行量化寬鬆政策，正好可以配合歐元區的財政政策，繼續增加歐元區主權債務的購買，幫助歐元區政府能夠以較低的成本進行市場融資。同時，拉加德已經開始對前期的量化寬鬆和負利率政策進行評估，大家形成的共識是，負利率對銀行體系負面影響很大，在沒有準確的結論之下，歐央行不會實行更加深度的負利率政策。

中國央行下半年也不會退出寬鬆貨幣政策。中國央行二季度貨幣政策委員會例會對之前的表述有所調整，提到“堅持總量政策適度”、“堅持穩中求進總基調”等。對此，很多觀點認為中國的貨幣政策要回歸常態化，中國要退出寬鬆的貨幣政策，但我不以為然。在我看來，當前中國經濟正在走向正軌，中國的貨幣政策的確會相對前段時間的過度寬鬆做一些邊際的微調，但在中國經濟尚未企穩的時候就談退出寬鬆貨幣政策，也未免太早了。而且“兩會”政府工作報告也提出，我們的政策要留有應對各種不測情況的餘地。因此，中國寬鬆的貨幣政策尚未到退出的時候，中國仍然會保持寬鬆貨幣政策。

新興經濟體下半年宏觀經濟政策選擇上可能出現兩種局面：（一）新興經濟體中經濟發展不好的一些國家，在疫情發生之前就有大量的外債。在疫情暴發之後，全球經濟停擺對一些對大宗商品出口依賴比較大國家帶來了負面影響，這些經濟體的匯率馬上出現了大幅的貶值，發生了貨幣危機，有些國家甚至出現了債務違約，比如阿根廷。這部分新興經濟體下半年的政策空間是非常小的，不可能像發達國家那樣採取激進擴張的財政貨幣政策。（二）對於經濟發展不錯的新興經濟體國家則可能迎來了機會。全球財政貨幣寬鬆潮中，利率下行，這也給這些國家提供了調低利率的空間，以更好地應對疫情的衝擊。

孫明春：下半年很多國家不得不出台寬鬆政策 但政策的出台會受到約束

上半年的時候為抗擊疫情，全球大部分國家放棄財政貨幣紀律採取了大規模的刺激政策，但這些政策是為了紓困和救助，市場並無異議。但現在看，歐美、尤其是美國既低估了疫情的衝擊，也低估了疫情的第二波衝擊和經濟的復甦難度，這些刺激政策太慷慨。以美國為例，在4月份，在失業人數增加三四千萬人的情況下，美國家庭部門的收入還上漲了10%。

從當前疫情防控和經濟復甦形勢看，很多國家在下半年也不得不繼續出台財政紓困政策，配合財政政策的寬鬆貨幣政策也必須隨之出台。預計下半年的財政紓困規模會小於上半年的規模，同時這些政策也面臨遭遇資本市場懷疑其效果和可持續性的挑戰。這就意味着，下半年用上半年同樣的辦法再實行第三輪、第四輪刺激計劃時，資本市場、金融市場可能就不買賬了，很多國家可能面臨黔驢技窮的尷尬局面。總之，今年上半年很多國家、特別是美國，把子彈都打出去了，下半年很多國家不得不繼續出台寬鬆的財政貨幣政策，但政策的出台會面臨巨大的約束。

相對其他經濟體，今年上半年中國採取了相對剋制、穩健的宏觀經濟政策，這樣就為未來留足了空間——在今年下半年、甚至明年，如果疫情還未得到有效控制，我們仍有能力繼續實行寬鬆的政策以救助企業和家庭。同時，我們的政策也能夠防止出現新的風險。在全球大放水的背景下，中國剋制穩健的宏觀政策有助於穩定公眾對於資產價格的預期，避免出現資產價格失控的局面。

