撰稿∣渾水調研 趙士勇
調研時間：2021年4月21日
調研對象：萬德斯（688178）
公司概況
萬德斯（688178）位於南京市江寧區，主營業務為有機垃圾和工業廢水處理，其中包括餐廚垃圾滲濾液和沼液處理和資源化利用。公司工業廢水業務主要聚焦煤炭行業生產廢水處理業務以及工業園區廢水處理業務。公司於2020年1月在科創板上市，去年營業收入為7.98億，同比增長3.08%；淨利潤1.26億，同比增長1.49%。截至4月22日公司市值為24億，屬於小市值公司，市場關注度比較底，新聞曝光度較少，截至目前也沒有看到關於該公司的機構研究報告。
參會確認
在股權登記日後通過郵件發送了參會材料，公司通過郵件進行了回覆確認，過程較為順利。
現場見聞
公司位於南京市江寧區乾德路57號，辦公樓和廠房都較新，看起來是剛啓用不久，在會議開始前，公司工作人員帶領參會小股東參觀了公司產品展館，接待較為熱情。公司製作了精美的紙質年報在會場做了散發。
出席情況
公司董事長劉軍、董秘範凱在內的董監高成員現場參會，另外還有包括渾水調研在內的三位小股東參會，但總體來説公司關注度不高。
議案分析
年度股東會主要審議公司2020年年度報告相關議案，現場均獲得通過。
現場交流
問：公司去年業績增速較低是什麼原因？
答：主要去年上半年新冠疫情影響，公司很多項目無法正常開工，工人無法返崗復工，到下半年才逐步恢復，今年經營迴歸正常，業績也會回升。
問：公司去年現金流淨額大幅流出，你們在年報中解釋是疫情導致客户回款延後，但是應收賬款去年是下降，是什麼原因？
答：根據最新的會計準則和財報披露規範，將已竣工尚未結算的工程款和在建項目已完工未結算工程款重分類至合同資產單獨披露，去年合同資產總額達到5.66億，佔總資產比例為31.8%。
問：收購北京時代桃源公司有什麼進展？為什麼要加入發行可轉債募集資金？雙方業務上有什麼互補性？
答：今年3月份已經披露了收購預案，等待監管部門批准後會公佈草案。這次收購是A股首次定向發行可轉債購買資產，是沒有先例的。之所以採用發行股份、可轉債組合方式，是因為這兩年定增市場不太好，發行對象風險較大，而可轉債具有股債雙重屬性，既可以在股價上漲時轉股，也可以持有到期拿利息，對於發行對象來説風險較小，這也是我們做的創新。
時代桃源原來曾經掛牌過新三板，在餐廚垃圾滲濾液的處理上有較強的技術實力，公司的訂單項目也比較多，但是資金面臨瓶頸。他們之前就與我們有過很多合作交流，彼此都非常熟悉。我們在有機垃圾預處理、生物厭氧處理技術等方面有很強技術互補，收購時代桃源可以讓我們迅速切入有機垃圾處理這一爆發式增長的藍海市場，將有機垃圾處理業務打造成為新的利潤增長點。
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