瑞幸咖啡離港股還有多遠？

在資本市場，好公司一定有人追捧。

文丨BT財經 張津京

2022年北京冬奧會已經結束，但本屆冬奧會帶來的經濟影響仍在擴散。其中有一個意想不到的品牌，冬奧會之後得到了越來越多人的關注。

谷愛凌在自己最優勢的自由式滑雪大跳台項目上終於得到金牌之後，瑞幸咖啡第一時間發微博祝賀，並將小程序中“谷愛凌推薦”菜單加上了“奪冠”字樣，還推出4.8折優惠券邀請消費者們“為奪冠乾杯”。

人們這才想起來，北京冬奧會之前瑞幸罕見地、鋪天蓋地打了一輪線下廣告，其中核心就是剛剛榮升代言人的谷愛凌。

伴隨這個消息發出的，還有另一個統計數據：瑞幸在中國開店的數量已經追上並超過了主要競爭對手星巴克。根據媒體報道，截至2022年1月，星巴克在中國的門店總數為5557家，而瑞幸則已經完成6031家店面的開設工作。

另外，2月4日傳出的消息顯示，瑞幸已經完成了與SEC的和解工作，並支付了1.8億美元的罰款。美國證監會對此向法院遞交了一個聲明，表明瑞幸履行了義務，這對瑞幸完成重組，重新迴歸資本市場提供了最有力的優先條件。

也正因為跟SEC的和解基本上沒有什麼問題，瑞幸的大股東開始了股權和投票權的收購計劃。這標誌着瑞幸咖啡自財務造假被資本拋棄後再次獲得了資本的信任。

1月27日大鉦資本發佈公告顯示，其牽頭的買方團完成了對瑞幸咖啡部分股東股權的收購，買方團其他成員包括IDG資本和Ares SSG Capital Management，總交易對價超4億美元。

該筆交易涉及瑞幸咖啡部分前管理層成員所持有的總數為383,425,748股A類普通股票，而這些股票之前都屬於公司前管理層陸正耀和錢治亞及其家族基金，目前都因為抵押給投行獲取貸款而正在被清算過程中。

這些操作聯繫在一起，給很多關注瑞幸和美股市場的投資人不錯的聯想。越來越多的資本評論分析師覺得瑞幸很可能會很快回歸美股市場。

2022年1月20日，英國的《金融時報》透露瑞幸咖啡正在探索在美國納斯達克重新上市的計劃，最快可能將在2022年底之前實施。問題是，這個報道幾小時內就被瑞幸公司否認。

這背後到底意味着什麼？

2月4日瑞幸公司發佈的這則與SEC和解聲明，根本的內容是在表明，從美國政府監管層面，瑞幸需要支付的罰款和需要履行的義務已經完成。而根據美國證券相關法律，SEC向法院行文説明，這份和解文件從簽約文件正式變成美國法律中認可的法律文書。

在這份和解文件中是有一些要素被許多第三方忽視的，卻能從另一個角度説明,瑞幸此次和解並不是單單掏了1.8億美元那麼簡單。

根據媒體報道，1月31日，在聯合臨時清盤人支持下，瑞幸咖啡境外債務重組計劃已經基本完成，重組生效日正式達成。同時各相關方將盡快向開曼法院共同提出申請，撤回或撤銷之前提交的清算申請，聯合臨時清盤人也將卸任。

具體境外債務重組計劃到底是什麼，在這則短短的聲明中看不出任何端倪。如果結合與SEC和解的聲明可以看到，最起碼瑞幸咖啡與債權人之間達成和解協議，有一個重要的條件就是發行4.6億美元的可轉債。而且目前看債權人對這個債券的認購性非常好，相應本金已經在美國證監會監管賬户集齊。

對此，BT財經特意向美國幾位證券市場華人分析師發郵件詢問，最終曾拿到密蘇里州立大學金融MBA學位的華人分析師李昂對BT財經表示，只有債權人對於公司運營非常有信心，才會採用債轉股並保留未來股轉債可能性的財務解決方案。