管濤：警惕大規模寬鬆刺激政策帶來的泡沫問題

最大的風險仍然是疫情的不確定性。只要疫情沒有被完全控制住，全球的經濟社會活動就難以恢復到常態。目前疫情仍然波浪式在全球蔓延，全球各國的經濟多多少少都會受到衝擊，無法獨善其身。最近美國一些州政府宣佈，受疫情影響取消或者暫停經濟重啓計劃。俄羅斯經濟發展部部長此前表示，今年第四季度俄羅斯將開始進入經濟復甦的活躍階段。從微觀影響看，疫情給微觀主體帶來更直接的挑戰——很多企業可以熬過短期的衝擊，但恐怕扛不過半年甚至更長時間的疫情衝擊吧。最近微軟就宣佈實體店永久性關閉，這也就意味着實體店相應的工作崗位就永久性地消失了。

第二個風險是全球經貿衝突、地緣政治衝突加劇——即使在疫情期間，這些衝突也未停止——全球進入更加動盪的時期。一方面，衝突增加了市場的不確定；另一方面，衝突影響了全球抗疫的團結合作。比如，在疫情蔓延的人命關天時刻，仍有國家擔心其他國家藉助疫情擴大影響力和市場份額。這些衝突都影響了疫情的控制速度，進而影響了全球經濟的重啓進程。

第三個風險是要警惕大規模寬鬆刺激政策帶來的泡沫問題。今年上半年，各國為了應對疫情，都採取了大規模的財政貨幣刺激政策。但大量的資源只是在金融體系內空轉，並未真正進入實體經濟，很多人拿到政府的救濟款或者失業金之後並沒有去消費，而是去炒股票。這樣，大規模刺激政策既不能刺激消費，也提振不了投資。在發達國家的成熟金融市場，大水漫灌的影響正在顯現，股票等風險資產的價格迅速上漲——這一輪股市的上漲主要是由散户驅動。在經濟尚未明顯好轉的情況，股票已經率先領漲。一旦疫情的控制、經濟的復甦不如預期，市場就會進行二次調整，而這將給經濟復甦帶來更大的挑戰——這就意味着，要拿出更多的資源來穩定金融市場。實際上，5月15日美聯儲發佈的報告已經提示，股市會有二次調整的風險。國際貨幣基金組織發佈的報告也提示，當前全球金融市場與實體經濟嚴重脱節，這是一個很大的風險。

這些風險都導致全球經濟未來的復甦之路非常不平坦。根據基金組織最新的預測，即使2021年全球經濟實現正增長，也恢復不到疫情之前2019年的經濟增長水平，疫情流行到明年年底將使全球經濟損失12萬億美元。如果全球經濟損失12萬億，這就意味着現在的股票市場估值因為缺乏經濟基本面的支持，估值過高的問題就更加突出了，股票市場泡沫的破滅是遲早要發生的事情。

孫明春：發展中國家可能面臨債務不可持續的問題

下半年全球經濟最大的風險仍然是疫情。這兩天全球確診的人數越來越多了，很顯然疫情並未被有效控制住，反而進一步擴大了。在沒有找到有效的疫苗和治療手段之前，全球各國主要有兩條路可以選擇：第一個選擇是採取中國這種嚴格隔離措施，第二選擇是採取歐美一些國家嘗試過的羣體免疫。這兩個選擇雖然給經濟帶來的影響是不一樣的，但都會是巨大的負面影響。

第二個風險是，在未來3到6個月，會有越來越多的企業破產倒閉。為救助企業，各國採取大規模的刺激政策。但因為疫情的長期蔓延，企業家看不到曙光，不管政府給與多少支持，可能不得不做出裁員或者關門的選擇。當然更壞的情況是，很多企業根本熬不到曙光的到來就已經倒閉了。企業破產、倒閉會帶來一系列的連鎖反應——失業率上升、家庭破產、銀行持續壞賬上升、金融體系遭受創傷等，這些都會在三季度末、四季度初顯現出來。

