民生策略：既然看到變化正在出現 那就對具有確定性多一分謹慎

Summary

摘要

1不能因為結構景氣而放棄對全局的關注

在中證1000不斷上漲過程中，上證50的估值已回到4月底水平，如果認為上證50的定價基本正確，那麼投資者認為中國經濟即將面臨比4月疫情更嚴重的考驗，而在宏觀經濟出現了類似場景的4月，最高景氣的賽道依然面對未來增長的擔憂，中證1000的下跌幅度依然巨大；而如果認為上述擔憂是杞人憂天，且當下一系列穩定措施正在出現成效，那麼以上證50為代表的和中國經濟最為緊密相關的領域，再次迎來了類似4月底的黃金坑機會。未來，投資者可能沒有辦法一直重視結構景氣而忽視全局。

2全球市場提前交易了“衰退=通脹下行”

前期海外在進入加息週期後，市場計入了“需求抑制——經濟衰退”的預期搶跑，大宗商品出現大幅調整，全球市場已經充分交易“衰退”，並甚至開始交易衰退後的寬鬆：美國國債收益率出現倒掛，歐元區公債10年期收益率大幅下行；歐美等主要的經濟體股市中成長開始大幅跑贏價值。背後隱含的假設是隻要通過緊縮的貨幣政策將需求曲線重新左移，就可以實現價格水平的回落，從“滯脹”中逃離，進入衰退後的寬鬆。

3然而頭不能埋在“需求=通脹”的沙子裏

搶跑後的鐘擺正在回擺，我們在《星火燎原》中提到的綠色通脹和人口逆轉都在發生作用，長週期變化正在與短經濟週期形成角力，通脹正在呈現粘性。這種粘性體現在美聯儲的強硬加息下，美國就業數據始終維持強勁，在8月5日最新公佈的7月就業數據中，新增非農就業人數為52.8萬人，大幅超過市場預期，且時薪仍環比上升0.47％，勞動參與率的持續下降也體現了“勞動力”的供給約束，而大宗商品也並未如過往在下跌中出現供應增加。在8月5日強勁的勞動力數據公佈後，加息預期升温，黃金回調時工業金屬卻出現較大漲幅（LME銅及LME鋁分別上漲2.5％和2.8％），其實7月15日以來工業金屬已經在低庫存下由現貨驅動了修復，市場近一週開始修復預期。由於本輪“能源危機”也是需求下行的原因，能源與金屬未來可能會存在某種蹺蹺板效應，核心仍然是現有貨幣支撐的需求在當下物價水平下依然過剩。市場已經充分討論了當前所面臨的通脹與1970年代“大通脹”的相似之處，但卻忽視了“走出通脹”的路徑可能與彼時的尾聲1980年代截然不同：當前供給端更為剛性（資源+勞動力），當前的供給曲線末端近似於垂直，且短期之內看不到扭轉供給曲線的信號，在這樣的情形下，需要更嚴格和更長期的需求抑制才能夠導致通脹下行，在這一過程中需求抑制的階段裏，沒有供給端邏輯的中下游、長久期行業和金融市場，可能會遭遇更大的衝擊。其中相對堅韌的部門是：實物資產、就業市場以及大宗商品的產能價值。而決策者是否真正準備好了為了抑制通脹而在高債務水平下接受低名義增長則是更復雜的問題。在充分定價了短期需求下行後，長期通脹的問題將驅動市場定價的重新修正。

4變化正無處不在，不確定性中才有機會

變化正在出現，我們將關注美國即將公佈的CPI數據，8月份的FOMC紀要及傑克遜霍爾會議的影響，如果緊縮預期斜率上升，長久期金融資產將面對衝擊；反之，則更有利於當前低庫存的大宗商品進行更全面通脹交易；國內看，本週已經出現房企端風險化解的積極信號，未來需觀測居民信心恢復和銷售端的企穩，此外則是基建形成實物工作量的節奏。變化之中，對確定性溢價的事物多一分謹慎，對悲觀中的資產多一分樂觀。配置上，我們推薦鋁、銅、油、油運、動力煤及黃金；此外，在成長領域建議尋找獨立於通脹的國防軍工、數字經濟、元宇宙；同時，看好與國內經濟相關的資產的價值修復，房地產、白酒、建築（抽水蓄能等）。

