紅星資本局|今年最貴主板新股三人行，上市首日又漲44%，這家公司的成色如何
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5月28日，三人行傳媒集團股份有限公司（以下簡稱“三人行”，股票代碼：605168）在上交所上市，發行1726.67萬股，發行價60.62元，募集資金總額為10.46億元，是今年以來發行價最高的非科創板新股。
三人行首日開盤價72.74元，收報87.29元，漲幅達44%，總市值為60.29億元。
三人行
實控人錢俊冬和崔蕾夫婦在IPO後共持股47.45%，以此計算，他們的身價超過28.6億元。
股東持股比例
科大訊飛（002230）持有三人行220.5萬股股份，佔其首次公開發行前總股本的4.26%，佔其首次公開發行後總股本的3.19%，為公司第六大股東。
儘管已經上市，但三人行客户集中、綜合毛利率持續下滑等問題的仍然存在。此外，2015-2018年，三人行累計分紅達1.99億元，實控人錢俊冬和崔蕾夫婦在IPO前共持股63.41%，分走約1.26億元。
坎坷的上市之路
三人行傳媒是一家專業從事整合營銷服務的綜合型廣告傳媒企業，主營業務包括數字營銷服務、場景活動服務和校園媒體營銷服務。成立初期，三人行主要代理移動校園卡、諾基亞手機等推廣業務，發展迅速。
招股書顯示，三人行的客户名單裏不乏中國電信、中國移動、中國工商銀行、中國農業銀行、伊利集團、農夫山泉、國家體彩中心等知名大型企業。
即使知名客户眾多，三人行的資本市場之路也頗為坎坷，從掛牌新三板到重組失敗，從新三板退市再到此次主板上市，可謂是一波三折。
三人行於2015年4月21日在新三板掛牌上市，從而成為“新三板校園傳媒第一股”。從2016年4月起，三人行嘗試與西安旅遊（000610.SZ）資產重組，曲線登陸A股。
根據西安旅遊2016年7月9日披露的《發行股份及支付現金購買資產並募集配套資金預案》，西安旅遊擬以11.04億元收購三人行100%股權，其中以現金方式支付對價3.56億元，以發行股份的方式支付對價7.48億元。
該收購預案公告後，深交所先後兩次發函問詢。2016年9月14日，西安旅遊回覆稱，西安旅遊與交易對方存在的爭議主要是三人行公司估值的合理性等方面，主要原因在三人行公司與中國電信、浩豐創源等多家公司簽訂的訂單（合同）的執行進度較預案公佈時的預計有所延遲，導致三人行2016年1月份至8月份已實現業績不及預期，進而對本次交易的估值會產生影響。
最終，資產重組因三人行業績不達標而終止。2017年6月13日，三人行從新三板退市，2017年10月26日就與興業證券股份有限公司簽署了上市輔導協議，並於2019年4月首次披露申請主板上市的招股説明書。2020年3月5日，三人行通過證監會發審委的審核。
盈利能力問題依然存在
財務數據顯示，三人行2017年、2018年、2019年營收分別為7.58億元、10.99億元、16.31億元；淨利潤分別為9776萬元、1.24億元、1.93億元。2017年和2018年的營收同比增速分別為106.04%和45.27%，淨利潤同比增速分別為34.75%和26.87%。
2020年1-3月，三人行實現營收4.45億元，較上年同期增長37.16%；歸屬於母公司所有者的淨利潤為4042萬元，較上年同期增長164.54%。
以上數據可以看出，三人行的淨利潤增速和營收增速相差甚遠。這與三人行綜合毛利率的持續下滑密切相關。
2016-2019年上半年，三人行綜合毛利率分別為38.99%、27.24%、25.34%和16.8%，毛利率大幅下降。對此，三人行的解釋為：報告期內，公司數字營銷服務收入規模實現快速增長，收入佔比由2016年的46.81%逐年提升至2019年1-6月的92.17%。由於數字營銷服務的毛利率與場景活動服務、校園媒體營銷服務的毛利率相比相對較低，故其收入佔比的迅速上升拉低了公司的綜合毛利率水平。
三人行的客户主要為包括三大運營商、國有銀行、中國人保集團、京東、滴滴、農夫山泉、青島啤酒等，營業收入對大客户依賴性較高。2017年-2019年來自前五大客户的銷售收入佔比分別為77.8%、75.4%、76.4%。伊利集團為2019年第一大客户，貢獻了6.33億元營收，佔總收入的38.8%。值得注意的是，這些客户的綁定都是來源於招標，一旦流失將造成重大影響。
三人行的主要客户，截圖自三人行官方網站
此外，三人行的返利金額佔比高的問題曾受到證監會發審委的關注。招股説明書顯示，2016-2019年上半年，三人行從互聯網媒體取得的返利金額分別為0.13億元、1.02億元、2.03億元和1.75億元，在媒介採購類成本中的佔比分別為8.64%、22.13%、29.63%和31.09%；同期，三人行向客户返還的返利金額分別為24.93萬元、0.46億元、0.98億元和1.06億元，在主營業務收入中的佔比分別為0.07%、6.09%、8.95%和14.92%。
三人行在招股書中直言，互聯網媒體返利及公司對客户的返利分別與公司採購金額和客户營銷投放金額密切相關，其性質屬於商業折扣，將分別導致公司營業成本、營業收入的減少。
對此，有分析認為，這些鉅額返利在三人行的總營收中佔比較大，如果合理利用會計準則靈活處理返利，三人行或許可以藉此推高自身營收。
實控人夫婦分紅超1.26億，身家過28億
IPO前，錢俊冬直接持有三人行8,425,500股股份，佔三人行的股本比例為16.27%，同時作為西安多多的控股股東、西安眾行的執行事務合夥人，通過西安多多、西安眾行間接持股24.92%，間接支配三人行股份表決權比例為52.07%。
崔蕾直接持有三人行3,340,400股股份，佔三人行的股本比例為6.45%，同時為西安多多的股東和西安眾行的有限合夥人，間接持股15.77%。
夫妻二人合計持股63.41%，合計支配的三人行股份表決權比例為74.79%，為三人行的共同實際控制人。
三人行上市之前的四年一直持續分紅。招股書顯示，2015年-2018年公司分別分紅1998萬元、4999萬元、5180萬元、7700萬元，四年分紅總額達1.99億元。以此計算，錢俊冬和崔蕾夫婦合計分紅約1.26億元。
IPO後，錢俊冬直接持股12.20%，崔蕾持股4.84%，夫妻通過西安多多持股為26.52%，通過西安眾行持股為3.887%，合計共持股47.45%。以上市首日市值60.29億元計算，錢俊冬和崔蕾夫婦的身價超過28.6億元。
紅星新聞記者 袁野 吳丹若
編輯 鄧凌瑤