朱寧：後金融危機時代資產價格和實體經濟逐漸脱節

我想講三方面的內容：

一是貨幣政策的目標，今天正好討論貨幣政策，究竟貨幣政策要完成什麼目標是特別重要的。剛才幾位專家都提到或明或暗，其實美國貨幣政策和我們現在國內貨幣政策都考慮到了資產價格在貨幣政策裏，我們其實應該更加坦誠面對資產價格已經成為貨幣政策考慮的組成部分，或者是直接的因素，或者是間接的因素。從這方面來講，我們現在在討論貨幣政策，講通脹也好，講充分就業也好，講達到產能的充分使用也好，但其實我們必須得看到資產價格在過去的尤其十年內已經成為無論是影響或者一定程度限制貨幣政策重要的考慮因素。如果從這個角度講，美國貨幣政策空間相對比我們可能大一些，美元畢竟是全球儲備貨幣，是全球貨幣政策的錨，這個角度來講它仍然有一定寬鬆餘地，雖然通貨膨脹會形成一定的壓抑，但是通貨膨脹的目標，或者目標裏的權重在逐漸降低，短期資產價格在逐漸增加。在國內，資產價格也是一個貨幣政策的目標，目標究竟是什麼？我們目標仍然是房住不炒，壓制或者限制房地產對於社會資源的佔用。無論哪個目標我們都必須意識到這個目標確實是一個非常困難的目標。一方面哪怕是説只是維持房價穩定，這些都是很困難的一個目標。其實和通貨膨脹一樣，美國布魯金斯發表了一個報告講通脹本身不可怕，可怕的是通脹預期。房價高並不可怕，真正可怕的是在過去10年、20年裏形成了房地產重要的資產價格持續上漲的預期，而且這個預期幾乎是很難打破的。現在基本可以打破預期的只有比較現實的一個手段，就是房價長時間不漲，甚至房價出現下跌。但是這兩個選擇其實對宏觀經濟都打擊非常大，都是短期不可能選擇的一個選項。貨幣政策雖然有一定穩定資產價格的目標，但是可能它必須要和其它政策一起配合。它雖然是執行過程中，在政府運行機制裏很重要的、必須要完成的目標，但是從經濟來講，這是非常困難的，接近於不可能的目標，所以這是現在不只是美國，中國包括在內，很多國家貨幣政策面對的一個矛盾，這個矛盾最核心的來源是後金融危機時代整個資產價格和實體經濟之間逐漸脱節的一個現實。

二是我們之前討論中美貨幣政策比較的時候，我們必須得意識到儲備國或者主要儲備國，也就是指美國這一個國家和其它國家特別是新興市場國家貨幣政策，在整個全球金融體系裏制定的時候就是有非常大的不同。大家都非常熟悉美國人經常説這是我們的貨幣，這是你們的問題。在今年第二季度以俄羅斯、印度、土耳其為代表的新興市場國家在美元利率還沒有出現明顯走高的時候，已經開始加息，這種的加息更多是一種預防性的加息，而這個加息可能在這幾個國家特別鮮明，但是對所有新興市場國家來講都是預防性的加息。從這個角度只是簡單對比我們的政策目標的偏離度或者兩個不同國家之間的利差，並不是一個特別科學的一種看法，我們必須得看到在這麼一個博弈之中，美國可能是處在主動發牌這方，大部分國家是應對接牌方。無論是美元寬鬆或者是收緊，其實都會對其它的國家產生更大的衝擊和潛在金融風險。這點仍然得有充分的意識，這不是一個對等的貨幣政策調整，而是相對博弈過程中一方處於相對優勢或者相對主動的。

三是我們為什麼這段時間整個金融或者特別是貨幣政策沒有特別放鬆，這裏有兩個必須考慮的政策背景，這兩個政策背景都是和大體的經濟風險有關。

房價是比較突出的問題，但是包括房價在內的債券市場、股票市場，是否能將寬鬆貨幣傳導到實體經濟？整個金融體系對貨幣政策的傳導機制，在北美相對直接，是通過公開市場操作。國內公開市場操作有效性拉和推的關係並不是對等的。還有我們整個漏出，漏出很重要的領域是到投資，甚至投機領域。究竟貨幣政策寬鬆多大程度可以幫到實體經濟，可以達到貨幣政策想達到的目的，而多大程度貨幣政策會最後進入貨幣政策寬鬆不想達到的目標，甚至想要防範和避免的目標，就是資產價格進一步泡沫化。

我支持邊際確實出現寬鬆的觀點，很重要的原因無論是中資美元債在恆大還是華融身上體現，還是一段時間地方政府平台和地方國有企業，特別是河南省級平台和國企債券違約和清華紫光集團違約，還是得看到金融體系裏流動性還是比較緊張。流動性不是它本身緊張，而是因為一些問題，因為一定局部流動性的收緊，可能會導致整個系統性。必須得意識到2008年金融危機爆發的時候，看起來只是雷曼兄弟一個公司的破產，但是傳染性對於全球金融體系來講都是非常強的。所以從這個意義來講，一方面確實仍然支持在邊際有一定的放鬆，但是基於下面18個月美國貨幣政策是逐漸收緊的，基本是給定的前提。在這麼大的環境下，在放鬆的同時必須要給下一個階段跟隨美元進一步收緊的政策留一定預案，做一定準備。

（作者繫上海交通大學上海高級金融學院副院長、清華大學國家金融研究院副院長朱寧，本文是在由中國發展研究基金會主辦的博智宏觀論壇月度研判例會上的發言。）