作者 | 馮羽
編輯 | 蛋總
出品 | 子彈財觀
在全球肆虐了兩年多的疫情，似乎也沒能阻擋更多女性持續“變美”。
生產“女人茅台”的玻尿酸巨頭華熙生物日前發佈了2021年財報，在報告期內，華熙生物實現了49.48億元營業收入，同比增長87.93%；歸屬於上市公司股東的淨利潤為7.82億元，同比增長21.13%；經營活動產生的現金流量淨額為12.76億元。
“我們已經不僅是一家玻尿酸公司了，玻尿酸只是基本盤。”華熙生物董事長兼總經理趙燕在業績説明會上説。
在這番表態的背後，是華熙生物的功能性護膚品業務收入已佔到總營收的6成以上，旗下玻尿酸食品自上市以來雖受到頗多質疑，但也賺足眼球。
細究其財報不難發現，原材料生意越來越難做、新業務的戰略性投入短期內只能削弱公司盈利水平，都讓這家玻尿酸巨頭在資本市場上屢遭挫折。
自2019年科創板上市以來，其股價在2021年7月達到頂峯後便一路下滑，截止3月25日，華熙生物股價報收112元，距最高點已跌去超6成。
在B端業務增速放緩的背景下，華熙生物正將觸手伸向C端，其預想中的“第二條增長曲線”能走得通嗎？面對醫美市場不斷收緊的政策口子，華熙生物又要靠什麼來支撐股價？
1、“靠不住”的原材料生意？華熙生物可謂是從山東走出來的玻尿酸“王者”。
據Frost & Sullivan的報告數據，中國2018年透明質酸（玻尿酸）原料的總銷量已經佔據全球總銷量的86%，華熙生物是全球前五大供應商之一。且據前瞻產業研究院數據，到2020年，全球玻尿酸原料市場中，華熙生物銷量佔比已超過40%。
過去10年間，在“顏值經濟”的助推下，中國消費者對美的需求開始極速膨脹，直接催生了瘋狂的醫美市場。
這一階段也同樣是華熙生物的“黃金時代”——其營收從2009年的1.17億元增長到2019年的18.86億元，複合年均增長率達32%。
最早作為產業鏈上游的原料供應商，華熙生物的原料產品大多要經過中游製造商加工後再以終端產品形式進行銷售，因此客户多以B端企業為主，例如醫院、醫美機構以及各層級經銷商等。
不過早從2012年開始，華熙生物的業務邊界就開始外延，那時找到的新方向就是此後獨當一面的功能性護膚品。
在此之前，華熙生物的主營業務包含原材料產品和醫療終端產品，隨着潤百顏等功能性護膚品品牌推出市場，華熙生物也逐步建立起“三駕馬車”的業務模型（即原料、藥械和功能性護膚品），直到2021年“國產玻尿酸食品元年”到來，對功能性食品業務的開拓也讓華熙生物的“三駕馬車”演變為如今的“四輪驅動”（即生物活性物原料、醫療終端、功能性護膚品及功能性食品）。
華熙生物2021年報數據顯示，報告期內，公司實現了49.48億元營業收入，其中，原料業務實現收入9.05億元，同比增長28.62%，佔主營業務收入的18.29%；醫療終端業務（注射類產品等）實現收入7億元，同比增長21.54%，佔公司主營業務收入的14.15%；尤為值得注意的是功能性護膚品實現收入33.2億元，同比增長146.57%，佔主營業務收入的67.1%，而功能性食品則被歸入“其他主營業務”中，收入為0.23億元，佔總營收比重僅為0.47%。
一個明顯的趨勢是，原料產品作為公司基礎性業務的收入貢獻在逐漸減少。
Wind數據顯示，從2016年-2021年，華熙生物原料產品的收入佔比不斷下滑，分別為62.41%、62.09%、51.57%、40.35%、26.72%和18.29%；2021年其毛利率為72.19%，同比下滑5.9%，且其原料產品的毛利率明顯低於同年度醫療終端產品82.05%以及功能性護膚品78.98%的毛利率。
不難看出，原料產品在華熙生物的業務結構中不再是收入支柱，這也與玻尿酸需求市場波動以及採購單價下滑有關。
此前，華熙生物曾在招股書中披露，從2017年至2019年，玻尿酸原料產品的銷售單價從122.62元/克下滑至111.69元/克，年均降幅在5%左右。
玻尿酸發酵法發明人凌沛學更是直言，玻尿酸原料近十年一直在降價，他認為目前全球的原料需求不會超過1000噸。而截止2021年底，華熙生物整體透明質酸產能已經達到470噸，幾乎能滿足全球玻尿酸市場的近半數需求。
可見，玻尿酸原材料市場產能過剩和銷售單價下滑，或是導致華熙生物原料產品業務即將觸頂的重要原因。
圖 / 攝圖網，基於VRF協議
