自相矛盾的歌爾股份

作者 | 陶冶

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歌爾股份主要從事聲學、光學、微電子等精密器件智能硬件產品的研發、製造與銷售業務。在聲、光、電等多個領域享有核心競爭力，諸如藍牙耳機、微型麥克風及相關零部件等。其中麥克風及揚聲器領域根據諮詢公司統計數據，歌爾的全球出貨量始終保持在行業前三的地位，市場佔有率超過50%。但就是這麼一家名頭響亮的聲學頭部企業，不論在經營層面或是資本市場都有着諸多讓人摸不清頭腦的操作。

股票左口袋放到右口袋

減持頻頻“偶遇”回購是否隱含了歌爾另一個層面的私心

2020 年 3 月，歌爾對往期公佈的股票回購公告進一步披露完成情況，截至2020年3月公司已通過集中競價方式回購公司股份近2900萬股，佔公司總股本0.89%左右。成交價區間在20.65元/股-21.00 元/股之間，合計金額約6億元。

時間相距不遠的2019 年 12 月 13 日，歌爾公佈了《股份減持計劃實施完畢告知函》，歌爾管理層，同時也是大股東的姜濱已通過集中競價及大宗交易方式完成了減持，累計減持約 9200萬股，佔公司總股本的比例 2.83%。

根據歌爾針對回購的公告及今年四月份“家園計劃4號”的員工持股實施情況來看，歌爾回購股票主要用於員工持股計劃的實施，股權激勵對於企業來説本是利好事件，通過員工持股的形式加強各界對公司未來成長的信心，與此同時一定程度限制人才流動過於頻繁所帶來對經營層面的負面影響。

但減持頻頻“偶遇”回購是否隱含了歌爾另一個層面的私心，諸如利用回購來抵充股東減持所帶來的股價下滑並藉此套現。參照以往，歌爾通過 “家園1號、3號”向員工推行持股計劃時歌爾高層就通過大宗交易+回購的方式減持其自有股份。

這一系列左口袋換右口袋的操作我們並不能在現階段扣上好或壞的“帽子”，仍要在未來參考公司實際發展情況，但結合歌爾公佈的“家園計劃4號實施草案”直觀來看，0元認購的對價着實傷害到了廣大中小投資者，雖説持股計劃全部為回購股票不涉及除權及每股收益的稀釋，但以公司出資回購仍然是以全體投資人的資本來進行認購，不乏投資人為員工“買單”的味道。

歌爾股份的舊傷疤

2018年短暫的業績震盪後營收已然“痊癒”，但利率水平卻彷彿留下了“後遺症”

歌爾股份的營業收入從2009年的11.27億元到351億元用了十年的時間，期間年複合增長率達到了38.70%，淨利潤也從2009年的1.01億元增長至2019年的12.79億元。期間公司毛利率水平始終保持在22%~28%之間，淨利率水平也同樣保持在13%左右企業穩步向前的趨勢明顯。

但公司在2018年經歷了短暫的業績滑鐵盧後利率水平便從此一蹶不振，低利率水平和持續高企的營業收入這對矛盾問題自此便在歌爾生根發芽。

結合數據具體來看，歌爾2018年營收短暫受挫年增長率降至-7%，僅僅實現了237億元，相比2017年減少了近20億元，當年毛利率、淨利率也分別下滑至18%、3.5%。儘管公司自此以最快速度扭轉了業績頹勢，2019年及2020Q1公司營收平均增速同樣恢復到了30%左右，但歌爾卻仍然無法根治毛、淨利率水平走低的根本性問題，低利率問題彷彿“後遺症”一樣殘留在了歌爾的體系之中。

營業利率走低的因素無非兩點，一是產品成本走高，單位產品邊際貢獻不足；二是期間費用、減值、投資及金融資產等各項因素蠶食利潤所帶來的後果。

產品成本層面歌爾主要產品包括精密零組件、智能聲學整機和智能硬件三大類，多年來公司產品結構並無較大變化，三項各佔比平均30%左右，但近年來由於毛利率水平的整機生產業務比例逐漸提高至約43.55%，一定程度上拖累了公司整體毛利率水平的表現。

費用層面具體影響較大的包括研發費用、投資收益以及資產減值等因素，除公司發展必要的研發投入外歌爾淨利率水平走低很大程度上受制於資產減值和各項投資活動。

2018年歌爾資產減值損失達到了2.49億元，直接導致淨利率降低約1.5個百分點，結合年報給出的解釋來看減值的主要原因在於存貨帶來的跌價準備。2019年一波未平一波又起，歌爾規避減值危機後又倒在了投資收益縮水的泥潭裏，當年投資收益1.6億元的損失主要源起於子公司業績的嚴重不達標，僅此一項就致使當年淨利潤率下滑約0.8個百分點。

經營水平下降的同時歌爾股份擴充資產的意願卻絲毫未減，如果將持續下行的經營利率水平和經年累月不斷擴大的融資規模兩者放到一個聚光燈下可能問題就更加明顯了。

同花順數據顯示，2008年上市至去年底，歌爾股份累計融資近600億元，而公司上市至2019年底累計派發現金紅利僅僅17.7億元，兩者形成鮮明對比。

結合杜邦公式來看，歌爾近年來資產週轉水平和資本結構並無較大變化，但營業淨利率水平幾近腰斬的下降幅度也將歌爾的ROE從過往18%~20%的水平帶到了10%以下，可見歌爾多年來融資的結果並不及想象中繁華。

不論是經營盈利或是通過權益直接融資，兩者的主要用途就是分紅或擴大經營，這是對於上市公司最為直觀且正確的分配方式，但現在來看歌爾彷彿兩點做的都並不太好。

【來源：英才雜誌】

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