來源：投中網（ID：China-Venture），作者：張楠
LP卻繼續押注它的中國基金。
一家擁有超過百年曆史的投資公司，資產管理規模在過去20年經歷了十多倍的狂飆，但在去年虧了上千億英鎊，這事兒本應該是個大新聞來着，不過放在去年糟糕市場表現的前提下，讓人震驚的似乎也只有誇張的數字了，至於虧損本身並沒有什麼稀奇的，而且該公司歷史上依然給投資人創造了不小的收益。
另一家舉世聞名的老牌投資公司，在2010年以前可以説是冠絕全球，而此後的10年，表現還不及標普500指數，不過在過去兩年，尤其是去年普遍大幅虧損的情況下，依然獲得了4%的正回報，跑贏標普500指數22%，並且從過去幾十年的歷史來看，這家公司總是能在市場大跌時有驚豔的表現。
毫無疑問，兩家投資公司都擁有在動盪市場中賴以生存的絕技，全世界範圍內都有各自的擁躉，前者看重成長，後者偏好價值，兩類典型的投資觀也經常被市場拿來對比和交叉驗證，不過評價標準則是相當模糊和多變的，因為再好的業績也只能代表過去，未來仍充滿變量。
去年鉅虧的是Baillie Gifford（柏基投資，以下簡稱“BG”）。
一家英國的老牌投資公司，成立於1908年，擁有115年的歷史，投中網在《投資特斯拉小賺200億美金，這家“中國資產信徒”悄悄抄底美團》一文中，介紹了其7年押注特斯拉獲利超過10倍，“小賺”200億美元的戰績。
BG的資產管理規模。來源：金融時報，單位：十億英鎊
去年，BG管理規模暴跌1130億英鎊，約合人民幣9500億元，從2021年底的3360億暴跌致2022年底的2230億英鎊，回到了2019年的水平，約900億來自投資組合的資產價格下跌，而更危急的是，由於旗下管理的49只基金去年全部以負收益收場，不少長期投資者紛紛撤資，導致了200多億的淨贖回。
有亮眼表現的則是伯克希爾·哈撒韋。
價值投資已經成了全世界範圍內的宗教，資金結構讓伯克希爾不管是賺或賠，都沒有什麼投資人撤資的擔憂，巴菲特每年給投資者的公開信相當於傳教福音，今年他在信裏説表示，58年的伯克希爾在大多數情況下的資產配置堪稱“一般”，大約每5年一個的“好決策”創造了現在的收益奇蹟。
這還真不是謙虛，在今年的致股東信中，巴菲特以可口可樂和美國運通為例，兩項成本均為13億美元的投資，如今都帶來了超過200億美元的回報，更何況還有每年數億美元的現金分紅，現在只這兩隻股票就佔伯克希爾持有市值的10%。1964-2022年，伯克希爾的市值增長3.79萬倍，注意單位是“萬倍”，堪稱神蹟，同期標普500指數漲幅只有247倍。
巴菲特能在數十年的投資生涯中屹立不倒，靠着有數的可口可樂、美國運通們，實現萬倍收益，與BG在投資理念上並沒有什麼本質區別，都堅持重倉買入和長期主義，只是前者押注成長，後者注重價值。
那麼，是什麼讓百年BG在去年稍有風吹草動，投資人便開始撤資？成長和價值的差別，究竟是什麼？
01 二級市場的Growth
先講關於一級市場Growth起源的故事，主角是VC的一生之敵孫正義。
1995年11月，雅虎幾乎花光了來自紅杉的200萬美元融資，第二次來到美國淘金的孫正義將目標鎖定為互聯網，很快便以4000萬美金的估值投了雅虎的B輪，沒有砍價，當時雅虎創始人楊致遠的想法是，“應該要得再高一點的。”
次年3月，孫正義提議再次向雅虎投資1億美元，這在硅谷歷史上前所未有，顛覆了傳統VC的玩兒法，因為那時VC普遍募資金額大概2.5億美元，沒有人會將40%的錢放到一個項目上，紅杉也不行。但孫正義還是説出了那句名言，“接受它，或者我去投你的對手然後消滅你。”
