咂摸下這沒有年味的行情：“抱團股的狂歡”是A股生態聚變，還是一場博傻遊戲

財聯社（北京，記者 陳俊嶺）訊，一邊是極少數抱團股的狂歡，一邊是絕大多數股的落寞，2021年開年這波“極致行情”，是一個歷史上小概率事件？還是註冊制引發的A股生態聚變？

“疫情是控制住了，但總感覺這個春節好像少了點節日的氣氛。市場這邊何曾不是如此，今天拉了一下萬德數據，自己都驚呆了……”春節前夕，一家量化私募高管撰文《沒有年味的行情》。

臨近傳統春節，很多投資人終究未能等來A股慣有的“春節行情”。同樣，面對近期客户的質詢，私募大佬們也無暇過節，以他們的多年經驗和量化模型，梳理了對這一波“指數牛”的沉思。

某量化私募CEO在致量化客户的一封信中稱，經過反覆思考，我們認為這並不是一個小概率事件。它的背後，是A股的生態在發生變化。熟悉海外市場的人都知道，這是成熟市場的特徵。

一村投資：“沒有年味的行情”

“疫情是控制住了，但總感覺這個春節好像少了點節日的氣氛。市場這邊何曾不是如此，今天拉了一下萬德數據，自己都驚呆了……”一村投資撰文《沒有年味的行情》稱。

滬深300年初以來上漲了5.22%，但個股可就慘不忍睹了，年初以來的漲跌幅中位數是-12%，比兩週前又多跌了7%。因此有網友調侃道，這是一輪“股災式牛市”。

其實，長期PMM指標已經見頂半年了，回頭來看，還是很有參考意義的，因為對絕大多數普通投資者來説這輪行情在7月份就結束了，後面再參與下去實際上大概率虧錢。

“如果這段時間沒賺什麼錢，那麼你就已經可以列為專業投資者水平，如果賺了20%以上那麼你的投資水平可以媲美公募基金經理了。”一村投資稱。

目前PMM指標就像波音737MAX的自動防失速系統故障了一樣，無論指數怎麼拉起都被強制奪過控制桿拼命下壓導致快速下墜。而且，目前指數還在高位沒有大幅下跌，一旦開啓下跌那麼這個指標大概率砸出一個很深的坑。當然了，那時候反而是大機會了。

短期PMM指標持續在低位趴着，這種情況也只有2018年有過了，由於前次反彈效果太弱，導致後面的參與者越來越少了。目前，這個指標就像失去了動能的彈球一樣，好像彈不起來了。

風險溢價指標也不樂觀，雖然兩者間的裂口略有收攏。但不好的消息是國債期貨那邊大概率是繼續創新低了，也就是説就看股票和債券誰跌得更快，否則這個比2018還要大的裂口不知道要如何修復了。

如果是追求長期穩健回報的投資者，目前的A股市場是很難找到好的投資標的的，還不如去看看港股；如果風險偏好較高又擔心自身水平不足，不如交給更加專業的公募基金經理去搏殺；對於絕大多數人而言，當下的時點，更適合尋找低風險投資策略產品保存實力等待機會。

進化論資產：極致行情非“小概率事件”

2月的第一週，滬深300上漲2.46%，中證1000下跌4.11%，二者差值達到6.57%，大小盤分化出現瞭如2021年第一週般的極致，以市場覆蓋面見長的量化全市場選股策略，受到了較為劇烈的衝擊。

“經過反覆思考，我們認為這並不是一個小概率事件。它的背後，是A股的生態在發生變化。”週末，進化論資產CEO王一平在致量化客户的一封信中，分享了對量化投資下半場的思考。

註冊制的推進，表面上看拓寬了量化阿爾法的選股域，但實質上，全市場的成交量正在急劇向頭部公司集中，“熟悉海外市場的人都知道，這是成熟市場的特徵。”

即我們俗稱的A股逐步港股化，在這種環境下，傳統的把股票無差別處理的數理統計量化方式的優勢將因為實際選股域的縮小而被削弱。

縱觀全球，美股市場由於頭部公司高度集中化，除了超高頻量化還有較好盈利，傳統阿爾法選股策略已經很難跑出優秀的阿爾法。這是美股做傳統阿爾法的人不如A股優秀嗎？

答案是否定的，主要原因是美股的環境早已發生了改變。成交量頭部化讓傳統量化策略的選股域出現了大幅收窄，從而導致區分優質股票的客觀困難性。

未來中國市場阿爾法的走向，也大致如此。在當下這個時間點，表面看，註冊制增加了量化的選股域，但實際上，A股港股化大幅度萎縮了量化的選股域。

王一平認為，如果要維持阿爾法或者説讓阿爾法的衰減來的更慢一些，當然長期也會遇到類似美國量化阿爾法策略的困境，未來的量化研究的方向將逐步轉型至向個股研究要深度。

作為一家以市場邏輯為起點尋找阿爾法的主動型私募，進化論資產在量化業務上也秉承同樣的原則，儘量避免數據黑箱，以市場邏輯為抓手進行研究。

正如價值投資的第一性原理是“與優質企業共成長”，量化投資的第一性原理是“以市場邏輯為核心”。量化主動選股策略本質上是一種被動型策略，它的生命力來源於對市場生態的適應與跟蹤。