“從這個聲明可以看出，瑞幸做了一個境外債務，最起碼是有4.6億本金的可轉債重組計劃。而相關的債權人同意了這個計劃，把自己的債權轉換成新的可轉債券，以便未來瑞信恢復上市之後，通過轉換股票減少自己的損失。”

在這之前，為了取信資本市場，同時也為了跟陸正耀的管理團隊做一個完整的切割，瑞幸從2021年10月到去年年底做了兩件事，在公司管理基礎層面的安排。

一個是2021年10月15日，瑞幸公佈了新的股東權益計劃。其中的核心內容就是——“當該股東權益計劃被觸發時，特定收購方的股權將被極大地稀釋。但是，在任一股東或潛在股東滿足成為該等特定收購方的條件之前，董事會可以隨時全權決定豁免任一股東或潛在股東。”

這被稱作是瑞幸為陸正耀準備的“特殊毒丸計劃”。根據相應的安排，如果陸正耀從粉單市場大規模吸收瑞幸的股份，瑞幸董事會可以將收購方的股權極大稀釋，從而降低其佔股的比例和投票權，以達到規避或者乾脆與陸正耀和背後的資本切割的效果。

同樣，如果是董事會欣賞的戰略投資者進入市場收購股權，董事會可以對此進行豁免。

瑞幸所做的另一件事是2021年12月13日，瑞幸董事會通過了公司章程的修改法案。這個法案比2021年10月份的股份計劃更加明顯，就是限制特定股東的股權和投票權。瑞幸的相關負責人在接受媒體訪問時表示，這些決議是為了限制“受限制人士”獲得或轉讓本公司的股份以及行使投票權，旨在保護公司的長期生存能力，並提升股東的長期價值。據悉，“受限制人士”包括瑞幸咖啡或其任何子公司的前董事、高級職員或管理層成員。

通過第1個權益計劃限制了主導造假的陸正耀和其管理團隊，利用再次收購重新返回瑞幸的可能性；而第2個修正案則徹底堵死了這些人在管理層和董事會干擾公司運營的可能性。

也正因為此，瑞幸相當於掃清了迴歸資本市場最後一輪障礙，大股東大鉦資本才下決心收購完成超過30%的股權和超過50%的投票權，成為事實上的控股股東。

當然也正因為大股東下場控制住了瑞幸未來發展的方向，才讓所有的債權人感到心安，也才有了一個各方都認為多贏的重組結果。

實際上從2020年下半年到現在，瑞幸經歷了一輪浴火重生。

在造假案爆發之後股價跌跌不休的情況下，瑞幸大股東大鉦資本的黎輝和愉悦資本的劉二海，開始主導瑞幸自救。

他們先選定的是CEO。

2020年5月12日，瑞幸公司公告，曾為陸正耀親信和瑞幸公司經營管理實際指揮者的郭謹一，作為陸正耀代表的神州系與其他股東投資人都能接受的人選，被任命為公司的CEO。

當時陸正耀同意這個任命，是因為郭謹一加入神州租車超過五年，而且是被自己欽點進入瑞幸的自己人。其他股東同意這個任命，核心點就在於郭謹一最熟悉瑞幸公司的實際經營情況，因為他已經擔任了長時間的副總裁，主要的工作方向就是公司日常的經營。

兩個月後，郭謹一又出任公司的董事長。但這時候，很多人對他的看法還是一個“看守內閣的總理”角色，認為待公司正式破產之後，他就將離開這個工作崗位。

而當時大股東只是求穩，希望他能穩定瑞幸正在下降的業務和發展趨勢，待他們清理完陸正耀餘毒之後，回來重新“收拾舊山河”。

因此郭謹一從2020年下半年開始乃至以後，所秉持的全都是一個穩定且低調的發展策略。整個團隊戲劇性的從以資本鑄造品牌，迴歸到用口味和經營鑄造品牌這一個最傳統的經濟學理論上。