一個月後，雅虎成功IPO，孫正義的賬面回報輕鬆達到1.5億美元，超高的賺錢效率讓紅杉徹底蒙圈了，此前紅杉單筆最大的收益，是其創始人唐·瓦倫丁投資思科的回報——1億美元。孫正義讓VC這個行當發生了本質的變化，大家才意識到一級市場投資還能這麼玩兒，於是乎有了成長期和Pre-IPO投資的雛形。
如果孫正義押注雅虎更像是針對互聯網的瘋狂感性賭注，Growth的影子還不明顯，那麼十幾年後DST投Facebook，則是將投資機構對於成長性的理性判斷髮揚光大了。
金融危機後的2009年，即使是Facebook融資也沒有那麼順利，以養老金、捐贈基金為主的LP被債務危機嚇破了膽子，150億美元的估值肯定要降，其次不少美國VC認為Facebook的用户量已經趨於飽和。
但尤里·米納爾研究了全球的社交媒體，特別是自己還收購了俄羅斯版Facebook後，弄出了個全球社交媒體成長的關鍵指標，得出Facebook還遠未到天花板的結論。這跟詩云“不識廬山真面目，只緣身在此山中”一個道理吧，挺諷刺的。
尤里·米納爾最後以約86億美元的混合估值投了3億美元，而且由於這筆投資，Facebook延緩了上市的時間，2012年IPO時市值超過1000億美元，DST賺了10多倍。不管是老虎環球基金的中國策略還是現在木頭姐瘋狂看多特斯拉，遵循的都是一個原則，那就是不管上市與否，未來的成長空間最重要，價格不重要，或者説沒那麼重要。
自2000年以來，BG也正是受益於成長型投資的興起，管理規模爆炸式增長，而從其投資的公司看，亞馬遜、谷歌、Salesforce、特斯拉、Airbnb、Spotify、Lyft、Palantir 、SpaceX 、阿里巴巴、蔚來、Naspers、Jumia……IPO真的只能算是成長起點。
發現了嗎，所謂的“成長”是市場主體自發性的趨利性選擇，甚至可以説是對未來的一致性預期，這個預期會受到許多不同層次的因素影響。
從貨幣角度可以歸納為自2008年金融危機以來，全球範圍內的貨幣超發到2021年達到巔峯，以增長為導向的市場將科技公司的回報推至高位；從技術發展角度，是互聯網、移動互聯網將人類生產效率和消費能力提升至新的高度；全球也都受益於此，貿易不斷擴大，分工更加精細化。
這正是符合BG投資理念的環境，在其發佈的一篇文章中，BG表示投資方法的核心是希望投資並拿住具有卓越增長前景的成功公司。
BG認為，籠統來看，股票市場有兩種賺長錢的方式：1、公司基本業務的增長；2、業務估值的重估。前者是典型的成長投資，看重潛力，要找到盈利增長比市場平均水平更強勁的公司；後者可以理解為“撿煙蒂”或類似方式，要找到被市場錯誤定價的企業。
BG選擇了前者，相信通過押注增長，而不是試圖預測其他投資者將給公司帶來的價值，更容易擊敗市場。
這個結論或許來自BG的百年曆史。
02 百年BG
1908年，福特T型車在美國大火，英國的一位律師和一位退役軍官在愛丁堡正式創立BG，倆人第一筆投資特別純粹直接，認為福特T型車潛力巨大，而車越紅火輪胎橡膠的需求肯定越大，他們就想成立一家信託公司，投資橡膠行業。
於是1809年，BG的兩位創始人成立海峽抵押貸款信託有限公司，第一筆交易就是投資英屬馬來亞的橡膠種植園，一家專門為汽車輪胎提供橡膠的公司，結果不出意外賺得盆滿缽滿，頗有點在今天汽車電動化趨勢下滿倉寧德時代的意思，不過現實是BG選擇了更有科技感的整車品牌，也是整個新能源車的行業引擎，特斯拉。
