57年3.6萬倍收益，巴菲特如何發現好公司？

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在巴菲特股東大會來臨之際，我們一起重温一下，巴菲特時如何發現好公司的？再來看看《巴菲特的護城河》這本書。

即便你之前從來沒炒過股，巴菲特這個名字，你也應該聽説過。畢竟，老巴的影響力，早就不侷限於投資圈了。

學習價值投資，你可以不學格雷厄姆，也可以不學彼得·林奇，但你唯一不該繞開的人物，就是巴菲特。可以説，正是因為有了巴菲特，價值投資才得以作為一個流派，擁有那麼大的影響力。

經歷過動亂、戰爭、三次石油危機、2008金融危機以及2020年的疫情，91歲的巴菲特不但沒有跌下神壇，還從中獲取了鉅額財富，可見，“股神”之名，絕非虛傳。

巴菲特的投資哲學，説起來很簡單，其中最重要的，就是巴菲特的經濟護城河理論。接下來，我們就來給大家詳細闡述下經濟護城河的概念。

什麼是護城河

護城河的原意我們都知道，就是在城牆外挖一道壕溝，用來保護城市的。

巴菲特把護城河的概念，引入到投資領域，指的是企業的競爭優勢。1993年，護城河的概念第一次出現在巴菲特致股東信中。在信中，他這樣寫道：

最近幾年，可口可樂和吉列剃鬚刀在全球的市場份額實際上還在增加。它們的品牌威力、他們的產品特性，以及銷售實力，賦予了它們一種巨大的競爭優勢，在它們的經濟堡壘周圍，形成了一條護城河。

顯然，護城河，在巴菲特的語境中，指的是企業的競爭優勢，能夠將競爭對手拒之門外。

我們都知道，任何一個行業，如果利潤豐厚，都會湧進來很多同行，然後，藍海變紅海，這個行業的利潤就被攤薄了，最後，大家只能獲得平均收益。

但是，也有一些企業，因為有護城河，即便有大量的競爭對手湧入，也不會影響到它們的領先地位，像蘋果手機、可口可樂等，並不擔心競爭對手加入，因為，它們已經有了寬闊的護城河。

巴菲特説，他曾經和芒格討論，如果他們招募來世界上最牛的CEO，花上1000億美金，能不能打敗可口可樂？討論的結果是不能，因為，可口可樂的品牌所構築的護城河，在消費者心智中是不可撼動的。打不過就加入，於是， 1988年，巴菲特開始買入可口可樂的股票。

巴菲特多次強調護城河的重要性，但對於如何識別有護城河的企業，他總是寥寥數語，沒有詳細闡述過。

不過，有人替他完成了這個工作，那就是國際權威基金評級機構的晨星公司。本書作者是晨星公司的股票業務負責人，他是如何解讀護城河的呢？

作者説，對於企業來説，護城河主要有下面4個來源：

1、無形資產。無形資產指的是品牌等競爭對手無法複製的優勢。你應該聽過下面這個故事：可口可樂的某位CEO曾説，即使一夜之間，把可口可樂的工廠全部燒光，可口可樂也能東山再起，因為它的品牌還在。

品牌就是資產，知名品牌就是很貴的資產。如果一家企業，其品牌在消費者心智中擁有一席之地，甚至提價都不會影響銷量，那麼，這家公司，實際上就已經擁有了護城河。

2、轉換成本。轉換成本是指，用户一旦使用了你的產品，就很難再離開它了。比方，在美國，有許多小企業使用財捷公司的財務軟件，最初是因為財捷的軟件簡單便宜。但是，一旦使用之後，他們就發現，他們已經離不開這個軟件了，因為，隨着越來越多的財務數據沉澱在這軟件上，再轉換別的軟件，就很麻煩。這個麻煩，就是轉換成本。轉換成本越大的企業，護城河就越寬。

3、網絡效應。網絡效應是指，如果有一種產品或者服務，用户越多，它自身的價值也就變得越大。互聯網軟件產品，普遍具有這個特徵，這個特徵，最終會導致贏家通吃。當到了贏家通吃的程度，護城河也就形成了。比方微博、微信、抖音，用的人越多，產品的價值越大，最後大家就都離不開了。