“一開始只是想把瑞幸發展穩定下來，沒想到他們乾的很不錯，尤其是2020年年底臨時清盤的負責人發佈了一份財務報告，對瑞幸下半年的財務進行了分析和研判，很多人才意識到郭謹一和他的團隊很有能力”，香港知名投行分析師夏旭新對BT財經表示，他覺得正是這半年的運營，加強了大股東對於郭謹一的信任。

這份引起大股東關注的經營報告，2020年12月17日發佈在瑞信官網和SEC的網站上，名字叫《THE JOINT PROVISIONALLIQUIDATORS’ FIRST REPORT TO THE GRAND COURT OF THE CAYMAN ISLANDS LUCKINCOFFEE INC.》，翻譯成中文就是《臨時清盤人向開曼法院提交的第一份報告》，而這份《報告》的包括時間段為2020年1月1日至2020年9月20日。

其實這就是臨時清盤人組織會計師事務所，對瑞幸半年以來的業績進行了一個財務審查和説明。這份完全站在第三方角度的報告，某種意義上對於判斷瑞幸未來發展更有説服力。

這份監管報告顯示，瑞幸咖啡2020年前三個季度營收分別為5.65億元、9.8億元、11.45億元。瑞幸咖啡2020年第三季度營收較上年同期增長35.8%。

其中，瑞幸咖啡2020年第三季度來自自營商店收入為9.76億元，較上年同期增長23.1%；上個季度來自自營商店的收入為8.43億元，較上年同期增長37.3%。

根據這份報告，預計瑞幸2020年營收規模在人民幣38億元到42億元之間。截至2020年11月30日，瑞幸咖啡非限制性現金及現金等價物、短期投資為51.75億元（約7.427億美元）

光看這個數字可能沒概念，但結合陸正耀造假事件就會發現，40億人民幣左右的年度收入是當時造假報告想實現的目標。原因就在於，瑞幸只有逐漸完成40億人民幣左右的年度收入，才能滿足瑞幸盈利的收入基礎，也才能不斷增加資本市場對於瑞幸未來發展的判斷。

而且瑞幸的虧損在不斷下降，毛利率在上升。背後其實是郭謹一那半年關店策略起了重要作用。那段時間他關閉了所有不盈利或者地點偏僻的瑞幸門店，轉而加強了線上銷售的能力，精細化現有門店的運營。某種意義上，其重心已經從快速擴張轉向針對性擴張，以此提高盈利能力和現金流表現。

這被看作是郭謹一獲得瑞幸上下支持的一個重要時間節點。2021年1月初還曝出了原有陸正耀親信向郭謹一發難的事件，但在大股東支持和廣大員工認同下，郭謹一有驚無險。

之後瑞幸就採取了動態開店擴張與爆品打造戰略。一方面瑞信咖啡的門店開始逐漸依靠互聯網大數據以及瑞幸經營帶來的相應數據分析進行研判，不是為了開店而開店，每一個開店開始有了盈利指標；另一方面，爆品戰略成為瑞幸打造產品的基石，尤其是2021年打造的爆款新品生椰拿鐵，徹底把瑞幸從一個瀕臨破產的咖啡品牌拉回到了市場的中心，而且還把椰乳這一個以往不被人關注的行業，變成了網紅帶貨的優選產品。

2021年12月9日，瑞幸發佈了2021年第三季度未經審計的財務報告，季度營收總淨收入為23.502億元人民幣（合3.647億美元），較2020年同期的11.43億元人民幣增長105.6%；自營門店運營利潤為4.521億元人民幣（7020萬美元），門店運營利潤率為25.2%，2020年同期自營門店運營虧損為虧損210萬元人民幣。

關鍵瑞幸6成以上的門店是自營門店，而自營門店盈利就代表着瑞幸已經具備了全盤操作盈利的能力。這同時意味着瑞幸單店的運營達到了一個非常高的水平。

這是所有債權人同意重組，並將手中的債權先轉化成可轉換債券，等待瑞幸重生之後享受全紅利的決策基礎。如果沒有公司運營層面的信息良好，瑞幸的重組不可能有現在這麼順利。

分析普遍認為現在瑞幸重返納斯達克主板市場的時機已經成熟，但是究竟回美股還是赴港股，成為擺在瑞幸面前的首要問題。

“某種程度上，一家被SEC追責的企業股票已經降到了粉單市場，想要重新迴歸主板，首先要與監管部門也就是SEC和解，其次要取得股東和投資人的諒解，第三要使大量投資人轉變印象，獲取信任。”美國投行資深華人分析師李昂覺得，通過運營層面數據的發佈已經轉變了廣大基礎投資人的印象，而與SEC和解前提是跟債權人達成一致，這也將曾經所有的重新上市障礙都付諸了腦後。