1913年，海峽抵押貸款信託更名為蘇格蘭抵押貸款信託（SMT），後於1986年在倫敦交易所主板上市。
緊接着就是第一次世界大戰，戰後BG敏鋭地發現美國不僅沒受到一戰影響，反而通過售賣武器大發戰爭財，有可能是接替歐洲的下一個新興工業化市場，因為投資了聯合太平洋鐵路、AT&SF鐵路等基建公司，官網這樣描述一戰後歐洲擴充軍備和美國蓬勃的市場，“喧囂的20年代滿足了兩人對增長的渴望”。
二戰期間，BG同樣沒受到影響，甚至還成了大不列顛的“皇商”，BG的創始人之一代表英國在美國紐交所出售國家資產，建立英國國家戰爭基金。本身BG的發展就與美國關係密切，這下簡直是給BG鋪了高速路，這位BG創始人成了美國《時代》雜誌的名人，因為他負責了史上最大的銷售訂單。
1908-1947年這個階段堪稱BG的夢幻開局，也讓BG無比確認，要想追求確定性的增長，必須找到發展最迅速的行業和市場。
二戰後，受到英鎊貶值和戰後恢復的雙重提振，英國迎來一波短暫的牛市，BG也早就將佈局重心轉移到自己的母國，不過戰後英國奉行“社會民主主義”，鉅額的福利支出引發的財政赤字，使得英國經濟很快喪失了活力，1973年的阿以戰爭導致石油價格翻了好幾翻，通脹問題又導致利率高企，BG毫無準備，在這一段滯漲時期遭遇巨大的衝擊（是不是和今天有點像？）。
而BG專注的信託業務，又遇到政策和市場的雙重打擊，先是工黨提高了信託公司的資本利得税，1978年BG的第二大客户被國有化的英國鐵路養老金收購，失去這個客户幾乎讓BG一文不名。
在1948-1978年這一階段，BG經歷了創始人退休，第二代合夥人接班，過於保守的投資策略讓BG不再專注於尋找增長，就像喪失了信仰的人一樣，遭遇危機便手足無措，合夥人甚至考慮過乾脆一拍兩散，撤攤兒不幹了。
不過，新一代合夥人還是堅持了下來，這得益於BG獨特的合夥人文化，全員持股並且承擔無限的個人連帶責任，最終這次危機讓BG受益良多，一是要做有長期投資的眼光和能力，二是要有與之匹配的結構、權利和責任，最後，雞蛋不能放在一個籃子裏，還是要找到增長最快的市場。
1979年，“鐵娘子”撒切爾夫人上台，保守黨的掌權讓英國開始變革，推進私有化拋棄福利主義，提高了個體的積極性，大家都開始“搞錢”，經濟也煥然一新。股市開啓了長達17年的長牛，富時100指數從1983年的1000點，漲到1999年的近7000點。
吸取了此前資產結構太單一的教訓，BG在這個階段開始着力拓展養老金、保險、慈善基金等其他類別的投資者，這些投資者都有長期出資能力，投資理念與BG也很契合，其中又以養老金的比例最高，從1984年引入第一隻養老金開始，僅僅10年BG的AUM就從3.5億英鎊增加至162億英鎊。到今天為止，養老金幾乎佔據BG資產規模的半壁江山。
從2000年至今，BG認為世界開始“充滿問題”，網絡泡沫破滅、911恐怖襲擊、第二次海灣戰爭、伊拉克的血腥戰爭，不過BG卻在這一階段開啓了“全球投資時代”。
首先是在投資理念上做了一次重大變革，通常二級市場基金投資的策略是自上而下的，大概遵循逐一分析和判斷“市場-國家-行業”，然後再從中挑選合適標的進行投資。而在2004年，BG的首席投資官“撂挑子”了，主動宣佈取消這個職位，以後也不再設立自上而下的投資策略委員會。
説直接點，即BG經歷近百年的投資，發現不管市場和指數如何波動，牛股依然是牛股，也就是説BG的二級成長投資，其實是一種追求極限β的策略，基本忽視了α的波動。
