孩子王IPO：實控人的另一“孩子王”長期代收款 服務費數千萬

在賣掉五星電器十二年後，昔日的“電器零售大王”要攜旗下公司衝擊創業板。

1月22日，孩子王兒童用品股份有限公司（簡稱“孩子王”）在創業板更新了首次公開發行股票募股説明書（申報稿），其計劃向市場募集資金24.5億元，用於全渠道零售終端等三大項目建設及補充5億元流動資金。

上世紀90年代，汪建國曾創辦了電器零售品牌五星電器，一度做到了與國美、蘇寧三分天下。2009年，汪建國將其持有的五星電器全部股份轉讓給美國零售集團百思買後從電氣行業中脱身。同一年，汪建國創下”孩子王“品牌，成功切換到了母嬰服務賽道。截至去年6月底，汪建國合計持有孩子王46.5%股份，是公司的實際控制人。

2017年-2019年，孩子王營收分別為52.35億元、66.71億元和82.43億元，同比增長17.51%、27.43%、23.56%；淨利潤為9379.93萬元、2.76億元和3.77億元，同比增速167%、194%、36.59%。

儘管汪建國給其定位是“零售+服務”，意圖有別於一般零售商。但截至2020年6月底，孩子王銷售收入中9成來源於母嬰商品銷售收入，9成以上佔比中，又有一半以上收入來自於奶粉銷售收入，這也導致其淨利潤率並不高，低於5%。

從招股書看，負債率的負債率高於行業均值，不過，與此同時，其又投入巨資理財，那麼孩子王到底缺不缺錢，對於公司資金使用問題，1月25日，貝殼財經發函給孩子王，截至發稿，尚未得到回應。

記者注意到，孩子王通過實控人控制的江蘇孩子王代為收款，並向其支付平台服務費，這是否存在向“實控人名下公司”進行利益輸送的嫌疑？記者注意到，三年半時間，孩子王向江蘇孩子王支付了平台服務費3795.38萬元。

記者注意到，在孩子王創業板衝刺的背後，各路明星資本大佬已提前潛伏，準備共同分享這次的IPO盛宴。招股資料顯示，孩子王幕後股東中有資本市場眾多耳熟能詳的機構，包括了福建大鉦，以及券商代表中的中金公司、東吳證券。更加值得一提的是，赫赫有名的高瓴資本、華平資本，騰訊旗下的Tencent Mobility也參股了孩子王。

五星電器“前老闆”再享資本盛宴

汪建國曾是中國零售業界的傳奇人物之一。

上世紀90年代，汪建國從蘇北濱海縣商業局副局長任上辭職下海，7年內成為江蘇省五交化公司總經理，後在江蘇五交化公司的基礎上，又發起組建了江蘇五星電器有限公司（簡稱：“五星電器”）。本世紀初期，五星電器與蘇寧、國美三足鼎立，汪建國也成為與黃光裕、張近東並列的國內電器零售業三巨頭第一。

2006年，隨着五星電器引入美國零售巨頭百思買，經數次轉讓後，汪建國手中股權逐漸減少，最終失去五星電器的控制權。2009年年初，汪建國將手中持有五星電器最後25%股份也賣給百思買，前後套現近4億美元，徹底退出了電器零售行業。

公開人物訪談顯示，就在五星電器“賣身”同一年，汪建國看到了母嬰市場的巨大前景，由電器零售轉身跨界進入母嬰領域，由此創立“孩子王”品牌。而除了孩子王外，汪建國還針對農村市場做了匯通達、中高端消費市場做了好享家，孩子王則是三者中距離上市最近的一家。

孩子王自身定位是“打通母嬰童全週期的服務提供商”，其一方面是通過線下直營門店和線上渠道向目標用户羣體銷售母嬰用商品，另一方面也為孕產婦及嬰童提供童樂園、互動活動、育兒服務等各類母嬰童服務及黑金會員服務等深度綁定客户。

按汪建國的説法解釋，孩子王的定位是“零售+服務”，通過在商場開一家大門店把小孩的“吃穿用”和服務都能滿足，獲利同時也能維持較高的用户黏性。

公開資料顯示，2016年12月31日，孩子王在全國線下實體門店有174家，到2020年末，這一數字已經攀升到363家。根據招股資料，待此次上市募集資金到賬後，孩子王還將在江蘇、 安徽、四川、廣東、重慶等 22 個省(市)新建門店 300 家。

去年一半收入靠賣奶粉 整體淨利潤率低於5%

在此次IPO之前，孩子王曾有過長達三年的業績虧損。

孩子王此前公開披露資料顯示，2014年-2016年，孩子王扣非後歸母淨利潤分別為-1.04億元、-1.66億元、-1.88億元。

直到2017年，孩子王掛牌新三板後才實現扭虧為盈，2017年，孩子王實現營業收入52.4億元，同比增長17.52%；實現歸母淨利潤9379.93萬元，同比增長165.25%。

