文 | 寧雯
A股醫療器械板塊再添一員。
2022年10月12日，美好醫療登陸深交所創業板，發行價為30.66元/股。上市首日，美好醫療的股價上漲20.74%，報收37.02元/股。
圖源：百度
美好醫療被投資者追捧，一方面固然得益於其亮眼的業績，另一方面或許也暗合了醫療“新基建”風口下，醫療器械板塊強勢走高的趨勢。
2022年9月13日，有關部門確定專項再貸款與財政貼息配套，支持部分領域設備更新改造。隨後，衞健委發佈公告稱，擬使用財政貼息貸款更新改造醫療設備。受此消息影響，“十一”前一週，醫療器械板塊漲幅近10%。
如果沒有醫療“新基建”的帶動，嚴重倚重單一客户，並且沒有講出強有力“新故事”的美好醫療還能否吸引投資者關注，或許是一個未知數。
身陷“單一客户陷阱”美好醫療上市的多輪問詢中，神秘的第一大客户，一直是上市委關注的重點。
比如，在第一輪審核問詢函中，上市委就要求美好醫療“披露客户集中度較高的合理性，是否符合行業特性，該單一大客户是否為存在重大不確定性客户……分析披露該集中是否可能導致未來持續經營能力存在重大不確定性”。
《招股書》顯示，2019年-2021年，家用呼吸機組件業務分別為美好醫療貢獻了78.38%、67.06%以及67.30%的營收，是公司重要的營收支柱。
美好醫療呼吸機組件產品的主要客户為“客户A”。2019年-2021年，美好醫療來自“客户A”的直接及間接訂單銷售收入分別為6.1億元、6.29億元以及7.81億元，佔總營收的比重分別為82.27%、70.84%以及68.85%。
圖源：美好醫療招股書
至於“客户A”到底是誰，《招股書》中，美好醫療僅表示，“客户A是全球家用呼吸機產品的龍頭企業之一”。
雖然美好醫療不想透露“客户A”的具體信息，但結合市場層面的數據來看，瑞思邁或許正是美好醫療的第一大客户。
《招股書》中，美好醫療表示，“客户A”是為海外上市公司，是全球家用呼吸機產品的龍頭企業之一，公司連續10年獲評該客户的“最佳供應商”。
智研諮詢調研數據顯示，2019年，全球家用呼吸機市場的頭部玩家為瑞思邁和飛利浦，此二者分別佔據了42.2%以及37.4%的市場份額。考慮到2020年、2021年，飛利浦已經位列美好醫療前5大客户。因此，“客户A”大概率是瑞思邁。
圖源：智研諮詢
事實上，此前美好醫療也曾在會展資料中談到，公司是“ResMed（瑞思邁）連續10年的A級供應商，並且成為ResMed戰略合作伙伴，致力於為ResMed提供優質的產品和非凡的服務。”這進一步坐實了，瑞思邁是“客户A”的可能性。
儘管在《招股書》和回覆問詢函中，美好醫療表示“和客户A的合作關係長期、穩定、持續”，未來不存在重大不確定性。但結合財務數據來看，美好醫療已經身陷“單一客户陷阱”。
由於是行業龍頭瑞思邁的上游企業，並極度依賴該企業，美好醫療的議價能力正逐步走弱。 《招股書》顯示，2019年-2021年，美好醫療主營業務毛利率為48.77%、49.94%以及44.82%，呈穩步下滑態勢。
更悲觀的是，美好醫療的業績增速與瑞思邁也錯位嚴重。 財報顯示，2020年，因疫情影響，瑞思邁營業收入29.57億美元，同比上漲13.44%。其中包括家用呼吸機業務的睡眠解決方案增速較快。
但是同年，美好醫療來自“客户A”的銷售收入僅為6.29億元，同比僅增長3.11%。在行業需求增長的背景下 ，下游客户營收攀升，但上游企業的銷售收入增幅有限，或許在暗示，瑞思邁已開始與其他供應商合作。
後疫情時代，美好醫療如何繼續攀升？雖然存在嚴重依賴單一客户的問題，但不可否認的是，過去幾年，美好醫療確實創造了不俗的營收數據。