“相信未來，誰更尊重市場，誰更理解公司，在廣度日趨收窄的市場中能向市場要深度，誰就有希望在新的量化環境中獲得更多機會。”王一平稱。

朱雀基金：抱團鬆動或致流動性外溢

今年以來A股總體是“二八行情”，至今上漲的公司家數不足20%，但上週分化有所加劇，“一九行情”跡象初顯。

“隨着貨幣供應的減速和名義GDP回升，宏觀剩餘流動性逐步下降的趨勢確立，今年很難出現普漲。”朱雀基金預計，結構性行情在基本特徵上應與2017年類似。

在朱雀基金看來，行情結構分化最主要的驅動因素可能還是來自結構上的趨勢性調整。自2016年以來，隨着機構投資者佔比的增加，小市值公司由流動性溢價轉向流動性折價；相反，新興產業的大市值公司則開始獲得流動性溢價。

從公募基金的募集情況來看，儲蓄搬家還處在高速增長中，因此結構分化還將延續，而從具體估值比較來看，小市值公司的折價過程還沒有完成，同時頭部大市值公司開始出現一定高估。

因此，最近抱團公司出現鬆動。這一方面有利於風險的釋放，另一方面將導致更多的流動性向其他行業和公司外溢。

在經歷了一月底流動性緊縮的衝擊後，市場的趨勢又重新回到盈利和經濟週期的軌道上，我們維持上升趨勢延續至經濟擴張期結束的判斷。

樂瑞資產：“抱團”並非合抱無本之木

自2020年下半年以來，市場走勢分化嚴重，關於“抱團”的討論日臻熱烈。今年年初以來，“抱團”風格更為明顯。説到“抱團”，容易讓人有貶義的聯想，似乎“抱團”就意味着追漲殺跌和自欺欺人，實則未必。

做一個形象的比喻，一羣人冬天在沒有熱源的情況下，抱在一起僅靠各自的體温取暖，於是這些人努力尋找人最多的地方，並期望後續不斷有人加入幷包在自己外層，這跟一羣人在冬天抱着目力所及的最大最熱的暖爐取暖，是有區別的。

主要區別將出現在因為某些原因而抱團瓦解後：前者抱團的資產將一蹶不振，最後遭人拋棄，如大家熟知的17世紀荷蘭“鬱金香泡沫”和1720年的“南海泡沫”；後者，資產則更有可能如上世紀60年代的“漂亮50”和2000年互聯網泡沫淘沙礫金後倖存的亞馬遜和谷歌等，未來終究屬於這些企業。

一個反常識的推論是，若“抱團”顯得越集中，卻沒有盲目地將頭寸機械推到實際上八竿子打不着的、基本面有瑕疵的所謂“概念股”，後一種抱團的可能性或許會越大。

目前看，基金經理並非都是在合抱無本之木，做博傻交易。樂瑞資產觀察到，越來越多的公募基金開始限制申購金額。市場有一個較為流行的觀點，認為未來利率提高將影響高估值的股票，其理由是，貼現率提高帶來的估值下調，而估值高的股票更容易受到衝擊。

關於這個觀點，樂瑞資產提出了另一個理解。經濟學上有一個比較有意思的理論叫做“flight to quality”，這個理論的推論有時會違背常識。這些“抱團股”現象之所以存在，有其更深層次的原因，只要這些深層原因沒有被動搖，表面的不利因素或許恰恰鞏固了現狀。

目前處於“明星”地位的股票，若要想 “泯然眾人”，需要想象的是其產業優勢將如何以及為何被趕超，而非價格上漲“過多”或者被“抱團”。在產業優勢被趕超的概率尚未高到值得警惕，那麼從投資性價比的角度看，“抱團”股仍有可能佔優。

若一個基金經理要做出決策，選擇相對性價比更高的“抱團”股，也就是選擇加入“抱團”大軍，仍是合理的選擇而非自欺欺人。而若所有股票的性價比都已經被削弱到較低水平，大類資產配置的優勢就會自然體現出來。

好的生意會“自己照顧自己”，好的投資也是。如果按照這樣的思路去買入股票，價格“漲太多”已然不是關鍵風險，自己的基本投資假設錯了才是。

對投資假設的把握與自己的能力圈範圍有莫大的關係，而投資假設的檢驗，也需要時時處處進行。若已做到這些，短期的“抱團”或是“抱團瓦解”，任川流縱橫，我自巋然。