【信説策略2021年第1期】危機交易的正確姿勢
我們回顧2020年末信用債市場的方方面面，並對2021年初的策略做出展望。危機交易下半場，宜做多利差。
一級市場：首次發債城投繼續湧入。2020年12月，資金成本整體平穩，但在臨近跨年時有所波動。信用債發行規模趨於平穩，淨融資額持續縮量，目前已連續2月處於淨償還。從新發債券的票息中樞來看，3年高等級債券的票息性價比高。此外，我們觀察到2020年12月共有51個主體首次亮相債券市場，多為地方平台，且較多位於東部沿海省份，發行方式則以私募債為主。
二級市場：利差水位線提升。2020年12月，高等級短久期債券的到期收益率下行幅度更大。信用利差方面，2020年12月無風險利率明顯下行，信用債反應略滯後導致信用利差被動抬升，中低評級信用利差走擴的幅度更大。期限利差方面，短端信用債收益率下行幅度要大於中長端，收益率曲線整體出現“牛陡”走勢，期限利差有所抬升，中高評級3Y-1Y的騎乘效應具有相對優勢。
邊際變化：評級監管的潛在影響。近期部分評級機構先後被暫停業務，後續對級別認定可能趨於謹慎，或將對2021年信用債市場帶來影響。此外，2020年12月的政策討論比較密集，中央經濟工作會議定調“政策不急轉彎”。2020年12月31日，《關於建立銀行業金融機構房地產貸款集中度管理制度的通知》出台，房住不炒配套政策再添一條，從需求端進行約束，這也呼應了近期銀保監會主席郭樹清在《完善現代金融監管體系》一文中提到的房地產“灰犀牛”論。
城投債：冰火兩重天。城投債一級市場同樣開始縮量，但仍是淨融資狀態。從區域利差來看，兩極分化加劇，利差越高的區域，近期利差抬升幅度也越大。此外，2020年12月共新增4例城投非標輿情的披露，涉及區域包括湖南省湘潭市、貴州省遵義市、天津市和浙江省温州市。
地產債：中庸之道的應驗。民企地產債在2020年12月淨償還169.9億元，自2020年8月以來連續5個月淨償還。從Top50主體利差看，“啞鈴型”特點明顯，頭尾兩端的主體利差均處於較高的歷史分位數，而中間房企的主體利差則處於較低歷史分位數，表明2020年市場的地產債主流策略為“中庸之道”。
信用策略：危機交易的正確姿勢。覆盤煤企違約後的2個月，先是槓桿套息空間拉大，然後是長端無風險利率下行，在此過程中，信用利差和期限利差其實都在走擴。“不急轉彎”的思路下，2021年初流動性料不會迅速收緊，貨幣預計處於“不缺不溢”狀態，沿着流動性的脈絡，我們認為參與煤企違約後的 “危機交易”應採取三步走的正確姿勢：一、流動性寬鬆下加槓桿做套息；二、市場情緒升温後拉長久期博取資本利得；三、利差保護墊增厚過程中，逐步將籌碼轉移至做多利差的倉位中。目前，“危機交易”的前兩步都已經兑現，做多利差的窗口來臨，綜合信用利差和期限利差來看，3Y隱含評級AA+債券的性價比更高，若可犧牲一定流動性，還可參與高等級永續債和私募債。
風險提升：資金收緊；違約風險超預期。
正文
我們回顧2020年末信用債市場的方方面面，並對2021年初的策略做出展望。危機交易下半場，宜做多利差。
一級市場：首次發債城投繼續湧入
資金成本年末有所波動。2020年12月，資金成本整體平穩，但在臨近跨年時有所波動。2020年12月31日，DR001、R001和GC001分別為1.10%、1.45%和4.26%，較上一日提升0.48pcts、0.68pcts和0.23pcts，DR007、R007和GC007分別為2.46%、2.59%和3.12%，較12月23日提升0.81pcts、0.55pcts和0.34pcts。不過進入2021年後，資金成本再度回落。
發行規模趨於平穩，淨融資額持續縮量。2020年12月，信用債（中票、短融、PPN、公司債、企業債）的發行規模為7797.1億元，淨償還1884.8億元，四季度以來，信用債發行規模趨於平穩，但隨着到期規模的逐漸增加，淨融資額開始收縮，目前已連續2月處於淨償還狀態。
