本文來自微信公眾號：秦朔朋友圈 （ID：qspyq2015），作者：Irene Zhou，題圖來自：視覺中國
在過去兩年全球流動性氾濫之際，“現金是垃圾”被各大V常掛嘴邊。PE/VC資金瘋狂湧入估值虛高但當下毫無盈利的成長企業，散户繼續推高二級市場估值，動輒就用2030年的業績貼現為當下的公司估值以佐證其虛高價格的合理性，“木頭姐”的旗艦ARKK創新基金成了現象級產品。加密貨幣也被爆炒，比特幣最高飆升至近7萬美元。
但最近，不少後知後覺者突然發現——變天了。
PE/VC投資人開始將“現金為王”掛在嘴邊，估值方式從早前的P/S（市銷率）轉為關注當下企業的自由現金流，對項目的觀望情緒越來越濃；二級市場情緒也轉差，並迅速傳導至一級市場。
在A股成長股遭遇殺估值之際，納斯達克指數今年以來已跌近30%，那些“三無”科技股遭到了無情甩賣，而買入這些“三無”的集大成者“木頭姐”也早已從“枝頭鳳凰”跌成了“雞”，ARKK基金一路從149到了如今的不到50。
從今年開始，標普500最大的權重股——蘋果、特斯拉、谷歌、英偉達、臉書、亞馬遜也上攻無力、下跌破位。過去一週，標普500一度跌入3900區間；如今幣圈也崩不住了，比特幣跌破3萬美元大關，最低價格29735美元，號稱掛鈎美元的穩定幣UST也大潰敗，一度衝擊了市場信心。
一邊是不斷飆升的通脹和加息預期，一邊是曾經的“市夢率”被無情擠壓。前聯博（Alliance Bernstein）首席經濟學家約瑟夫· 卡爾森近期發表文章認為，美聯儲扭轉通脹週期需要將聯邦基金利率提高到6%，遠超目前決策者和主流金融機構對利率峯值（3%-4%）的預測。儘管利率並不一定真的會到6%，但這無疑代表着投資者的一種預期。
一、私募股權投資活動大幅放緩
軟銀（SoftBank）旗下兩隻願景基金（Vision Funds）近期公佈了3.5萬億日元（合270億美元）的歷史性全年投資虧損，原因是利率上升和中國科技行業監管政策。
過去一個季度讓軟銀損失最大的資產包括滴滴出行和韓國電商平台Coupang，前者股價下跌約一半，後者下跌約40%。其他表現不佳的資產包括新加坡叫車公司Grab、美國送餐公司DoorDash和印度支付集團Paytm。據估計，這三家公司過去一個季度總計虧損近50億美元。
軟銀表示：“投資環境仍然充滿挑戰，被快速上升的通脹、日益複雜的地緣政治風險和全球能源危機所支配。”
據英國《金融時報》報道，在全球科技股暴跌期間，軟銀願景基金所持企業的股價大幅下跌之際，孫正義向高管們發出了放慢投資步伐的指示，並對以軟銀股票為抵押的個人借款表示了擔憂。
事實上，這是全球私募股權投資人共同面臨的窘境。佈局中國企業的投資人還面臨更多的挑戰——中國行業監管的不確定性、上市退出機制不明、地緣政治局勢等。
據行業數據提供商Preqin估計，專注大中華地區的風險投資和私募股權投資基金在2022年第一季度僅籌集了17億美元，同比下降逾90%。這是自2009年全球金融危機最嚴重時期以來此類基金的最小籌資規模。曾幫助阿里巴巴和騰訊成長為全球品牌的那類早期投資者的募資規模大幅下滑，突顯在華運營面臨越來越大的不確定性。
與美國PE/VC的退出結構截然相反，IPO一直是中國PE/VC推崇的退出方式，佔比超80%，併購退出相對小眾。註冊制實施後，IPO通路更寬了，讓PE/VC和創業公司們更加看重IPO退出，併購市場愈顯冷淡。但2021年初起，A股、港股、美股市場接連變天，港股和美股IPO數量急轉直下，A股IPO市場也從新股破發走向頻頻棄購的尷尬。
此外，從去年7月滴滴被啓動網絡安全審查開始，去年有大量的中國企業主動暫停赴美上市的計劃，美國證監會在去年也一度暫停過對中概股VIE架構企業的審核，美國和香港資本市場不論是新上市的數量還是股價，都進入了相對低迷期。
自從今年2月《網絡安全審查辦法》正式生效後，赴美上市的企業首先要主動申報網絡安全審查。