這種策略在不少標的上都得到了驗證，最典型的就是亞馬遜，2004年，亞馬遜股價剛剛從互聯網泡沫破裂中緩過來，在35-50美元/股附近波動，BG看好貝佐斯和電商賽道果斷加倉，到如今還一直持有，近20年時間股價最高漲幅超過100倍，2022年6月拆股之前，亞馬遜最高股價達3773.08美元/股。
但BG這種策略有一個前提，就是得秉持長期主義。賺市場的錢，必須得高拋低吸，可是賺成長的錢，怎麼抵抗市場的誘惑？除了得有信仰，再就是要在堅實投研和分析的基礎上，將投資期限拉長，再拉長。
因此在這個階段，BG將投資的時間將2-3年增加到5年甚至10年以上。非如此估計也拿不住亞馬遜。除此之外，這個階段BG還根據成長投資策略，擴展出了投資圈比較著名的“盡調十問”，感興趣的朋友可以詳細瞭解。
“全球投資時代”，這是BG自身對2000年以來總結，長期主義、成長策略是都是方法論，是BG百年的經驗集合，而增長最快的市場則是客觀存在，找到這個市場並從中篩選出最值得投資的公司，是BG的核心價值。
一戰之後的美國，二戰之後的日本，BG都曾做過不少佈局。進入2000年後數字經濟崛起，目前BG的北美資產早已超過英國本土的規模，投資瞭如亞馬遜，谷歌、Salesforce、Airbnb等互聯網時代的著名企業，以及如特斯拉、SpaceX這類增長的新引擎。
2012年，BG的資產管理規模已經接近1000億美元，既然電商是已被亞馬遜驗證的具有前景的商業模式，BG就從二級市場再往前邁一步，將觸角探至私募股權投資，全球第一筆私營公司交易就是投資阿里巴巴，此後BG還投資了當時還未上市的美團、字節跳動等，目前BG持有2.5%的字節股份。
除了中國以外，這個階段BG還陸續在印度、南美等地都有佈局，只不過今天全球陷入滯漲與通脹的尷尬境地，下一個有增長潛力的市場上哪兒找去？對與這個問題，麥肯錫的一份報告給出了一個簡單的答案，The next China is China。
去年四季度，BG大手筆增持拼多多、蔚來。對於未來的中國市場，BG China Growth基金的聯席經理Sophie Earnshaw表示 ，2023年，中國很可能成為加速增長的極少數主要經濟體之一，綠色轉型、硬技術、消費升級和工業自動化等領域提供令人興奮的選股機會。
只是這些賽道留給外資的空間還有多大呢？目前加劇分裂的世界格局下，投資人當然會對中國的投資抱有疑慮，不過BG私營公司的負責人從反面的角度提出一個問題，“最好的中國企業還會從國外投資者哪裏融資嗎？”。
顯而易見，對於BG這樣追求Growth的全球化投資公司，投不到中國最優秀的企業影響很大，因為這不僅關乎回報，更關乎一些投資人的切身利益。
前文説了，去年BG的資產管理規模下降超過1100億英鎊，其中900億是虧損部分，約有200億的投資人贖回，比如BG的長期投資人之一IBOSS就從其核心組合中，剔除了幾隻BG的基金，對此IBOSS首席投資官Chris Metcalfe給出的理由是，“他們的許多股票受益於全球‘長期較低’的利率制度，我們認為這種制度即將結束，因此我們決定移除它們。”
顯然IBOSS認為低利率是BG Growth投資策略的必要條件，不過，IBOSS最後保留了BG的中國基金，Chris Metcalfe認為，“這支基金以科技和增長為主，中國在這些領域還有巨大的機會。”
03 前途是光明的，道路是曲折的