3年高等級債券的票息性價比高。2020年12月，票息中樞整體較上月抬升，超短融方面，AAA+/AAA/AAA-主體的票息中樞為2.33%~2.56%，差別很小，若要取得4%以上的收益，需要下沉至AA(2)主體，而2020年11月則需要下沉至AA-主體；其餘期限與資質的組合中，3YAAA-的票息高於1YAA+和1YAA，適當拉長久期的性價比較高，而期限為5年的新發債券票息中樞反而低於3年期，原因在於5年期限往往是3+2等特殊期限，且5年主體整體要略好於3年主體，票面有所壓低，不過也側面反映3年性價比優於5年。
疑似非市場化發行的債券梳理。我們判斷非市場化發行的主要邏輯在於票息與估值收益率的錯位，並根據經驗設置閾值。如果上市首日的中債估值淨價小於98元，則我們將該債券列為疑似非市場化發行。需要説明的是，由於發行截止日距離上市首日仍有若干交易日，期間的市場波動也可能是導致估值淨價跌破面值的原因，此外，非市場化發行也並不直接意味着主體資質存在瑕疵，該名單主要是為市場化資金進行投標提供參考信息。
新增的首次發債主體仍以地方平台為主。2020年12月，共有51個主體首次亮相債券市場，從股權結構和主營業務來看，首次發債主體中的地方平台比重很高，且較多位於東部沿海省份，發行方式則以私募債為主。
二級市場：利差水位線提升
高等級債券收益率大幅下行，短期限尤甚。2020年12月，各期限AAA隱含評級債券的到期收益率均有下行，且期限越短，下行幅度越大，1YAAA、3YAAA和5YAAA分別下行38bps、27bps和21bps。總體來看，若下沉資質，則通過曲線平移獲取的收益將出現下降，若是既下沉資質，又拉長久期，則2020年12月甚至會出現資本利得損失，5YAA+、5YAA和5YAA-的到期收益率分別上行7bps、6bps和6bps。從歷史分位數來看，估值分化主要出現在AA與AA-隱含評級之間，後者各期限債券的估值收益率均處於70%以上分位數。
信用利差被動抬升，“慢半拍”之下性價比凸顯。流動性寬鬆之下，2020年12月各期限無風險利率均有明顯下行，與此同時，信用債雖有跟隨，但反應略滯後，使得信用利差整體被動抬升。此外，信用風波影響仍在，使得中低評級信用利差走擴的幅度明顯更大。從估值水平來看，當前除5YAAA債券的信用利差處於44%歷史分位數之外，其餘期限、評級債券的信用利差均處於歷史中位數以上，保護墊有比較明顯的增厚，配置性價比提升。
收益率曲線斜率增加，3Y-1Y騎乘效應更佳。2020年12月，短端信用債收益率下行幅度要大於中長端，收益率曲線整體出現“牛陡”走勢，期限利差有所抬升。從歷史分位數來看，目前中高評級3Y-1Y的騎乘效應具有相對優勢，若拉長至5年，則需要保持在高等級主體範圍內，否則性價比略低。
存量高收益債主體一覽。我們以淨價打折率低於90%為界，梳理存量高收益債主體。
估值收益率變動較大的發債主體。除上述高收益債主體之外，我們還整理了當月估值收益率變動最大的主體，存量債券估值收益率月度變動超過150bps的主體共有43個。
信用債換手率邊際提升。2020年12月信用債月度換手率為9.9%，環比提升1.0pct。
存量債券加權平均期限一覽。截至2020年12月末，非金融類央企、國企和泛民企的存量債券加權平均期限分別為2.13年、2.69年和2.18年，環比均有提升。
邊際變化：評級監管的潛在影響
評級調整以負面為主。2020年12月，評級被調低的主體共11個，展望為負面的主體共7個，而評級被調高的主體則只有2個。近期違約事件中，部分企業在違約前仍擁有高評級，長期存在的評級虛高問題再次被推上輿論浪尖，也引起了監管的關注，部分機構先後被交易商協會階段性暫停業務。而評級機構作為級別定義的中介，在市場中起明顯風向標作用。而近期監管連續出手，評級機構面臨較大外部壓力，尤其對增量級別認定可能更趨於謹慎，因此將對2021年信用債市場帶來影響。不光新發債券面臨收緊壓力，存量債券也面臨評級下調可能，甚至傳導至債券估值的調整。
