地產股估值卻跌至十年低點，未來投資價值幾何？

來源： 21世紀經濟報道

截至6月27日，年初至今地產板塊下跌了7.09%，在28個申萬一級行業中表現位列倒數第六，2020年板塊指數下跌也達到8.64%，可謂跌跌不休，跑輸大盤。

圖 / 圖蟲

根據國家統計局數據，今年前5個月，商品房的銷售面積、銷售金額同比再創新高，即便拋開去年低基數的因素，與2019年同期相比兩項數據都在大幅提升。

與各大上市房企的亮眼銷售數據相比，地產股的投資者卻難言樂觀。Wind數據顯示，截至6月27日，年初至今地產板塊下跌了7.09%，在28個申萬一級行業中表現位列倒數第六，2020年板塊指數下跌也達到8.64%，可謂跌跌不休，跑輸大盤。

由於股價低迷，也導致多家房企通過回購、增持的手段維護市值。據南方財經全媒體記者不完全梳理，2021年至今，展開回購行動或大股東增持的上市房企數量超過30家。

整體銷售業績亮眼，地產股表現為何長期萎靡不振？展望下半年，地產股的投資價值如何？

前5個月商品房銷售額再創歷史新高

根據國家統計局數據，今年1~5月份，商品房銷售面積為6.64億平方米，同比去年增長36.3%，相比2019年同期也增長19.6%，兩年平均增長9.3%；商品房銷售額7.05萬億元，增長52.4%；比2019年同期增長36.2%，兩年平均增長16.7%。

即便是疫情影響之下，去年商品房銷售面積、銷售額也繼續創下新高。此前，全國商品房銷售面積和銷售額的歷史最高紀錄分別為2018年的近17.17億平方米和2019年的15.97萬億元，而2020年全國商品房銷售面積達到17.61億平方米，銷售金額達到17.36萬億元，均突破新高。

去年樓市表現火熱，主要得益於疫情後信貸政策總體寬鬆。同時,由於海外投資鋭減，資金迴流導致國內購房需求有所增加。今年的商品房銷售價格和銷售面積是否會繼續創下新高？

中國房地產數據研究院院長陳晟向記者分析，“2021年上半年的樓市市場表現情況較熱，全年商品房銷售金額同比去年將有所增長，但是銷售面積的變化如何還處於觀察當中，我覺得銷售面積可能保持一定高位震盪，可能略微下降或微增，變化相對而言較小。”

與此同時，政策也給房企帶上了“緊箍咒”。2020年下半年以來，中央接連出台針對房地產行業的重磅政策，具體包括地產三道紅線、銀行貸款集中度、城市集中供地等，分別從房企、銀行、地方政府等三個維度完善房地產行業長效機制，並可能重塑房地產行業競爭格局。

“上半年商品房銷售量價齊升是在通脹壓力之下的避險性投資需求所推動，因此量價齊升更多的出現於一二線城市核心區域以及部分熱點地區，而三四線城市市場普遍偏冷。”中國企業資本聯盟副理事長柏文喜認為，目前各地調控措施的查缺補漏以及涉房貸款集中度管控之下銀行按揭貸款發放難度加大，加上利率有走高態勢，導致下半年商品房銷售走勢有轉淡趨勢，而今年銷售再創新高的概率比較小。

不過，在樓市調控政策威力逐步顯現的同時，5月份商品房銷售增長速度已經有所放緩。數據顯示，今年前5個月商品房銷售額增速較前4月累計增速下降15.8個百分點，增長幅度繼續減少；前5個月銷售面積增速較前4月累計增速下降11.8個百分點。

就5月房企業績增速同比放緩的原因，有房地產行業人士分析指出，“一是由於地產行業在‘金三銀四’的傳統旺季後迎來階段性回調；二是近期多個城市加強樓市調控政策，比如限價政策，房企推出樓盤積極性減少；此外去年的低基數效應也在逐步消失。”