第三個風險是，發展中國家可能面臨債務不可持續的問題。從目前疫情、經濟和金融發展形勢看，很多國家正在醖釀第三輪、第四輪的擴張政策，但這會使得很多新興經濟體可能面臨債務不可持續的問題。對於美國、歐洲、日本這些發達經濟體來説，它們的貨幣屬於強貨幣，可以通過大規模的財政貨幣刺激政策來應對疫情衝擊，但這一做法並不適合全世界。除了這幾個發達經濟體，全世界還有差不多200個發展中國家。其中，許多經濟體政府本已債台高築，國債可持續性本已堪憂，不得不依賴中央銀行大規模擴張資產負債表來支持，直接或間接地形成財政赤字貨幣化的事實。這些國家是不可能無限制地去實行寬鬆的財政政策，因為這會使得這些國家的貨幣大幅貶值，也會使得一些發展中國家面臨主權債務、企業債務大幅違約的問題。一旦發展中國家出現大面積債務違約問題，就會帶來一系列的連鎖反應——作為債權人或投資者的美國金融機構和跨國公司也必然被殃及，這對本已脆弱的美國經濟與金融體系來説無疑是雪上加霜。

第四個風險是自然災害以及其可能引發的高通脹風險。在當前經濟形勢下，未來一段時間經濟大概率應該處於通縮局面，似乎不必擔心通脹的到來。但目前疫情在巴西、俄羅斯、印度等新興經濟體國家的形勢越來越嚴峻，這些國家本身是農產品、能源、原材料出口大國，一旦它們的供應出現了問題，都會給全球市場帶來巨大影響。加上在一些地區出現的蝗災，如果往年突如其來的自然災害再次席捲而來，或許會給本來已經處於緊繃狀態的全球經濟帶來致命一擊。在世界各國抗擊疫情，其應對突發事件的能力會被大幅度削弱的情況下，這些天災或許會成為壓倒駱駝的最後一根稻草。這些風險事件是小概率事件，但一旦發生，會對通脹產生巨大的影響——一旦高通脹迴歸，就會立即給“無限量寬”政策畫上句號，經濟陷入滯脹局面。

孫明春：下半年全球金融市場或進入陰跌狀態

上半年突然而至的疫情導致市場流動性出現危機，各國央行不得不採用量化寬鬆政策來解決這一危機。從這個意義上來講，下半年不會出現上半年那樣意想不到的流動性危機。但不排除下半年出現類似上半年金融市場動盪的可能性，下半年乃至稍微長一段時間全球金融市場可能進入陰跌狀態。

我們可以看到，3月下旬以來，美股在暴跌之後出現了V型反彈，道瓊斯與標準普爾500指數幾乎收復全部失地，而納斯達克指數則創出歷史新高。市場的反彈具有一定的道理，這背後既反映了投資者對美國經濟重啓與復甦的期望，更反映了美聯儲“無限量寬”政策給投資者的激勵。很多人提到説，“不要和美聯儲作對”。

但在我看來看，實際情況並非真的如此——當前資本市場表現和實體經濟基本面嚴重脱節，資本市場的反彈有點過頭了。

首先，我們至今沒有找到有效的疫苗和治療方案，並未看到疫情防控根本好轉的曙光。其次，即使疫情結束了，全球經濟一時半會不會立刻得以修復。這是因為疫情給全球經濟帶來了很多的內傷，雖然這些內傷還沒有顯現出來，但已經形成、正在累積。可能在未來半年甚至一兩年的時間內，待潮水退去，疫情給全球經濟帶來的傷害會明顯顯現出來。屆時壞消息會一環扣一環地釋放出來——會有企業大規模破產，金融機構的壞賬隨之上升、尤其是一些重要的系統性金融機構出現嚴重的壞賬，甚至很難繼續撐下去，這些都會對市場帶來負面打擊。如果説疫情給上半年的全球經濟帶來的衝擊是流動性衝擊，下半年這種衝擊主要表現為金融體系實質性違約，也許大家的希望會一點點落空。

