“口腔第一股”瑞爾集團上市，對賭壓力大減？

雖瑞爾集團的規模已處牙科行業前列，但當前卻仍處虧損狀態。董事長鄒其芳也打破了其一直堅守的“三不”原則，在資本的裹挾之下，瑞爾集團歷經了兩次對賭如今成為“港股牙科第一股”後，既緩解了對賭壓力，也釋放了投資者的“套現”壓力，而登陸港交所的瑞爾今後資本表現又將如何？

3月22日，國內口腔連鎖醫療公司瑞爾集團登陸港交所，成為港股市場第一家口腔專科連鎖企業，也是中國口腔行業第一家全國品牌連鎖的上市公司。 不過，瑞爾集團上市即破發。瑞爾作為中國最大的民營高端口腔診所，銷售額看似喜人卻陷入“增收不增利”的泥潭，招股書顯示至今瑞爾已經連虧三年，累計虧損為12.28億元。 董事長鄒其芳恪守的“三不”信條也因急需資金輸血被打破，而選擇上市也是鄒其芳不得不走的一步棋。

“口腔第一股”上市破發背後

港交所上市首日即破發與瑞爾集團連年虧損的業績脱不了干係，“金眼銀牙銅骨”的説法在瑞爾集團身上似乎並未得到體現。 招股書顯示，瑞爾集團的業務分佈包含普通牙科、正畸科、種植科。截至目前，瑞爾集團旗下已擁有50餘家定位於高端口腔醫療服務的瑞爾齒科和60餘家定位大眾市場的瑞泰齒科。 分別針對高淨值人羣和中產階級兩種不同的消費羣體。 在“高端+中端”雙佈局之下，按照瑞爾集團2020年12.4億元的總營收計算，公司是中國第三大民營口腔醫療服務商，市佔率1.5%，僅次於通策醫療和拜博口腔。且截至2020年末，瑞爾集團擁有1271張牙科椅，108家醫療機構，規模均位列民營口腔行業前五。 然而儘管如此，瑞爾集團的卻陷入虧損泥潭。招股書顯示，2019財年至2022上半財年，瑞爾集團收入分別為約10.8億元、11億元、15.15億元及8.41億元，但同期虧損累積卻接近17億元。 造成虧損的最主要因素之一便是極高的銷售費用。上述同期內，瑞爾集團的銷售成本分別為9.17億元、9.88億元、11.51億元以及6.54億元，佔總收入的比例分別為84.8%、89.9%、75.9%以及77.7%。 2019財年至2021財年，瑞爾集團毛利率分別為15.2%、10.1%及24.1%，2022上半財年毛利率為22.3%，而行業龍頭通策醫療毛利率一直維持在40%以上。實則從材料成本端來説，牙科醫療材料價格差異並不大，而造成如此大差異的便是壓牙醫薪酬。

招股書顯示，2019財年至2021，瑞爾集團每名全職牙醫的平均收入分別為137.67萬元、128.79萬元與187.48萬元。而通策醫療在2020年報顯示，每名牙醫的平均薪酬約為46萬元。 即便高薪牙醫生源也十分短缺，資料顯示，受限於牙醫的系統及標準化的臨牀培訓，2020年，中國每百萬人中的牙醫人數僅為175人。截至2021年3月底，瑞爾集團共3240名全職僱員，其中牙醫人數僅856人。 而通策醫療2020年牙醫人數為1381名，主要因其背靠浙江省最大的口腔醫院杭州口腔醫院，擁有杭州口腔醫院的醫生資源。此外，通策醫療與中科院大學存濟醫學院的校企合作，陸續拓展了武漢存濟、成都存濟、廣州存濟等省外醫院，因此牙科醫生並不短缺。 牙醫生源成了瑞爾集團在內的許多民營口腔醫院的“兵家必爭”，且通過高薪吸引人才，在“牙醫薪酬戰”影響下，瑞爾集團已將口腔醫療變為一項低毛利的業務。 牙醫難尋疊加牙醫薪酬較高，使得人力資源服務商成為瑞爾集團的第一大供應商。據悉，瑞爾集團對該人力資源服務商的採購金額分別佔到17%、20%和10%。 同時，作為民營口腔企業，瑞爾集團還有很多服務成本包含在銷售費用中。例如定期答謝客户活動、回贈禮品、品酒、春遊等各種回訪服務。