展望未來，海通證券分析師塗力磊認為，考慮到6月開始銷售金額的基數顯著提升，預計同比增速進一步收窄。另一方面，預計熱門城市調控力度加大需求層面受影響，而部分三四線城市市場遇冷，以上原因也會使得增速進一步收窄。

地產股估值跌至10年來低點

與持續增長的商品房市場相比，上市房企在二級市場的表現差強人意。國信證券研究近期分析指出，估值方面，當前地產板塊估值僅高於銀行和建築裝飾板塊；縱向來看，目前板塊估值仍處於近10年較低水平。

截至6月27日，年初至今地產板塊累計下跌7.09%，同期上證指數累計上升3.87%，大幅跑輸大盤。

在地產板塊中，萬科、碧桂園、保利地產等龍頭股表現疲弱。截至25日收盤，萬科A（000002.SZ）收盤報24.51元/股，處於近3年來股價較低水平，股價已經連跌三月；保利地產（600048.SH）收盤報12.47元，盤中最低見12.25元，更創下2019年7月以來新低。

針對地產板塊股價走勢，大部分券商的研究報告分析稱，地產行業受到“三道紅線”、“雙集中”等政策限制，企業加大槓桿做大規模難以為繼。同時，各地土地成本攀升，房價難以同比上漲，使得房企的利潤空間受到擠壓，利潤率下滑、行業微利已成為行業大趨勢。

興業證券研究指出，從上市房企財務數據來看，房地產行業毛利率、淨利率持續下滑，歸母淨利潤開始負增長。2020年，房地產行業毛利率為26.9%，相比2019年下滑4.6個百分點，2021第一季度繼續下降約4.3個百分點至22.6%；2020年，房地產行業歸母淨利率為7.3%，相比2019年下滑1.9個百分點，2021第一季度繼續下滑3.0百分點至4.3%。

國信證券分析認為，短期內地產股可能仍難有明顯超額收益，但中長期來看，房企補庫的動機會邊際降低，行業整體利潤率有望企穩，具備優秀管理能力的房企將脱穎而出。

陳晟認為，“當前有金融背景以及迎合國家‘脱虛向實’支持實體經濟的房企將佔據一定優勢。能夠在城市更新、產城融合、包括收併購方面進行非標拿地的房企能夠因此獲得優質的土地資源，在利潤上也有所保障，享受較高的估值，反之未來將會持續承壓。”

就當前估值來看，A股132家房地產開發公司市盈率為12.69倍，位列申萬一級28個行業板塊倒數第三。市淨率方面，領跑申銀萬國子板塊的休閒服務板塊超8倍，而地產板塊僅1.65倍左右，位列28個行業板塊倒數第四位，遠遠落後於休閒服務、醫藥生物、食品飲料、電子、計算機等板塊。

多家大型房企的股價同樣跌破了淨資產，與銀行股成為“難兄難弟”。股價低迷破淨也導致上市房企通過股票回購、股東高管增資的方式“維穩股價”。

6月15日，“杭州地產一哥”濱江集團（002244.SZ）控股股東濱江投資計劃於6月11日通過大宗交易方式增持公司股票 3200萬股，佔公司總股本的 1.03%， 這已經是濱江集團股東5月以來第三次增持股份。

今年僅5月份，就先後有九龍倉集團（0004.HK）、美凱龍（601828.SH）、建業地產（0832.HK）、時代鄰里（9928.HK）等多家房地產相關上市公司發佈了股東增持或股票回購計劃。而2021年至今，展開回購行動或大股東增持的房企數量多達30餘家。

還有不少房企大規模回購股票。統計顯示，2021年以來，已有包括華僑城A（000069.SZ）、美好置業（000667.SZ）、宋都股份（600077.SH）、中國金茂（0817.HK）、中國奧園（3883.HK）等在內的超20家房企先後發佈了股份回購或擬回購方案。

淨利潤降至4% 千億房企刀刃向內

從地產行業整體來看，平均毛利率從高點35%下滑至目前的23%，平均歸母淨利率從高點10%下滑至目前的4%，而且從近期拿地來看，部分房企甚至做好了1%-2%淨利率的準備。