美聯儲最終是沒有辦法擋住經濟的下滑，疫情帶來的次生災害風險會逐漸顯現出來。市場最終會向經濟低頭，也會讓投資者認識到疫情帶來的衝擊比我們想要的要大很多。因此，未來全球金融市場、尤其美國金融市場的走勢可能呈現出“反彈、掉下來、再反彈，最終不斷往下走”的趨勢。在未來半年到一兩年時間內，經濟會不斷釋放壞消息，金融市場的波動性主要取決於實體經濟和金融體系真實的壞消息的釋放，接下來全球金融市場可能進入陰跌的狀態。具體市場何時出現回調，我不能給出確切的答案，也許回調已經開始了。

管濤：從經濟基本面改善看 股價的上漲幅度不該這麼樂觀

全球金融市場處於多重平衡的狀態。一方面，我們可以從經濟基本面等慢變量對金融市場做出判斷。另一方面，所謂“人心難測”，在金融市場最難琢磨的就是市場情緒，對於同樣的基本面，市場可能會給與不同的解讀。因此，經濟學家難以用線性的辦法推測出金融市場的走向。比如，美國5月製造業採購經理人指數PMI回升至43.1，脱離了11年來的低位，市場認為美國經濟在重啓，美股應聲而漲。但實際上美國製造業仍處於萎縮的狀態，PMI依然在榮枯線以下。如果按照美股這個上漲的邏輯，中國每個月PMI指數都在榮枯線以上，中國股市更應該大漲，但實際並非如此。在這一輪股市的調整中，包括巴菲特在內的一眾投資人按照以往看基本面的經驗，減少倉位，最終在這一輪瘋狂的市場中踏空了。於是，很多人再次提出，“不要和美聯儲作對”。但我並不同意這種觀點，如果央行能夠解決所有問題，大家開動印鈔機就可以了。央行的干預只能平滑市場的波動，而不可能改變市場的趨勢，不要和趨勢、經濟基本面作對。

3月以來，美國股市上漲，這是因為在美聯儲史無前例的大水漫灌後，市場的預期被改變了。當前流動性驅動的牛市讓人樂觀，很多人選擇性忽視一些利空因素。現在進入股市的並非長期投資者，而是希望低價買入、高價賣出的散户投資者。但是如果經濟基本面的改善不能夠支持目前的估值水平，市場肯定會需要調整。或者説，當前資本市場估值與經濟基本面的背離是階段性的，未來經濟基本面的改善快於市場價格上漲的幅度，解決了市場估值過高的問題，這個泡沫就不會破。如果這個背離越來越大，泡沫的破裂是早晚一定會發生的事情。而從當前經濟基本面的改善來看，股價的上漲幅度不該這麼樂觀。與此同時，疫情仍在全球蔓延，經貿衝突、地緣政治衝突仍在加劇，大水漫灌增加了市場的脆弱性，這些因素都會增加市場震盪的可能性。

管濤：要警惕大量熱錢流入可能帶來的風險

下半年全球經濟對中國經濟的影響和挑戰是多方面的。

首先，外部環境會對中國的實體經濟帶來一定的影響。當前全球經濟復甦緩慢，中國的外貿出口會受到很大的影響，如何把外需轉為內需也是一個挑戰。此外，海外疫情的蔓延，全球供應鏈、產業鏈中斷，也會影響中國復工復產的進程，進而抑制中國經濟的復甦。

其次，在金融方面要警惕大量熱錢流入可能帶來的風險。當前全球多個經濟體實施大規模刺激政策，在全球寬流動性、低利率的金融環境下，中國仍然堅持正常化的財政貨幣政策，這就形成了一定的水位差。在疫情和經濟形勢得到一定穩定之後，會出現熱錢重新流入中國的現象。在上次資本回流中國的時候，我們通過增加外匯儲備的方式以抑制匯率的過快升值，但在匯率更加市場化的當前，資本回流會使得人民幣匯率在短期內出現比較大的波動，而這也會進一步抑制中國經濟增長復甦的勢頭。此外，當前中國股票估值比較低，資本的大量流入支持國內資產價格走高，可能會出現資產泡沫。對於投資者還不成熟的中國資本市場來説，這也有可能是一個很大的挑戰。