根據孩子王掛牌期間披露公告解釋，公司2017年扭虧為盈有賴於“成熟門店佔總門店比例增加，經營滿一年以上的門店數量及活躍會員數量增加，全渠道整體盈利水平提高”。同時，公司會員大數據精準營銷效果顯現，營銷效率進一步提高，使得本期毛利較上期有較大幅度提升。

扭虧以後，孩子王一方面繼續通過規模性擴張，增加收入，另一方面通過降低三費尤其是銷售費用增速，同時伴隨着投資收益的持續增加，孩子王業績終於迎來了爆發式增長。

2017年-2019年，孩子王營收分別為52.35億元、66.71億元和82.43億元，同比增長17.51%、27.43%、23.56%；淨利潤為9379.93萬元、2.76億元和3.77億元，同比增速167%、194%、36.59%。

儘管業績增勢喜人，不過至今為止，距離汪建國所構想的“零售+服務”的商業構想完全實現仍有一段距離。

“零售”即是指通過線上、線下渠道（直營門店）向目標用户銷售奶粉、衣物、紙尿褲等母嬰商品，“服務”則是通過為孕產婦及嬰童提供童樂園、互動活動、育兒服務等獲取高附加值收益。

僅從收入來看，孩子王依賴“零售”單條腿走路，2017-2019年和2020年1-6月，孩子王母嬰商品銷售收入金額佔主營業務收入的比例分別為 95.52%、93.07%、90.91%和 91.32%，下降趨勢並不明顯。而對應着，母嬰服務收入佔比只有區區2-3%。

母嬰商品的銷售收入中，又有一半以上是毛利率最低的奶粉。2017年-2019年以及2020年上半年，孩子王奶粉產品佔母嬰商品銷售收入的比例分別為43.34%、50.32%、53.99%、58.25%，對應着母嬰產品總體的綜合毛利率分別為30.06%、30.11%、30.34%、27.93%。

相比之下， 母嬰服務的毛利率水平要遠高的多。2017 年-2019 年和 2020 年 1-6月，公司母嬰服務業務毛利率分別為 91.22%、93.85%、94.32%和 91.35%。

由於高毛利的母嬰服務業務規模佔比過低，導致即便到2019年年末，孩子王的年內淨利率（淨利潤/營業收入）依舊只有4.58%。到2020年1-9月，孩子王實現營收58.2億元；歸母淨利潤2.59億元。其期內淨利率依舊只有4.45%。

另一實控人控制的江蘇孩子王長期是收款方，三年半時間孩子王向其支付平台服務費3795.38萬元

作為一家定位是“打通母嬰童全週期的服務提供商”，孩子王也在發力線上，孩子王也在自主打造屬於自己的線上渠道。

2017年，孩子王通過“孩子王”APP 和微信小程序開展線上業務。2017年，孩子王在“孩子王”APP上推出“掃碼購”業務，用户可在店內或者家中掃描商品二維碼進行購買，再到店裏自提或者是由商家依託線下門店配送到家。2020年上半年，公司“線上掃碼、門店發貨的‘O2O’模式收入達到10.5億元，佔總收入比重30.12%。

然而，記者注意到，2020年3月份以前，孩子王的APP渠道並不掌握在孩子王手中，而是在一家已沒有“血緣關係”的江蘇孩子王實業有限公司（簡稱：“江蘇孩子王”）之手。

孩子王與江蘇孩子王名字中都有孩子王，二者可以稱得上淵源已久。江蘇孩子王成立於2009年，早於此次上市孩子王三年，且同樣是由汪建國所創。

招股書顯示，2012年，為搭建紅籌架構，孩子王開曼、孩子王BVI、孩子王香港先後成立，並在境內設立了孩子王有限，同時，孩子王有限與江蘇孩子王及其股東簽署了一系列控制性協議將江蘇孩子王納入合併報表範圍內。

然而在2016年3月，孩子王拆除紅籌架構，並將江蘇孩子王剔除出了公司體系並將江蘇孩子王剝離轉讓給第三方。 但江蘇孩子王依然是作為孩子王APP等線上平台運營服務提供商。

儘管表面上，範臘保、葛蓬蓬分別持股江蘇孩子王 95%、5%，但招股書顯示，江蘇孩子王的實際控制人是汪建國。

江蘇孩子王與孩子王之間擁有大量的關聯資金往來。

2017年至2019年，孩子王與江蘇孩子王之間的關聯平台服務交易金額分別為917.53萬元、1279.30萬元、1202.07萬元。此外，不僅孩子王的“掃碼購”等業務的app“孩子王”由江蘇孩子王實際運營，江蘇孩子王還存在為孩子王大額代收款項情況。

2017年-2019年，孩子王銷售商品、提供勞務收到的現金分別為70.92億元、88.87億元、105.51億元，其中通過江蘇孩子王代收的金額分別為22.21億元、43.84億元和66.82億元。