同時，在醫療終端業務方面，雖然華熙生物也研發出“娃娃針”“雙子針”等醫美爆品，但在同行表現中卻並不突出。2021年，公司醫療終端產品營業收入為7億元，毛利率為82.05%。
而同為“玻尿酸三劍客”的上市公司愛美客則靠“嗨體”等爆品打入醫療終端市場，其2021年實現營收14.48億元。且據Frost & Sullivan數據，愛美客透明質酸鈉類注射產品在2018-2020年銷量均為國內排名第一，2020年銷量佔全國銷量27.2%，2021年其毛利率更是高達93.25%。
此外，目前華熙生物功能性護膚品業務表現最為突出，但作為戰略性投入業務，在C端拓客的高成本也直接拉低了集團的盈利水平。
2021年，公司銷售費用高達24.36億元，較2020年增長121.62%，且銷售費用佔總營收比例為49.23%。
華熙生物也在年報中指出了其風險所在——由於功能性護膚品業務收入佔公司整體業務收入比重持續加大，同時公司加大品牌建設、渠道構建及關鍵人才引進等戰略性投入，公司費用率會出現一定程度的提高，公司整體業務的淨利潤率仍可能出現下降情形。
傳統業務放緩而支柱型業務仍處在燒錢階段，似乎也給華熙生物的“四輪驅動”戰略蒙上了一層陰霾。
2、功能性護膚品業務的隱憂早在2012年，華熙生物旗下功能性護膚品“潤百顏注射用修飾透明質酸鈉凝膠”獲批上市，也宣告其正式進入功能性護膚品領域。
隨後幾年，華熙生物又打造出“4+N”品牌矩陣，包括潤百顏、誇迪、米蓓爾、BM 肌活四大核心品牌和多個子品牌。
在原料和醫療終端產品之外，新業務投入也意味着更高的研發成本。
根據Wind數據，從2016-2021年，華熙生物的研發費用分別為2396萬、2572萬、5287萬、9389萬、1.41億和2.84億元，同比增速分別為7.35%、105.56%、77.59%、50.16%、101.42%。
和研發費用同步增加的還有公司的銷售費用。根據Wind數據，從2016-2021年，公司銷售費用分別錄得1.07億、1.25億、2.84億、5.21億、10.99億和24.36億元，同比增幅為16.82%、127.2%、83.45%、110.94%、121.66%。
華熙生物在年報中稱，銷售費用變化系公司銷售業務擴展需求，其中包括銷售人員增加導致職工薪酬增長、拓展終端產品銷售渠道、增加天貓、抖音等各電商平台的推廣投入以及新媒體營銷推廣服務費（直播、短視頻、搜索引擎、社交媒體等）大幅增加等。
且根據國元證券研究所統計，僅今年2月，華熙生物旗下功能護膚品品牌誇迪和米蓓爾產品在李佳琦直播間的合作次數就高達21次。
圖 / 點淘、國元證券研究所
顯然，華熙生物在營銷和渠道方面的“大手筆”正在讓公司陷入“增收不增利”的困局之中。
但面對傳統渠道B端市場增長疲軟，功能性護膚品等業務卻又是華熙生物不得不尋求的“第二條增長曲線”。
“功能性護膚品一定程度上可被視為輕醫美（非手術醫美）服務的替代品。在消費者追求精細化護膚的背景下，終端醫療產品（如針劑等）復購率高且決策週期短，但價格也相對高，一次針劑注射費用可能在幾百甚至上千元。”一位醫美行業觀察人士向「子彈財觀」表示，相比之下，添加了玻尿酸等成分的功能性護膚品使用方便，也更符合嚴苛“成分黨”的心理期待，幾百元的精華使用週期也相對更長。
在她看來，功能性護膚品一方面可以增加企業營收，另一方面還可以提高用户粘性，並留下更長遠的品牌印象和口碑。
但醫療終端產品的銷售渠道更靠近B端，更多時候依託於醫療機構和醫生進行二次推薦，而打造單純面向C端的消費級護膚品則需要與消費者靠得更近。
華熙生物董事長兼總經理趙燕也曾在一次訪談中表示，“未來，收入貢獻上我認為C端增長會非常快，但是做C端是需要有品牌的。”
根據華熙生物2021年報，旗下功能性護膚品品牌潤百顏、誇迪、米蓓爾、BM 肌活分別實現收入12.29億元、9.79億元、4.2億元、4.34億元，收入同比增速分別為117.42%、150.19%、111.12%和286.21%。
但從產品層面考量，品牌缺乏爆品是華熙生物在功能性護膚品賽道上面臨的第一道難題。
事實上，除了潤百顏旗下“次拋原液”系列產品外，旗下第二梯隊品牌（米蓓爾、BM 肌活等）產品的知名度仍有待提升。
一個佐證是，根據國元證券研究所數據，在“2022年2月上市公司旗下護膚品牌TOP5產品銷售額及店鋪佔比”中，華熙生物有潤百顏和誇迪兩個品牌上榜，但上榜產品大多仍以玻尿酸精華液以及面霜為主。