某資深律師對筆者稱：“以我們參與的IPO來看，也感受到了美國和香港的證券監管機構對境內監管變化的關注。比如香港現在已經在幾乎每一個項目上要求律師對一系列問題發表意見，包括：企業是否需要進行網絡安全審查、是否進行證監會備案、是否符合反壟斷法和數據合規相關法律法規的要求等，以及要求企業就某些問題去實名尋求中國證監會或其他監管機構的直接確認。”
早年眾多美元基金青睞的中國企業，都以美國上市為退出的主要機制，某歐洲最大的成長股權投資機構中國區負責人對筆者提及，“目前最大的問題就是退出機制。中概股審計底稿的問題受到關注。”
儘管香港“二次上市”渠道的開通為很多在美上市的中概股留了退路，例如京東、阿里等互聯網企業也在過去兩年赴港“二次上市”，但港股歷來更適合大盤、傳統板塊的企業。
此外，香港的交易量仍低於美國市場，即使京東等公司在香港“二次上市”，很多交易量也仍在美國市場。
另一個問題就是估值，相比起美國，在香港上市的公司都會遇到估值減計（valuation haircut）。同時，股權結構也是挑戰所在。港股目前有三家“同股不同權”公司，分別是阿里巴巴、小米集團和美團點評，它們的高管都以個人身份持有特殊股權。但是對其他中小型企業來説，能否用同股不同權的結構仍存在不確定性。
對於一、二級市場都有深入觀察和參與經驗的某投資人對筆者稱，目前投資人正面臨新的投資範式，成為一個合格的投資人，門檻越來越高。一方面要關注投資管理、退出戰略，同時還需要應對監管變化和潛在的地緣政治不確定性。“以前我們一直説摸着石頭過河，但突然間發現完全沒有石頭了。”
就投資主題而言，AI、SaaS、清潔科技、新消費等輪動很快，板塊快速輪動背後的原因也是目前主線尚不清晰。加之二級市場估值今年以來也不斷收縮，也導致一級市場感到倍感寒意，“今年以來，納斯達克指數從高位暴跌30%，市場情緒轉差，估值方法從P/S（市銷率）到P/E（市盈率）再到目前P/FC（自由現金流）。所有關注點都回到了基本面。”
例如，SaaS在美國市場過去兩年異常火爆。Mango DB剛發佈了財報，業績大超預期，股價一夜間大漲18%；另一個公司Snowflake財報符合，但股價就暴跌15%，可見市場給予的獎懲越發極端，估值方式、二級市場情緒的變化都會傳導至私募股權市場，可以説目前Beta消失了，Alpha則還有待觀察。
另一消費基金投資人亦對筆者表示，去年融資的公司獲得超高估值，但如果創業者還要繼續融資，可能很快就會面臨Down Round（新一輪融資對公司的估值低於公司之前的估值）。但如果公司不願意進行Down Round，但資金又吃緊，消費者需求還開始下降，獲客成本又高，企業就會面臨窘境。我們可能會看到很多新消費公司承壓。我們現在會將投資門檻大幅提高，在當前的環境下，持有現金是更好的選擇。”
二、成長股一蹶不振
二級市場成長股暫時遭遇投資者的無情拋棄，也是導致上述PE/VC情緒如此悲觀的原因之一。
美聯儲5月加息50BP，利率來到0.75%～1%區間，另一方面宣佈將自6月1日起縮表，計劃6月1日起，每月削減475億美元並在3個月內將這個數字上調至950億美元。目前，市場普遍預計利率會升至3%附近。
就目前來看，通脹很難被順利壓制。美國4月通脹率從3月的41年高點8.5%降至8.3%，但高於市場預測的8.1%，打破了通脹壓力已經見頂的希望。核心通脹率從6.5%降至6.2%，遠高於美聯儲2%的通脹目標。
75BP加息的預期再度抬頭。美聯儲理事沃勒表示：“目前，我不在乎原因是什麼。通脹太高了，我的工作就是把它降下來。這意味着我們必須提高利率。如果我們能從供應鏈瓶頸緩解中得到一些幫助，那就太棒了。但我不指望它。”
通脹不止，全球金融市場波動就難以下降，截至上週四，標普500跌至3930附近，若跌破3924的重要支撐還沒有空頭回補的反彈，則將繼續大幅破位，看至3500。所幸週五股市大反彈，標普500勉強回到4020以上，反彈超2%，這可能與週末期權到期、空頭回補有關。