風險提示

報告正文

1、不能因為結構景氣而放棄對全局的關注

在中證1000不斷上漲過程中，上證50的估值已回到4月底水平。4月底以來，伴隨宏觀波動率的縮小，產業本身處於高景氣週期的領域出現了明顯反彈，表現為中證1000錄得明顯漲幅；而景氣與國內宏觀需求更為相關的上證50則表現平淡，甚至由於7月初國內房地產風險的再次暴露而開始下跌，截至8月5日，上證50估值PE（TTM）已回到4月下旬的水平。

市場存在明顯的割裂：如果認為上證50的定價基本正確，那麼投資者其實認為中國經濟即將面臨比4月疫情更嚴重的考驗，請記得在宏觀經濟出現了類似場景的4月，最高景氣的賽道依然面對未來增長的擔憂，中證1000的下跌幅度依然巨大；而如果認為上述擔憂是杞人憂天，且當下一系列穩定措施正在出現成效，那麼以上證50為代表的和中國經濟最為緊密相關的領域，再次迎來了類似4月底的黃金坑機會。

2、頭不能埋在“需求=通脹”的沙子裏

2.1市場提前交易了“衰退預期”

海外在進入加息週期後，市場計入了“需求抑制——經濟衰退”的預期，表現為大宗商品大幅調整。這是經典的基於美林時鐘的需求驅動框架，背後隱含的假設是當前的通脹高企是由於過度的貨幣刺激和需求擴張所帶來的，從而只要通過緊縮的貨幣政策將需求曲線重新左移，就可以實現價格水平的回落，從“滯脹”中逃離進入衰退，基於這樣的邏輯，市場已經充分交易“衰退”，並甚至開始交易衰退後的寬鬆：在經歷了美聯儲於3月17日、5月5日、6月16日宣佈的加息之後（分別加息25基點、50基點、75基點），美國10年期收益率開始回落，美債收益率在7月初出現了倒掛，體現了債市交易的“衰退預期”；在歐元區也有類似的情形，7月初以來在1年期公債收益率平穩的情形下，10年期公債收益率大幅回落。除此之外，股票投資者甚至已經開始交易“衰退”之後的寬鬆，我們觀察到美國以及歐洲主要國家（德國、英國）、歐洲債務脆弱國家（意大利）的股市都在6月以來表現出成長跑贏價值的特徵。

2.2 通脹具有粘性：綠色通脹+人口逆轉

搶跑後的鐘擺正在回擺，我們在《星火燎原》中提到的綠色通脹和人口逆轉都在發生作用，長週期變化正在與短經濟週期形成角力，通脹正在呈現粘性。這種粘性體現在美聯儲的強硬加息下，美國就業數據始終維持強勁，最新公佈的7月就業數據中，新增非農就業人數為52.8萬人，大幅超過市場預期，且時薪仍環比上升0.47％，此外，勞動參與率的持續下降也體現了“勞動力”的供給約束。另一方面，而大宗商品也並未如過往在下跌中出現供應增加，在8月5日強勁的勞動力數據公佈後，加息預期升温，黃金回調時工業金屬卻出現較大漲幅（LME銅及LME鋁分別上漲2.5％和2.8％），其實7月15日以來工業金屬已經在低庫存下由現貨驅動了修復，市場近一週開始修復預期。我們在上週的週報《鐘擺的另一邊》提到了工業金屬可能超預期反彈，原因就在於真正的滯漲期可能才剛剛開始——由於本輪“能源危機”也是需求下行的原因，源價格在過去一段時間中抑制了以歐洲為代表的能源短缺國的工業需求，其價格下跌後又馬上緩解了這一壓力，能源與金屬未來可能會存在某種蹺蹺板效應，核心仍然是現有貨幣支撐的需求在當下物價水平下依然過剩。