因此才有了英國金融時報的相應報道，也才引發瑞幸公司的快速否認。當時媒體認為瑞幸否認此事是怕上市計劃提前曝光，會影響到股東方和董事會對重新上市這件事情的運作。

但從其他角度來看，瑞幸現在的大股東和董事會可能有了另外的想法。

一方面，與SEC和解確實已經具備了重回納斯達克主板的條件，但同時也意味着瑞幸的股票也滿足登陸其他資本市場，例如港股的條件。

另一方面，2021年6月1號正式實施的數據安全法以及2022年2月15日網信辦正式公告執行的數據安全審查條例（修訂版），對於註冊會員數量超過100萬的互聯網企業，赴海外上市有相應的規定，必須進行提前的審批。

“這對很多互聯網企業上市是一個不小的影響，瑞幸想重回納斯達克，恐怕相應的審查少不了。而美股又要求現在新上市的企業必須提供審計底稿，這與國家會計法規的要求不符合，可能這是讓瑞幸管理團隊和大股東最頭疼的地方。”香港投行分析師夏旭新則認為，之後瑞幸登陸美股的可能性在逐漸縮小。

“目前港股分析師統一有研判，因為國家着力扶持香港資本市場的因素，互聯網企業去香港上市要麼不需經過審查，要麼審查的範圍很寬鬆”，夏旭新看來瑞幸會大概率迴歸港股市場。

而且，夏旭新對資本方最近動作的研判堅持了自己的觀點：“黎輝的大鉦資本現在成為大股東、投票權超過50%，我覺得他的想法就是在為私有化瑞幸咖啡或者主導瑞幸咖啡下一個上市選擇做準備。”

在夏旭新看來，花費這麼大的代價去做這件事情，如果只是重回美國上市就顯得有些多餘。“畢竟大鉦資本是VC，不是二級市場的基金，很少去做投資投成股東的事情，他們一定有自己的目的。因為簡單去美國上市，他們只要跟隨之後上市變現就好，不用下這麼大功夫。”

美國知名投行摩根斯坦利的分析師克萊爾女士也在郵件中對BT財經表示，最起碼美國市場是可以讀懂瑞幸公司的發展邏輯和商業故事，這對一家正在重建的上市公司非常重要。

克萊爾稱：“華爾街投行之間有個共識，那就是‘能盈利的就是好公司，持續能盈利的就是好模式’。從這個角度看，瑞幸現在可以歸到好公司的範圍中了。”

李昂也認同這一點，他覺得如果瑞幸咖啡很快回到美股，現在美國資本市場應該有傳言。“1月份還曾經有過消息，後來迅速銷聲匿跡，這也説明一些問題。”

不過他認為，瑞幸咖啡以現在的經營狀態，去美股、港股或者回A股上市都可以。“資本是追逐好公司的，當一家好公司出現的時候，在哪個資本市場都會得到追捧。”

但回到港股，瑞幸還面臨沉澱發展的要求。畢竟港股有一個硬條款，就是管理層三年之內不能變動。“我判斷瑞幸有可能選擇港股上市，時間很可能會放到2023年的下半年”，夏旭新則認為瑞幸不會迅速回歸主流資本市場，“如果到時候瑞幸憑着全公司盈利的狀態回到港股，受到的追捧情況一定遠超想象。”

因此，2022年怎麼走對瑞幸來説十分重要，而接下來管理團隊和股東方的決策，會影響到每一個投資人和潛在投資人的意願。

經濟學規律就是這樣，在長期主義發展觀的價值中，慢就是快。

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