盈利能力下滑疊加資金鍊緊張，房企在拿地上漸趨於謹慎，2021年1-5月，房地產企業土地購置面積累計同比下降7.5%，當月同比下降31.6%。

拿地金額方面也出現明顯下滑，2021年1~5月拿地金額累計同比下降20.5%，當月同比下降0.3%。銷售端火熱與拿地端乏力形成鮮明對比，表明房企銷售高增長、資金來源充足，但仍不願意加大力度拿地。

與此同時，房企從告別土地紅利、金融紅利時代，進入管理紅利時代，市場的轉變倒逼着企業向管理要效益。

據億翰智庫不完全統計，從2020年1月份到7月份，頭部TOP50房企中僅有10家房企進行了組織架構變革，但自8月三道紅線發佈以來，有17家房企在組織架構上進行了調整和優化。

整體來看，房企組織變革主要圍繞總部精簡、區域優化、多元化業務條線調整三大主題；精簡、聚焦、降本為房企變革的目的。

總部層面，萬科地產、正榮地產（6158.HK）、新城控股（601155.SH）均沿着精簡架構、扁平化管理的思路對組織架構進行了調整。

比如，近日萬科將集團職能部門即“研究與開發專業工會”部門遷出深圳總部，與此同時總部員工減少30人，將近集團總部員工的五分之一；正榮地產將營銷中心從總部剝離出來，單獨成立營銷公司；新城控股則是將總部相似職能部門進行合併，合併後成立四大新職能中心。

區域公司方面新增、裂變與合併並行，動態調整是當前行業變革主題。2020年8月，中梁控股（2772.HK）宣佈將原中梁地產南方區域集團升級為中梁粵港澳發展集團，2020 年末，中梁控股相繼成立長三角發展集團、京津冀發展集團。

2020年10月，碧桂園（2007.HK）啓動新一輪組織人事調整，將73 個區域公司裂變成100個左右，祥生控股（2599.HK）將蘇寧皖區域調整為連宿、蘇南、宣城、合肥4 個事業部；華潤置地（1109.HK）將華南大區將拆分為深圳大區和華南大區。

整體來看，隨着土地、金融和人口紅利的逐步消失疊加宏觀層面不斷收緊，房地產行業 進入低增長、低利潤的長週期。行業銷售利潤下滑，提高人均效能、向經營管理要效益成為 房企新的突破口，諸多房企開始從“粗放經營”走向“精細化管理”。

地產股下半年投資價值幾何？

興業證券研究指出，房地產行業盈利能力持續下滑，而且低點遠未到來。隨着銷售下行、盈利承壓、融資緊縮的持續影響，地產行業分化、出清或將加速。銷售反彈已進入尾聲，將重歸下行通道，維持2021年銷售面積負增長3%左右、節奏前高後低的判斷。

“地產股下半年走勢大概率會依然維持低位盤整狀態，併購重組事件會呈較大增長趨勢，並有可能出現上市房企之間的併購案例”，柏文喜分析稱，房企競爭格局會發生快速分化，行業集中度會加快提升，中小房企和缺乏特殊優勢的房企將逐步退出市場而被迫轉型非開發業務或者被迫轉為與大型房企合作代建來生存，一些資本成本較低、資源整合能力較強和創新能力較強的頭部企業和大型央企地產公司以及一些專注於某些細分領域並形成突出優勢的房企會脱穎而出。

中信證券認為，房企也可拓展其他永續經營的商業模式，結構性改善盈利質量和增長持續性，如深度參與持有型業務，在基礎設施公募REITs穩步推進背景下，對以不動產投資和管理為核心內容的資管業務的積極探索。推衍房企長期維度市盈率和市淨率中樞有望提升至15倍和1.5倍。

易居企業集團CEO丁祖昱認為，整體而言，2021年地產股全年估值空間修復可期。隨着行業安全墊增厚，地產股或將成為較好的防守型投資選擇。對於個股而言，房企只有強化成本控制能力、融資能力及週轉速度，靈活應對市場變化，建立可持續性競爭優勢，才能跑贏大市。