兩次對賭協議打破“三不”原則

1999年4月，創始人鄒其芳在北京最繁華的長安街邊開設了第一家瑞爾齒科口腔診所，今年68歲的他前半生也頗為精彩。 29歲加入中美史克，37歲風頭正盛時卻選擇赴美攻讀MBA。畢業之後先是在國信孚銀行搞過金融，又進入科爾尼諮詢公司當過顧問，45歲回國創辦瑞爾。 而或許是鄒其芳的桀驁與才華，創辦瑞爾之初就一直恪守“急功近利的投資者不要，對賭協議不籤，5年內不做加盟”的三不信條，而這一信條堅守至2010年，不得不因現實而低頭。 2010年，瑞爾集團獲得A輪融資，其中凱鵬華盈和啓明創投作為投資方，投資了2000萬美元。隨後，瑞爾集團又相繼完成了BCDE輪融資，累計融資金額超過4億美元，投資者包括淡馬錫、高瓴資本、興業銀行等機構。 不過，在融資的同時瑞爾集團也與投資方簽訂了對賭協議。協議約定如果瑞爾集團於2020年12月31日前順利IPO，一級市場的可轉換可贖回優先股將自動轉為普通股。若未能IPO，優先股持有人可要求瑞爾集團贖回優先股。 2021年7月，瑞爾集團就曾在港交所遞表，因六個月內未完成上市，該招股書在2022年1月失效。最終股東們也沒上演“逼宮”大戲，而是與瑞爾集團重新簽署文件，將贖回日期延後至2023年12月31日。 招股書顯示，上市前鄒其芳總計控制34.29%的股權，為瑞爾集團控股股東。淡馬錫旗下Elbrus Investments Pte.Ltd為最大機構投資方，持有10.88%的股份。IPO之後，鄒其芳控制的股權被稀釋至31.55%，淡馬錫持股被稀釋至10.01%。 此次登陸港股，對於瑞爾集團本來説不僅可以緩解其對賭壓力，也為也釋放了投資者的“套現”機遇。

千億市場的“苦”與“甜”

隨着人們口腔護理、衞生意識的覺醒，剛性需求決定着市場供給，牙齒修復和種植業務隨之加速興起。 弗若斯特沙利文的數據顯示，到2025年，中國口腔醫療服務市場規模將達到2998億元。其中，民營部門將成為增長的重點，其市場規模佔比將超過80%。 而此前創始人鄒其芳經營理念講究“精雕細琢”謹慎擴張，自1999年到2011年，瑞爾集團僅開了10家診所。而在2010資本進入後，鄒其芳也不得不向現實低頭，擴張診所規模搶佔“千億”市場。 2017年，在瑞爾集團的D輪融資發佈會上，鄒其芳曾表示，計劃在2025年達成“千店計劃”。對於未來的上市計劃，鄒其芳稱短期內瑞爾還沒有考慮這一問題，但上市可以給投資人創造退出的機制，同時也可以幫助瑞爾吸引更多的資本。 而事實是，截至2021年9月30日，瑞爾齒科主要在一線城市運營51家口腔診所，瑞泰口腔主要在一線及核心二線城市運營7家口腔醫院及53家口腔診所。僅開了百餘家診所，完成了“千店計劃”的十分之一。 且主導高端消費進攻“拓店”策略，其經營場所基本上都選在一、二線的繁華地段，使得瑞爾的成本居高不下，疊加“高薪養醫”為了挽留和吸引更多的優質牙醫，瑞爾集團在這方面的投入成本不低。而這一點，或許也是瑞爾集團無法在短期內完成“千店計劃”的重大原因。 同時儘管目前，瑞爾集團是口腔醫療賽道的領軍者之一，但其仍面臨着通策醫療、中國口腔醫療等強競爭對手的挑戰。 在政策端，監管部門也在鼓勵民營口腔醫療服務商們去解決醫療資源供需不平衡的問題，相關企業可能面臨政策控費與口腔器材集採風險。 去年11月17日，四川省藥械招標採購服務中心發佈通告，將開展部分口腔類高值醫用耗材產品信息採集工作。該文件提到，此舉為貫徹落實國家關於常態化推進藥械集中帶量採購工作的要求。 綜合來看，在政府強監管的大背景下，口腔類高值醫用耗材產品的價格未來是否會受到管控，目前還不得而知。身處於尚存在政策不確定性的市場之中，也澆滅了部分投資者的信心。

責任編輯 | 曹婧晨