第三，中國宏觀政策可能受到外部環境的掣肘。在經濟一體化的大背景下，全球多個經濟體的資本流動性寬鬆，全球主要經濟體實施低利率、零利率甚至負利率的情況下，中國的貨幣政策無法完全獨善其身，不可能完全做到獨立，難免要受到外部環境的影響。比如，如果中國經濟復甦較好，中國要加息的時候，就要考慮到這會使得更多的熱錢流入。如果我們只根據自身經濟增速、物價走勢的需要來調整政策，匯率就會做出反應，但如果不調整的話，國內的宏觀調控就會受到掣肘。總之，外部環境會使得我們的宏觀政策可能在一定程度上面臨兩難的處境。

第三，要警惕海外金融動盪對國內傳染的風險。當前全球流動性氾濫，資產價格估值又過高，這就加劇了金融動盪發生的可能性。一旦下半年全球主要經濟體再次發生金融動盪，這就會給中國金融帶來心理和實質性的衝擊。比如，在今年3月全球金融市場動盪時，投資者無差別地拋售可變現的資產。當前中國經濟恢復較好，萬一下半年全球金融市場再次出現動盪，很多投資者恰恰會因為中國經濟基本面向好、資產估值合理、可變現，從而拋售中國資產。

孫明春：下半年十年期國債會成為國際資本投資首選

首先，從對實體經濟影響看。3月疫情得到有效控制以來，中國經濟正在復甦中。但全球經濟形勢依然較差，中國的外貿出口肯定會受到影響，預計下半年出口的數據會更差。同時，疫情在全球蔓延，很多原材料、能源、農產品出口國的供應鏈受影響，中國經濟的海外供應也會受到一定的挑戰。

第二，從外部環境對匯率的影響看，人民幣不存在大幅貶值的基礎。從經濟基本面看，當前中國經濟的復甦要比大部分國家好很多，而且中國保持着健康的債務水平、還有很多的國有資產可以動用。因此，人民幣匯率甚至有可能升值。

第三，從資產配置角度看，現在人民幣在全球屬於高配資產，下半年國際資本會湧入中國。當然，人民幣資產又分為安全資產、風險資產。其中，安全資產包括國債、國開債等。中國的國債沒有風險，而且十年期國債收益率達到百分之二以上，預計下半年國際資本會通過債券通、QFII等渠道湧入中國，而將十年期國債作為投資的首選。作為風險資產的股票不會成為國際資本投資的首選，這是因為目前中國經濟仍處在下行週期，資本不會在經濟下行的早期而是在下行週期的中後期去投資風險資產。不過，還需要補充的是，即使是作為風險資產的股票，也包括了一些低風險的資產，國際資本在投資的時候也會根據資產的類別、具體資產隱含的風險而去做選擇。

最後，從長遠看，人民幣國際化是大勢所趨。今年3月份開始的“無限量寬”很可能會加劇海外投資者對美元和美元資產的擔憂，進一步削弱美元的信用，使美元在國際貨幣體系的支柱地位出現進一步的鬆動。疫情最終導致全球經濟格局、各國財政負擔及央行資產負債表出現巨大變化。在這個過程中，如果中國經濟能夠繼續保持穩健成長，國際收支基本平衡，對外開放日益深化，企業與金融機構的國際競爭力不斷增強，屆時，完全存在一種可能，即市場將主動推動人民幣進一步國際化，令人民幣在國際貨幣體系中扮演更重要的角色。

新京報貝殼財經記者 侯潤芳 編輯 陳莉 校對 危卓