創業板：以為是這樣、結果是那樣——制度改革必須原理優先？

 

隨着創業板註冊制啓動，以及參照科創板推出新的交易規則，中國深圳和上海兩大交易所再度變成了平行競爭的證券市場。有競爭才有進步，所以平行競爭或許是好事。但是，利弊總是相伴而生的。縱觀證券市場歷史，證券交易場所的競爭往往會導致一系列難以接受的惡果。其中最嚴重的是：各個交易所在交易手續費收入——利益方向的競爭，很可能導致交易所採取畸形的措施刻意刺激交易量，從而縱容了惡性投機、甚至操縱市場的行為，弱化了交易所在交易一線的監管功能。

中國股市30年規而不範，是否和兩大交易所激烈競爭密切相關？這一點，業界諱莫如深，但在“努力建設規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”的背景下，許多市場基本原理更加不容忽視。否則，扭曲的機制必然導致扭曲的市場後果，必然導致惡性事件此起彼伏，必然導致不堪重負的監管難度。

事實證明，實施新的交易規則之後，創業板交易量歷史上首次超越上交所主板市場，應當如何理解這個現象？

起初以為，管理層刻意構建超出主板市場一倍——20%的漲跌停板制度，目的是大力度激活創業板市場，並讓市場資金更多集中於科技創新等新經濟板塊。但現在看，儘管這項措施的確大幅拉高了創業板資金規模，但更明顯的特徵卻是“炒小、炒爛”的惡性投機操縱。天山生物無理由暴漲，股價漲3倍，兩次被交易所點名自查，並向市場發出風險提示；英科醫療的基本面同樣毫無改觀預期，結果股價上漲7倍有餘。而近段時間以來，創業板每天都有數十隻股票封住20%漲停板，單日漲幅超過10%的股票更是俯拾皆是，稀鬆平常。

為什麼一個20%漲跌停板制度就會讓整個股市資金重新分佈？很簡單，“小盤＋20%漲跌幅”要比“大盤＋10%漲跌幅”更容易被操縱。在拉昇過程中，20%的漲跌幅給了操縱者更加充裕的、引誘跟風盤的空間。這必然導致“小盤垃圾股”更容易變成賭局。

問題是：這樣的市況符合規則制定者的初衷嗎？毫無疑問，設置漲跌停板的原理是：給投資者冷靜下來的時間，避免是大起大落的波動；放寬漲跌停板則是希望提高資本市場定價效率。但殊不知，基於“價格優先、時間優先”的基本交易制度，按照股市基本原理，放寬不宜被操縱的大盤股價格漲跌幅限制，才是在不增加市場風險的前提下，提高市場定價效率的“正途”。相反，如果對極易被操縱的小盤股放寬漲跌幅限制，那不僅會大幅提高市場風險，而且根本不可能實現資本定價——這一基本市場功能。

現在僅僅是開始，當大量投資者被操縱者殘害而退出創業板市場之後，這個市場會不會落得香港創業板死水一潭的宿命？其實，如果容忍這樣的市況延續，一時熱鬧過後，寂靜的未來是完全可以預見的。

為什麼納斯達克市場上小盤股可以實現較為正常的市場定價？一個關鍵原因是：競爭性做市商交易制度。在此交易制度之下，一隻股票的價格高低更多取決於機構投資者、尤其是做市商的看法，而不是散户，更不是投機操縱者。為什麼納斯達克的市場交易量遠遠大於紐約證券交易所？同樣是因為競爭性做市商交易制度，大機構投資者為市場提供了巨大交易承載能力，甚至每天紐交所收盤不能完成的交易被大量轉移到納斯達克成交。但是，中國創業板市場是這樣的情況嗎？不是。所以我們説：市場交易制度的改革必須原理優先。不尊重金融市場心理學、不尊重市場定價的基本原理，未改而改地面對市場規則，一定會受到市場的懲罰，我們這樣的教訓太多太多了。

現在應當怎麼辦？如果創業板漲跌幅限制區間不可更改，那請儘快對整體市場實施“對等交易規則”。必須明確，支持創新創業是全部股權市場的總體功能，而絕非創業板和科創板的特殊功能。同時，創新創業必然是大小企業無差別、共同努力的結果，沒有小則創、大則廢的道理和事實。從全球範圍看，小企業的確是創新主體，但在創新領域發揮決定性作用的肯定離不開大企業。

所以，在股市中看待企業大小問題、看待創新創業的問題必須堅持歷史唯物主主義和辯證唯物主義觀念，任何的僵化教條都會貽害無窮。