《招股書》顯示，2019年-2021年，美好醫療營收分別為7.4億元、8.88億元以及11.4億元，歸母淨利潤分別為2.3億元、2.58億元以及3.1億元。
能被行業一線玩家認可，自然離不開美好醫療對技術的大手筆投入。2019年-2021年，美好醫療的研發費用分別為 0.4億元、0.49億元以及0.64億元，佔營業收入的比重分別為5.49%、5.47%以及5.62%。
圖源：美好醫療招股書
持續的研發投入，確實帶來了良好的回報。《招股書》顯示，截止2021年末，美好醫療共獲得182項國內專利，包括26項發明專利、145項實用新型專利以及11項外觀專利。
不過不能忽視的是，突如其來的疫情爆發，催生出的家用呼吸機需求，或許也是美好醫療業績飛漲的一大誘因。
中商產業研究院數據顯示，2016年-2020年，全球家用無創呼吸機市場規模從17.07 億美元增長到了27.09億美元，年複合增長率為12.23%。
招股書顯示，2019年-2021年，美好醫療家用呼吸機組件業務營收從5.8億元增長至7.63億元，複合年增長率為9.57%，與市場的增長態勢趨於一致。
圖源：美好醫療招股書
不過值得注意的是，隨着各國步入後疫情時代，疫情催生出的瞬時性呼吸機需求或許會歸於沉寂，這很難不給相關產業鏈的玩家帶來負面影響。
在最新的財報中，瑞思邁就表示，“全球對於治療新冠患者所需要的呼吸機和其他呼吸支持設備的需求已經基本得到了滿足”。未來一年時間，也看不到呼吸機設備的需求有明顯的增加態勢。
此外，受地緣政治等因素影響，美國製造業迴流趨勢越發明顯，這也可能影響美好醫療和瑞思邁等境外企業的關係。
回覆上市委的問詢時，美好醫療表示，公司國內出口至美國的2個產品被納入加徵關税清單，被加徵25%關税，“如中美貿易摩擦進一步加深，則境外客户可能會減少在中國地區的採購，從而對公司造成不利影響 ”。
產能難成“關鍵先生”也正是在嚴重依賴單一客户，並且行業紅利或將萎縮的背景下，美好醫療選擇登陸資本市場，試圖藉助資本的力量，解決企業面對的困局。
《招股書》顯示，美好醫療IPO募資總額約為13.57億元，扣除1.33億元的發行費用後，募資淨額約12.25億元，其中10億元用於美好創億呼吸系統疾病診療關鍵設備及呼吸健康大數據管理雲平台研發生產項目（下文簡稱為“美好創億研發生產項目”）。
圖源：美好醫療招股書
據瞭解，美好醫療研發生產項目是對公司現有產品的產能擴充和生產線管理軟件的技術升級。通過該項目的實施，公司現有產能將得到有效提升，緩解目前的產能瓶頸。
產能的擴張，或許是因為支撐美好醫療規劃的拓展新客户以及夯實自主品牌戰略。
在招股書中，美好醫療表示，未來謀求取得更多醫療器械全球高端客户的產品認證和准入，增加核心客户數量，有效拓展醫療器械精密組件及產品的市場銷售規模；同時，在自主產品方面，還將不斷完善銷售及服務網絡，積極開拓國內外醫療器械市場，給公司提供新的銷售增長點。
美好醫療的這兩個發展策略，一方面是為了擺脱“單一客户陷阱”，另一方面，也是希望增強公司的抗風險能力。
但值得注意的是，上述發展矛盾，或許並不會被美好醫療研發生產項目立竿見影的解決，因為目前美好醫療目前的產能和產銷均沒有達到飽和的狀態。
《招股書》顯示，2021年，美好醫療注塑機、CNC以及EDM的產能利用率分別為96.01%、94.77%、91.56%，已多年沒有增長。與此同時，美好醫療家用呼吸機組件的產銷率為92.09%，相比前兩年，甚至有所下降。
圖源：美好醫療招股書
由此來看， 現階段美好醫療最主要的任務，或許不是擴大產能，而是在瑞思邁之外，尋找“消化能力”更強的客户。
但問題是，目前全球80%左右的家用呼吸機市場都已被瑞思邁和飛利浦瓜分殆盡，美好醫療又如何找到新的市場缺口呢？