2020年12月重要事件回顧。12月月初，煤企違約事件餘波仍在，陝西省、遼寧省等地國資委均對屬地國企的債務償付意願作出積極表態。行至月末，2020年12月28日河南投資集團有限公司發行1年期公司債20河投S2，票面利率3.44%，是永煤違約後首支新發河南國企債，違約引發的連帶影響似乎走向平息。而在違約之外，2020年12月的政策討論比較密集，月初便傳遞出貨幣政策不着急收緊的口風，中央經濟工作會議也最終定調“政策不急轉彎”，疊加期間央行比較給力的流動性投放，12月債市情緒整體較好。此外，2020年12月31日，《關於建立銀行業金融機構房地產貸款集中度管理制度的通知》出台，房住不炒的配套政策再添一條，更多是從需求端進行約束，這也呼應了近期近期銀保監會主席郭樹清在《完善現代金融監管體系》一文中提到的房地產“灰犀牛”論。
城投債：冰火兩重天
城投債一級市場同樣開始縮量，但仍是淨融資狀態。2020年12月新發城投債規模3201.5億元，環比下降315億元，淨融資額312.1億元，環比下降399億元。
區域利差兩極分化加劇。我們觀察2020年12月城投區域利差的變動，各省市區均有抬升，但幅度差異明顯，且呈現出利差越高的區域抬升幅度也更大的規律。
非標輿情梳理。2020年12月，共新增4例城投非標輿情的披露，涉及區域包括湖南省湘潭市、貴州省遵義市、天津市和浙江省温州市。
地產債：中庸之道的應驗
民企地產債仍處於淨償還狀態。我們關注民企地產債的一級市場表現，2020年12月新發規模進一步縮量至60.8億元，淨償還169.9億元，自2020年8月以來連續5個月處於淨償還狀態，去槓桿仍在繼續。
各評級地產債利差均有抬升。2020年12月，AAA、AA+和AA地產債利差分別上行20、12和49bps。從曲線的角度來看，高資質房企的超額收益仍然較低，中低資質房企的估值則分化較大，使得AA+和AA曲線沒有太多區分度，地產債更應聚焦於個券的挖掘。
Top50房企主體利差一覽。我們對權益銷售規模排名前50的房企進行跟蹤統計，剔除沒有存量債券的房企之後，2020年12月末的房企利差有兩個極端值，分別是中國恆大和富力地產。除了極端值外，其餘房企的利差在2020年12月的變動範圍在-16~146bps之間。從主體利差所處的歷史分位數水平來看，“啞鈴型”特點明顯，頭尾兩端的主體利差均處於較高的歷史分位數，而中間房企的主體利差則處於較低歷史分位數，説明2020年市場的地產債主流策略是“中庸之道”。
信用策略：危機交易的正確姿勢
2020年12月的勝負手在於高等級拉久期。我們觀察不同等級、期限的債券在2020年12月的收益率曲線變化，國開債和AAA信用債的表現是要明顯優於下沉策略的，在此基礎上，利率債拉長至10年，高等級信用債拉長至3~5年所取得的持有期收益率遠超其他資質和期限的組合，此外，高等級債券在質押加槓桿方面也具備相對優勢，實踐中能夠進一步擴大相對收益。因此，回顧2020年的收官之月，勝負手在於高等級拉久期。
2021年一季度信用策略展望：宜做多利差。覆盤煤企違約後的2個月，先是槓桿套息空間拉大，然後是長端無風險利率下行，在此過程中，信用利差和期限利差其實都在走擴。“不急轉彎”的思路下，2021年初流動性料不會迅速收緊，貨幣預計處於“不缺不溢”狀態，沿着流動性的脈絡，我們認為參與煤企違約後的 “危機交易”應採取三步走的正確姿勢：一、流動性寬鬆下加槓桿做套息；二、市場情緒升温後拉長久期博取資本利得；三、利差保護墊增厚過程中，逐步將籌碼轉移至做多利差的倉位中。目前，“危機交易”的前兩步都已經兑現，做多利差的窗口來臨，綜合信用利差和期限利差來看，3Y隱含評級AA+債券的性價比更高，若可犧牲一定流動性，還可參與高等級永續債和私募債。
資金收緊；違約風險超預期。
本文節選自中信證券研究部已於2021年01月06日發佈的《信説策略2021年第1期：危機交易的正確姿勢》報告，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。
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