作者 | 顧天嬌
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截至2021年9月8日，國內模擬芯片龍頭聖邦股份（300661.SZ）市值為709億元，而在2018年底其市值僅為54億元，3年時間，聖邦股份市值翻了近12倍。
同時它還是機構的“心頭好”，根據半年報披露，聖邦股份機構持股佔流通股比例高達80.54%，在一眾半導體設計公司中僅次於瑞芯微的82.08%。
但是近兩年，聖邦股份先是錯過了高成長電源管理芯片公司鈺泰半導體的收購機會，此後新產品推出速度又趕不上研發團隊的擴張速度，大肆“招兵買馬”後人均創收卻不及同行，在國產替代黃金窗口期，它是否後勁不足呢？
內生增長的瓶頸
Fabless模式限制新品推出速度，人才之爭拉昇研發成本。
聖邦股份成立於2007年，2017年創業板上市，從事模擬芯片研發與銷售，涵蓋信號鏈和電源管理兩大領域。
2020年全球模擬芯片市場規模達557億美元（約合3600億人民幣），下游對應工業、汽車、消費電子領域，隨着智能化、新能源汽車和5G帶來的變革，有着較大的增長空間。
這一領域近年來競爭格局較為穩定，前10位佔據60%以上的市場份額，德州儀器（TI）作為龍頭佔據19.6%的市場份額。按照聖邦股份去年11.97億的營收，在全球市場佔比約0.3%。
模擬芯片具有不追求先進製程，生命週期長、更新迭代速度較慢的特點，對於個性化功能的追求也使得模擬芯片廠商很難打造“爆款”，豐富的產品才是模擬芯片廠商強大競爭力的體現。
從產品數量上來看，國外龍頭均在萬種以上，比如德州儀器產品品類超13萬種。目前聖邦股份擁有3500餘款可供銷售產品，其中貢獻收入的產品有1700餘款。
除了數量上的差距外，在新產品推出速度上，聖邦股份這兩年也並不穩定。
2020年，聖邦股份的研發人員達到378人，完成了200餘款新產品的研發，人均研發新產品數為0.53款，相比2019年的1.14款大幅降低；今年上半年，公司研發人員人員增至436人，共推出200餘款新產品，半年人均研發新產品數達0.46款，相當於年均0.92款，有所回升。
與它類似，同行思瑞浦（688536.SH）也存在新品推出速度與研發人員增速不匹配的問題，人均開發行新品數從2020年的2.13款降至2021年的1.96款（0.98*2）。
除了新入職員工需要適應期外，外部原因也佔很大部分。對比德州儀器和聖邦股份，前者的一大優勢在於採用IDM模式。模擬芯片種類繁多，每個產品的設計差異大，如果選擇fabless模式，那就意味着每次新產品設計出來都得找代工廠進行試產測試，一來一回成本增加了，時間也增加了，因此新品推出速度不可避免得要低於一體化公司。尤其在代工廠產能緊缺的背景下，這些公司研發效率會受到負面影響。
從每款新產品平均耗費的研發費用來看，聖邦股份在2019年、2020年、2021年上半年每研發一款新產品分別約需44萬元、104萬元、78萬元，呈現較大差異。研發費用中人員工資和股份支付費用佔比近七成，正是這部分費用增加導致新產品研發成本波動大。
人才之爭也使得思瑞浦每款新產品平均耗費的研發費用從2020年的41萬元增至2021年上半年的58萬元，增幅達41%。
據前程無憂統計，2021年一季度本土半導體設計公司漲薪20%-30%的超過三分之一，而同期其他55個行業薪資無明顯漲幅。當下階段，半導體設計公司不僅在晶圓製造產能上陷入廝殺，在人才方面也卷得厲害。
巨頭轉身競爭加劇
本土廠商地緣優勢明顯，但客户驗證週期長是劣勢。
近年來，隨着國內製造業的崛起，中國逐漸成為模擬芯片廠商的重要陣地。
根據德州儀器年報數據，2018年、2019年和2020年，它輸往中國的產品收入分別為70億美元、72億美元和80億美元，分別佔到其當年營收的44%、50%和55%。其中有一半是中國本土客户的訂單，另一半則是通過位於我國的分銷商轉運庫存銷往其他國家的訂單。
客户和經銷商大半都在我國，使得本土模擬芯片廠商可以憑藉地緣優勢加快國產替代速度。
與此同時，模擬芯片市場還是一個“得長尾客户者得天下”的領域，就拿德州儀器來説，它的前100大客户貢獻了2/3的收入，剩餘的10萬中小客户貢獻了1/3的收入。因此模擬芯片廠商不得不依賴經銷商渠道去拓展和維護客户，但是經銷商模式下管理難度大、距離市場和客户需求遠。
在競爭日益激烈的背景下，德州儀器在去年做了一個改變，它完成了向“單一全球分銷商+少數特定區域分銷商”的轉型。轉型重點在單一分銷商上，它把和直接客户建立關係放在了更重要的位置，以此來接觸到更多的客户和更多的設計項目。
目前還不能完全看出巨頭轉型對整個競爭格局的影響有多大，不過德州儀器確實已經有所獲益。根據德州儀器2021年半年報，其上半年營收同比增長35%，淨利潤同比增長44%，均高於行業平均增速，市場份額或進一步提升。
然而，對於本土廠商來説這並不是一個好消息，不管是電源、信號鏈產品，本質上都是替代類需求，這也就意味着國內公司想要擴大市場規模，不可能一下子讓所有客户都用上自己的產品，相反需要經歷一個相對長週期的客户驗證工作。
而如果想要縮短客户驗證時間，唯一的“捷徑”就是併購，通過併購直接拿下客户資源。
因此，在不少人看來，終止收購裕泰半導體對於聖邦股份可以説是一大遺憾。
過去，聖邦股份的電源管理業務和信號鏈業務不分伯仲，而從2019年起，電源管理業務強勢崛起，佔營業利潤比重從2018年的52%增至2020年的71%。
擬收購標的鈺泰半導體的強項正是電源管理，其擁有百餘款電源管理類產品及200餘家終端客户，2021年上半年鈺泰半導體實現營收3.62億元，實現淨利潤1.59億元。
如果收購完成，預計能為聖邦股份帶來超60%的淨利潤增長。現在鈺泰半導體是聖邦股份的參股公司，持股比例在27.33%，分紅帶來的投資收益預計對後者淨利潤的影響僅在14%左右。
總的來看，聖邦股份依靠內生增長瓶頸很明顯，一是生產模式拖累研發速度，二是工程師難得，三是客户驗證週期長，同時國際巨頭調整戰略、外延併購機會少等因素，也從側面提升了快速做大做強的難度。