現在，以增長為主要策略投資公司受到政治+通脹的雙重挑戰，Tiger Global二級市場鉅虧幾百億美元，一級也不像以前那樣大手大腳，連為其提供服務的公司都開始裁員；“木頭姐”依然很頭鐵，前幾天還表示5年內特斯拉股價將達1500美元。
那麼，BG 2022年資產規模下降1/3，光在特斯拉和Shopify兩隻股票就虧了140億美元，準備怎麼辦？
綜合各方面信息，BG不準備怎麼辦。
關於2022年的虧損，BG合夥人之一尼克·托馬斯表示，以10年為單位的投資不會在意短期波動，投資組合的估值下降不改變他們的長期前景。換句話説，前途是光明的，道路是曲折的。
看來BG也是個講政治的組織。
另外BG獨特的合夥人結構，也是為了讓他們不必在意短期波動。BG一直是純純的私人企業，目前由51位合夥人全資持有，這些合夥人動輒在公司任職二三十年，退休後就要按原價把股份賣給新合夥人，這種結構技能讓高層有持續的股權激勵，又可以讓BG具備良好的傳承條件，所以着眼長期並沒什麼問題。
只不過長期，到底有多長呢？
去年，查理·芒格卸任了Daily Journal董事會主席，這位置他坐了45年，沒想到近百歲的的老爺子越發矍鑠，又出席了Daily Journal舉行的年會，而且一聊就是兩個半小時，屬實是老當益壯。
芒格擔任伯克希爾·哈撒韋副董事長的時間也有40多年，這次年會，老爺子被問到擔任副董事長的經歷中印象最深刻的事情，他是這麼回答的，“我印象最深刻的事是公司的消亡，商業世界和自然界幾乎是一樣的，都遵循着物種消亡、更替的規律……沒有一家公司是永恆的。”
“我年輕的時候沒意識到這一點”。
聽聽這話，時間刻在老爺子話語裏的滄桑感簡直要浸到我臉上了，而且言語略顯消極，有種沒法掌控的無力感，挺讓人唏噓的。
就比如柏克希爾·哈撒韋最近披露的13F報告吧，三季度末大手筆買入的台積電，位列其第十大重倉股，價值投資者正要追隨的時候，伯克希爾卻殺了個回馬槍，只持有一個季度就幾乎清倉了，減持幅度超過86%。
説好的“如果你不想持有10年，那麼連10分鐘也不要持有”呢？
這一操作是否為巴菲特主導無從得知，不過就算是巴菲特也不是一成不變的，還記得伯克希爾·哈撒韋從看空科技股到重倉蘋果嗎？哦對了，還有航空股，幾十年巴菲特就説過再便宜也不要碰航空股，疫情後不知怎麼兩個月內從增持到拋售。
巴菲特倒是也承認犯過很多次錯誤，也可能因為運氣得以挽救。今年巴菲特説，伯克希爾的58年是一條坎坷的道路，涉及到我們投資者的持續儲蓄、複利的力量，我們避免重大錯誤，以及最重要的——美國順風。如果沒有伯克希爾，美國也會做得很好，但反過來就不對了。
你瞧，巴菲特也講政治。
BG沒巴菲特這麼高的市場關注度，不過這成立這一百年來，不管投資方向和標的怎麼變，長期主義這點倒是一直在堅持，這讓我想起貝佐斯在德州花4200萬美元建造的那座萬年鍾，“秒針”一年動一下，100年布穀鳥才出來報一次時間。
貝佐斯説這是長期思維的符號和象徵，我倒覺得真要開始以這麼長期去衡量文明史，那現在我們才處在剛開頭，一萬年當中是苦多還是樂多，沒有人能完整體驗，沒人能知道，但我們能珍惜的是活在當下的這百十年的經歷，不樂觀一點可不好過。
幾個月前奧維諮詢董事合夥人張君毅的一條朋友圈，我深以為然，就當做本文結尾吧，“投資人的樂觀是給自己的，更是要給LP的……或許真實骨感或許窮開心，但無數人的樂觀，就帶來了希望，不同力量撕扯之下，未必沒有危機，那就需要‘賭性堅強’。”