為何孩子王不能打造自己的APP、並由自己公司的賬户代收款？記者注意到，孩子王通過江蘇孩子王代收款並支付平台服務費，這是否有向“實控人名下公司”進行利益輸送的嫌疑。

2017年-2019年和2020年上半年，孩子王分別向江蘇孩子王支付平台服務費917.53萬元、1279.3萬元、1202.07萬元，396.48萬元，三年半時間合計支付了3795.38萬元。

在問詢函中，深交所同樣針對上述問題提出了質疑。孩子王對此解釋，由於發行人在2020年3月以前未持有《增值電信業務經營許可證》，孩子王若自行設立線上銷售平台並以自身賬户收款，則該等線上平台僅可從事自營業務，無法為第三方廠商提供在線數據處理與交易處理業務。

招股書顯示， 2020年4月後，孩子王子公司上海童渠同樣獲得了《增值電信業務經營許可證》。而孩子王與江蘇孩子王之間的合作關係也由此終止。

根據3月31日，孩子王與江蘇孩子王簽署的《合作協議的終止協議》，雙方約定停止與江蘇孩子王的全部合作關係，停止授權江蘇孩子王使用孩子王域名、 “孩子王”商號、“孩子王”商標，孩子王微商城、孩子王 APP 等在內的軟件產品。

負債率約60%高於行業均值，理財投入大增超9成，孩子王到底缺不缺錢？

本次IPO，孩子王計劃募資資金24.5億元，用於“全渠道零售終端建設項目”、“全渠道數字化平台建設項目”、“全渠道物流中心建設項目”三大項目建設，以及補充5億元流動資金。

“全渠道零售終端建設項目”即新開門店，公司計劃未來3 年在江蘇、安徽、四川、廣東、重慶等 22 個省(市)建設 300 家數字化直營門店。“全渠道數字化平台建設項目”和“全渠道物流中心建設項目”分別是指數據中台、業務中台以及B端產品。

記者注意到，在大舉擴張門店維持增長性的背景下，孩子王當前面臨較高的流動性風險。

招股書顯示，與同行中已上市公司愛嬰室相比，2017年-2019年，孩子王資產負債率常年維持在60%左右，愛嬰室的該項指標則在35%附近徘徊。

流動比率和速動比率上，孩子王也不及愛嬰室。直到2020年上半年，孩子王流動比例和速動比例為1.5和1.11，低於愛嬰室的2.07和1.33。

然而孩子王一方面是流動性不足，需要上市募資來進行擴張。另一方面，孩子王的賬面上卻還擁有大量貨幣資金和以及用於理財的交易性金融資產，且交易性金融資產的資金規模還在持續擴張。

招股書顯示，2019年年末，孩子王的交易性金融資產為8.9億元，到2020年9月，這一數字已攀升至17.2億元，增幅高達92.29%。孩子王方面解釋，公司為提高資金使用效率，增加了理財產品的購買金額。

一邊是負債率高企，一邊投入巨資理財，另一邊還要向市場募集25億資金？孩子王到底缺不缺錢，對於公司資金使用問題，1月25日，貝殼財經發函孩子王，截至發稿，尚未得到回應。

大鉦突擊入局，高瓴、華平資本臨上市減持

作為一家待上市公司，孩子王IPO也有望成為明星資本的一次財富盛宴。

招股書顯示，從2017年4月新三板摘牌後到2020年6月申報IPO前，孩子王曾發生過14次股權變。

股權透視後發現，當前，高瓴資本通過HCM KW (HK) Holdings Limited（簡稱：“HCM”）持有孩子王12.49%的股份，為最大機構投資方；華平投資通過Coral Root Investment Ltd.(簡稱：“Coral Root”)持有6.89%的股份；騰訊則同樣持有3%的股份。此外，景林投資、中金公司、東吳等均為孩子王的股東。

此外，瑞幸咖啡的投資人也在孩子王臨提交申報材料前緊急入股了孩子王。據招股書披露，2019年7月，福建優車投資合夥企業（現更名為“福建大鉦一期投資合夥企業(有限合夥)”）通過股權轉讓獲得23492997股股份，佔孩子王當前全部2.4%股份。陸正耀旗下的神州優車也曾是福建優車投資合夥企的LP，一度持股超30%。

值得一提的是，在一眾機構開始着急入場之際，早年入股的華平、高瓴開始部分減持。2018年1月-3月，Coral Root與汪建國的一致行動人蘇州子泉簽署股權協議，將6000萬股股份轉讓給蘇州子泉，每股轉讓價格11元，總金額6.6億元。

2020 年 4 月 2 日，HCM KW與寧波泓碩簽署了股份轉讓協議，HCM KW將其持有的孩子王16046252股股份以2.95億元的價格轉讓給寧波泓碩，每股轉讓價格為18.38元。

新京報貝殼財經記者 彭碩 編輯 嶽彩周 校對 柳寶慶