圖 / 淘數據、國元證券研究所
此外，Euromonitor和德邦研究所數據顯示，在2016-2020年國內功能性護膚品品牌TOP10市佔率榜單中，華熙生物旗下品牌並未上榜。
在黑貓投訴平台上，“華熙生物”詞條下，不乏關於使用旗下功能性護膚品或存在過敏情況的反饋。
圖 / 黑貓投訴
由此可見，在功能性護膚品賽道上，華熙生物試圖佔領C端市場的野心不小，甚至砸重金做營銷和投放，但其在打造品牌影響力、觸達更多C端用户、建立完善的品牌形象等方面還有一段長路要走。
3、陡峭的“第二條曲線”趙燕此前就曾表示，公司業務發展靠“四輪驅動”，哪一個輪子出問題可能車子都跑不快。
而在傳統玻尿酸產品之外，功能性護膚品和功能性食品一樣都可以視為其期望中的“第二條增長曲線”。
據悉，華熙生物功能性食品業務的萌芽更早，自2004年就啓動了透明質酸作為食品添加的申報工作。
此後，政策層面的口子也一點點被撕開，2018年透明質酸鈉被批准作為新資源食品應用於保健食品原料；2021年1月，國家衞健委正式批准了由華熙生物申報的透明質酸鈉為新食品原料的申請，准許在普通食品中使用。
很快，華熙生物推出了國內首個玻尿酸食品品牌“黑零”，包括透明質酸咀嚼片、軟糖、西洋參飲等6款產品；同年又推出首款玻尿酸飲用水“水肌泉”，每瓶含66mg自研的食品級玻尿酸產品；“休想角落”則瞄準了果酒、果飲等休閒場景。
事實上，在國際市場，玻尿酸食品也不算是新鮮事物。
英敏特全球新產品數據庫（GNPD）檢索數據顯示，截至2020年5月，全球含透明質酸的食品共有2000多個，其中普通食品554個。其中，日本在1996 年已將透明質酸列為食品添加劑，2000年後美國、英國、加拿大、捷克等國家紛紛上市含有玻尿酸的保健食品。
Frost & Sullivan發佈的《2020全球及中國透明質酸（HA）行業市場研究報告》顯示，全球食品級玻尿酸終端產品市場，預計將以4.9%的年平均複合增長率，達到2025年的5億美金規模。
就連國內也不只有華熙生物一家正在加速佈局玻尿酸食品領域。
網紅飲料品牌漢口二廠推出首款玻尿酸氣泡水“哈水”，稱一瓶相當於4次面膜、3支美容劑的玻尿酸添加量；營養代餐食品品牌WonderLab上市首款口服玻尿痠軟糖；樂純酸奶推出玻尿酸酸奶“你好肌膚”；老字號同仁堂推出植物飲料“透明質酸鈉煙酰胺飲”；湯臣倍健推出玻尿酸口服液“Yep水光瓶”……
前述分析人士認為，食品級原料市場新且生產難度低，新老玩家紛紛入局，白熱化競爭下可能會導致產品價格下降。
但無論功能性食品市場如何擁擠，藉由開拓C端市場，能夠反哺原料B端市場大概率才是華熙生物的野心。
不過，若要論“四輪驅動”，從現階段看，玻尿酸食品這個輪子顯然還不足以支撐起華熙生物快速前進。
目前，華熙生物的功能性食品板塊營收不過千萬級，對整體營收的貢獻尚不足1%。且在“黑零”“水肌泉”等天貓旗艦店關於玻尿酸食品的購物評價中，大多數消費者也是出於為“嚐鮮”目的，而非購置專業化的補水產品。
圖 / “黑零”“水肌泉”旗艦店
不僅如此，關於玻尿酸食品宣傳的有效性也一直被部分專家與消費者質疑。
中國食品產業分析師朱丹蓬就曾表示，玻尿酸用作醫美，對於皮膚的緊緻、亮度、鎖水等方面都有非常好的功能性保護及提升作用，但運用到食品領域，整體效果會大打折扣。
多位消費者也對「子彈財觀」表示，口服玻尿酸食品吸收效果如何仍需時間檢驗，持續復購的可能性較低。
而撇開玻尿酸食品的功效不談，對一家原料公司而言，打造一款受C端用户歡迎的消費產品本身就存在門檻。
在部分業內人士看來，原料市場和終端產品市場是兩套體系，做原料考慮更多的是安全性、穩定性和質量，終端產品則更注重產品力和品牌力。
且在消費品行業，休閒食品和飲料產品通常嚴重依賴渠道和營銷，即便是跨界巨頭也很容易通過渠道優勢快速完成鋪貨給予降維打擊。因此，無論從產品本身或是渠道方面，華熙生物都有硬仗要打。
不過，從銷售原料到賣護膚品和食品，華熙生物可謂是當之無愧的醫美圈“卷王”。
憑着新興市場的低滲透率，華熙生物試圖向外界傳達其在基礎產品之外更廣闊的業務想象空間。但從短期來看，玻尿酸食品和功能性護膚品的本質仍然是燒錢，而以消費品思維打入新市場，可能又是另外一樁“吃力不討好”的生意。
*文中題圖來自：攝圖網，基於VRF協議。