來源： 中訪網財經
來自上海的地產商綠地控股（600606.SH）過去兩個月沉浸在“海南自貿港免税概念”帶來的股價狂歡之中。上週，市場再度傳言上海地方政府遞交的免税品經營資質中包括綠地控股。這一傳言讓綠地股價一週內漲幅超過10%，兩個月累計漲幅近65%。
對此《藍籌企業評論》提醒投資者，由於這家地產公司自身業務中有半數處於“不賺錢”狀態，當熱點概念退潮後，支持綠地控股股價的因素並不充分。實際上，週一上證指數上漲2.32%，綠地股價卻逆勢跌去1.68%。
免税經營資質對業績提升有限
回顧綠地控股價的走勢，不難看出背後操控痕跡。6月30日，綠地控股股價毫無徵兆的啓動，此後的9個交易日漲幅達到73.56%。第二天、也就是7月1日，主流新聞網站上才見到《海南日報》的報道，綠地控股集團將佈局全方位參與海南自貿港建設，助力海南營造一流營商環境。
綠地控股近1年股價圖 圖片來源：Yahoo財經
綠地股份股價隨後進行了近一個月的高位調整。8月10日來自《證券日報》的報道説，該報記者從多方渠道得到的消息表明綠地控股位列上海市政府向上遞交的免税品經營資質名單之中，綠地控股總裁沒有否認這一消息，回應稱“一切以公告為準”。
這波熱點使得綠地控股的市值從683.85億元一度飆升至1086.62億元。假定以萬得數據給出的市銷率（TTM）0.25計算，市場預期免税牌照會為綠地控股帶來1611.25億元的營業收入，佔2019年綠地總收入的近4成。《藍籌企業評論》認為，這一假定顯然大大超出了這家公司的實際經營能力。
大消費是綠地控股四大主營業務之一，主要包括進口貿易、酒店旅遊、汽車服務等。此次免税牌照熱點所帶來的股價提升，正是對標綠地控股的這項業務，只是，這塊業務的獲利能力實在一般。
據年報披露，2019年綠地控股商品銷售及相關產業貢獻營收472.5億元，佔總營收的比例為11.16%，銷售毛利率只有區區3.48%。
相比之下，同樣因“免税概念”受市場追捧的王府井（600859.SH）， 2019年毛利率可以做到20.65%。也就是説，即使綠地控股獲得免税牌照，其過往相關業務貢獻的營收佔比及毛利率水平還不足以證明公司有快速把“消息”轉化為業績的能力。
大基建毛利率僅為4.31%
相比不高的商貿業務賺錢能力，綠地控股巨大的大基建業務只能用“賣白菜”來形容了。
據官方媒體報道，今年4月上旬，綠地控股全新組建的“綠地大基建集團”及“綠地大基建技術研究院”正式揭牌，綠地大基建產業基金簽約成立。這是綠地控股對涉足近30年的基建業務所進行的一次升級。
綠地控股的大基建業務主要是通過 PPP、BOT等模式對城市基礎設施和社會公共服務項目進行投資建設。其中包括，片區開發、地鐵交通、生態園林、市政管網、水務環保等基建工程。
據年報披露，目前綠地控股的重大投資項目包括南京地鐵五號線、河南省內三條高速公路以及寧波杭州灣濱海新成基礎建設二期，項目金額總計425.9億元，目前共計已投資107.65億元。
大基建所帶來的鉅額資產及營收確實令綠地控股嚐到了甜頭，使得其連續三年穩居房企收入前三甲。從年報來看，綠地控股2019年的營業收入為4132.78億元，在國內房企中排名第三；2017年以2812.57億元排名第二；2018年以3390.79排名第三。
但如果分行業來看，綠地控股的房地產及相關產業營業收入為1943.26億元，僅佔其營業收入不足5成。這將直接使綠地控股在房企排名中下滑兩個身位至第五位，從而跌出前三。
銷售端統計來看，綠地控股今年1-7月的銷售金額排名更是糟糕，僅排在第七位。
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由此看來，大基建帶來的收入保證了綠地控股能夠連續三年位列中國房地產企業前三甲，儘管這些業務與“房地產”並不十分可比。
綠地控股營收的其他構成部分，由建築及相關產業，也就是大基建、商品銷售及相關產業、其他收入組成。根據年報，2019年綠地控股大基建業務的收入為1885億元，佔營收的比重為44.50%。同時，在2017年及2018年，這一部分同樣佔比很大，分別為36.6%、43.02%。
這一部分收入，雖然體量夠大，卻仍然不太賺錢。從收入結構中可以看到，綠地控股的第二大收入來源大基建業務，毛利率僅為4.31%。
營收擔當反成業績“拖累”
大基建業務帶給綠地控股收入規模的同時，拖累了綠地控股的盈利。據萬得數據顯示，2019年綠地控股的毛利率僅為15.46%，在國內前十大房企中排名倒數第一。
如此低的毛利率只能排在400多家A股及H股上市房企第323位。
大基建業務不僅拖累了公司毛利水平，還給綠地控股帶來了近九成的壞賬。據年報顯示，2019年底，綠地控股大基建業務的應收賬款賬面餘額為793.73億元，佔比為84.07%。該項目的壞賬準備金額為18.3億元，計提比例為2.31%，較去年新增7.7億元。需要提醒的是，這一數字還只是應收賬款產生的信用減值損失，對於資產減值損失明細，綠地控股未做詳細披露。
上述這些現象的綜合結果就是綠地控股的資產質量在大型房地產公司中排名倒數。
《藍籌企業評論》根據萬得數據整理了2019年A股和H股3000億資產以上的大規模房地產公司共29家。綠地控股以1.15萬億總資產排名第4。
可佔據總資產近一半的大基建項目直接拉低了資產獲利效率。據年報披露，截至 2019 年末，綠地控股大基建板塊在建項目總金額為 4349 億元，佔總資產的38%，這直接導致了他們的總資產報酬率僅有3.28%，排在上述公司倒數第二位。
綜合綠地控股的業績表現，《藍籌企業評論》認為這是一家效率很低的公司。儘管從消息面可以看到它受到了政府偏愛，但它轉化優勢資源的能力以及回報投資者的能力相當有限。
《藍籌企業評論》出品
撰文｜張斯文