這一環境給了早前受益於低利率的成長股當頭一棒。那些只炒預期而無現金流甚至沒產品的企業從去年開始就被拋售，而今年開始優質科技股也被殺估值。
清溪資本合夥人、資深美股交易員司徒捷近期提及，基本面和股票價格不同，但很多人把它們混為一談。以微軟每股盈利（EPS）的走勢為例，1990～1997年是穩健的增長期；2000年網絡股泡沫巔峯時，EPS大約1美元，在經歷了泡沫破滅後2年左右的掙扎，2003年開始，微軟的EPS從1美元左右一路衝高，2012年時，達到了3美元，也就是EPS翻了3倍。
再來看看市場的估值。下圖紅色線是對應的市盈率，藍色線是股價。在網絡股泡沫最巔峯時，市場給的市盈率達到了60～80倍。對應的股價從1990年的1美元漲到了2000年1月的60美元。
但是網絡泡沫破滅以後呢？雖然2年後微軟的盈利重新回到上升軌道，但是下圖可以看到估值一路下跌，從最高峯的80倍市盈率跌到了10～20倍。即使EPS翻了3倍，頂不住估值的下調。因此股價在整整10年裏在20～30美金之間橫盤。即使與此同時，它的基本面非常好。
如果你在網絡泡沫破裂後，微軟股價跌了一半，也就是30美元的位置，因為基本面好而買入股票，10年後你還沒有開始獲得投資回報。
下圖是微軟一直到2022年的回報。微軟股價從2015年年底開始爬升，一個是微軟新一代產品surface系列出世（基本面），另一個是特朗普上台後的減税政策（政府政策）。最後一個則是之後美聯儲的鴿派以及2020年以來的放水（貨幣政策）的綜合作用。
2022年，最大的8個科技股剛開始下跌，很多人在喊底部並且着急抄底。看看下面這張圖：
這些公司是好公司嗎？毫無疑問是世界上最好的幾家科技公司。但在這個位置“抄底”能在接下去10年裏獲得好的回報嗎？不一定。
為什麼？因為基本面不是決定股價的唯一因素。目前市場環境已經改變了。如上文所述，市場裏流動性開始減少了（注意：剛剛開始減少，美聯儲縮表和加息才剛開始），利率開始上升了，40年不遇的通脹出現了，市場的估值會跟着利率、流動性、市場情緒等因素進行綜合調整。
這幾家偉大公司的盈利大概率還能繼續上漲，但今後幾年的股價在估值調整後就不一定還會繼續這麼瘋狂地上漲了，至少不會很快看到2020年重現。
瘋狂如特斯拉。在其作為上市公司的12年裏，真正具有巨大的賺錢效應的暴利波段其實也就是2013年和2020年。其他時間，都在盤整。
“這些公司足夠偉大，也值得我們等待。但在現在這個階段，相濡以沫，不如暫時相忘於江湖。”司徒捷表示。在眾多交易者看來，目前市場的回調盤整起碼仍將持續半年以上。
三、幣圈再入寒冬
流動性盛宴走到盡頭，幣圈也感受到了寒意。
早前被圈內人譽為“新黃金”的比特幣，近期走勢卻頗為拉垮，黃金價格還維持在高於年初的水平，比特幣上週卻已跌破3萬美元大關，5月11日最低價格29735美元，24小時內跌幅逾10%。此次下跌相距歷史高點6.9萬美元下跌了超過56%。
數據顯示，比特幣的本輪下跌已跌破多家機構或公司的比特幣成本價，包括特斯拉在內的12家機構或公司，目前持有的比特幣都處於虧損狀態。自美聯儲5月會議宣佈加息以來，機構持有的比特幣共蒸發120億美元以上。
歐易研究院分析認為，此前黑天鵝事件頻發，美聯儲為控制通脹的連續加息可能引發各國的加息潮，結果將是美元等主要貨幣持續升值、修復信用，代價則是經濟增速持續放緩。
前聯博首席經濟學家約瑟夫·卡爾森近期發表文章認為，美聯儲扭轉通脹週期需要將聯邦基金利率提高到6%，遠超目前市場共識。
雪上加霜的是，5月10日消息，美聯儲週一發佈最新《金融穩定報告》，並強調穩定幣的擠兑風險。據數據顯示，近期備受關注的算法穩定幣UST在短短三天內兩次與美元脱鈎。穩定幣發行商為阻止幣價下跌持續降低發行量，證明市場需求進一步下降。
當流動性盛宴散去，去偽存真的實驗就開始了。
本文來自微信公眾號：秦朔朋友圈 （ID：qspyq2015），作者：Irene Zhou