市場已經充分討論了當前所面臨的通脹與1970年代“大通脹”的相似之處，但卻忽視了“走出通脹”的路徑可能與彼時的尾聲1980年代截然不同：當前供給端更為剛性（資源+勞動力），在資源方面，“碳中和”的預期、全社會的ESG要求、資本市場的估值都抑制了傳統資源加大產能的意願，而勞動力方面，除了中國這一在過去二十年輸出勞動力的國家進入人口低增長階段以外，疫情之後美國勞動參與率的降低也成為了短期勞動力短缺的印證。當前資源和勞動力兩大要素同時面臨剛性約束，這與上世紀80年代有很大差異，那時各國的國家戰略就是擴大資源開採，勞動力方面，戰後的“嬰兒潮”步入勞動年齡還有最後的一次浪潮，這意味着當前的供給曲線末端近似於垂直，且短期之內看不到扭轉供給曲線的信號，在這樣的情形下，需要“殺死”更多的需求才能夠導致通脹下行，否則經濟只會在“需求回升-通脹高企-引致加息-需求回落-價格短期下滑-引致需求回升—價格重新上行”之中循環。最終的結果是通脹是長期的，而在這一過程中需求抑制的階段裏，沒有供給端邏輯的中下游、長久期行業和金融市場，可能會遭遇更大的衝擊。相對堅韌的是：實物資產、就業市場以及大宗商品的產能價值。而決策者是否真正準備好了為了抑制通脹而在高債務水平下接受低名義增長則是更復雜的問題：沒有國家願意停留在停滯的經濟中，因此即使不得不進行需求端的抑制，也都想維護自身的需求和發展，抑制他國增長成為了打壓通脹的首選路徑，這可能會導致貿易摩擦，甚至帶來區域衝突；而供給端上，如果有足夠的決心緩解當前的通脹，那麼就需要全社會的資本開支上從長久期回報的新能源向短久期的老能源發展，壓制綠色通脹。充分定價了短期需求下行後，長期通脹的問題將驅動市場定價的重新修正。

3、變化正無處不在，不確定中才有機會

未來需要觀測的信號有以下幾個方面：

首先，是海外通脹粘性的驗證與美聯儲的應對：下週美國將公佈7月份通脹數據，除了剔除能源與食品以外的核心CPI，能源與食品價格本身也值得關注，因為它們構成了勞動力要求薪資的重要基礎，勞動力緊缺的海外是否會步入“工資-物價”的螺旋上升，更多取決於剛性的生活成本漲幅；在8月的中旬，新一期FOMC紀要紀要公佈， 8月末傑克遜霍爾會議召開，在這兩次會議中，市場都將重新定價美聯儲對於通脹的態度，如果緊縮預期加劇，則可能對全體金融資產帶來更大沖擊；如果放緩，則更有利於當前低庫存的大宗商品進行通脹交易。

其次，則是國內以投資為驅動的需求是否能出現明顯的恢復：在本週，國內需求的一大重要變化是房地產風險正在化解，不論是鄭州由政府牽頭的紓困基金，還是中國華融與陽光城進行的收併購洽談及框架協議簽訂，都表明房企端的風險已經被充分認知和積極處置，接下來我們還需要觀察居民端是否能夠有積極表現，例如央行信心調查中居民的購房意願和房價預期企穩、進而是銷售和回款的企穩。此外是基建形成實物工作量的節奏，觀察基建資金的下達是否傳遞到了產業鏈上的企業端，例如建築企業訂單量的變化，瀝青、水泥、螺紋鋼開工率和產銷率的企穩，其中，與基建關聯性更強的瀝青已經出現庫存下行和開工率上行。

變化之中，對確定性溢價的事物多一分謹慎，對悲觀中的資產多一分樂觀。配置上，我們推薦鋁、銅、油、油運、動力煤及黃金；此外，在成長領域建議尋找獨立於通脹的國防軍工、數字經濟、元宇宙；同時，看好與國內經濟相關的資產的價值修復，房地產、白酒、建築（抽水蓄能等）。

4、風險提示

1）海外超預期衰退。如果海外超預期衰退，那麼通脹將迅速下行。

2）國內地產風險進一步暴露。如果地產風險出現明顯擴散，則需求可能會大幅回落。

本文源自金融界