4、低成本優勢。同樣的產品品質，你比競爭對手的成本低，這就是一種競爭優勢。不要小瞧了這一點，小米、沃爾瑪、開市客、甚至亞馬遜，都是藉此取得成功的。低成本優勢是它們的護城河。

對於投資者而言，這四個特徵，是過濾器。如果你眼中的某個企業，擁有出色的資本回報率，以及上面的某一個特徵，那麼，你很可能就找到了擁有護城河的企業。

什麼不是企業的護城河

真正理解一個概念，不但要知道它是什麼，還要知道它不是什麼。這樣，才算是真正的理解。

前面我們講了什麼是企業的護城河，接下來我們就講一下什麼不是企業的護城河。也有四種情況，這四種情況，很容易被投資者誤認為是企業的護城河，從來導致錯誤的投資決策。

1、產品好並不是企業的護城河。一個比較明顯的例子是可樂。在國外，進行過多次這樣的實驗：讓消費者，在不知道品牌的情況下，品嚐可樂，問哪個可樂更好喝。每一次這樣的實驗，可口可樂都會被消費者認為不如百事可樂，甚至不如沃爾瑪的可樂。但是，只要貼上品牌，消費者就認為可口可樂好喝。可見，產品好本身不足以形成護城河，而品牌是切切實實的護城河。

2、市場佔有率不是護城河。有些產品，上市之後特別暢銷，從而導致市場佔有率很高，不少投資者認為，該企業擁有護城河。實際上，這是一個陷阱。短期暢銷的產品有很多，原因也五花八門，如果沒有結構性的優勢，這種暢銷就是不可持續的，甚至可能是虛假的。

3、執行力不是護城河。有些企業，執行力強、效率高，是不是護城河呢？作者説，這也不是護城河。除非企業有一套無法複製的流程，否則，執行力本身構不成護城河。比方，剛創業的那兩年，小米手機很火，但後來，卻被華為手機打敗了。小米手機被華為手機打敗並不是因為執行力弱，而是在技術、品牌等其他方面被華為超越。

4、管理不是護城河。管理與績效有正相關關係，但是，管理對績效的影響，卻沒有我們想象的那麼大。因此，優秀的管理，只能算作是企業的競爭優勢的一部分，但不能算作企業的護城河。哈佛大學商學院教授克里斯坦森研究創新的時候就發現，在遭遇技術變革的時候，優秀的管理反倒是企業進行顛覆性創新的阻力。

護城河什麼時候會失效？

在前面，我一直在告訴大家有護城河的企業是什麼樣的。是不是找到了這樣的企業，買入它們的股票，就一勞永逸了呢？

當然不是，世上唯一不變的就是變化，柯達膠捲、諾基亞手機，都曾經是有護城河的生意，後來還是衰落了，因為，隨着時間的變化，它們的護城河早就被侵蝕了，而它們卻不自知，導致最終跌下神壇。

企業的護城河什麼時候會失效呢？從歷史上看，主要有下面三種時候。

1、遭遇技術變革的時候。歷史一再證明，每當遭遇底層技術變革，都是一次大洗牌的時候。前面提到的柯達膠捲和諾基亞手機，都是因為遭遇技術變革導致的衰落。

技術型企業，比如生產軟件、半導體以及網絡硬件的企業，隨時都面臨着因為新技術的出現而喪失原有優勢的風險。因為技術型企業的成功，幾乎完全很賴於他們比競爭對手更快地推出新產品。因此，一旦競爭對手的顛覆性產品上市，企業便會眼看着自己的競爭優勢在數月內消失殆盡，這樣的風險隨時都會出現。

2、遭遇行業變遷的時候。就像技術變革會侵蝕曾經強大的護城河一樣，行業的變遷也會給企業的護城河帶來永久性破壞。

比方，小時候，消費者購物都去百貨大樓。如今，去百貨大樓購物的人很少了。可見，僅僅是行業變遷，也可以侵蝕企業的護城河。

3、當企業開始對客户示弱的時候。確切的説，這是護城河被侵蝕的信號，而不是護城河被侵蝕的原因。對於投資者而言，這個信號很重要。如果一個可以經常提價的企業開始在客户面前示弱，這就是一個強烈的信號：公司的競爭優勢可能出現弱化。

比方，銷售數據庫軟件的甲骨文，每年都會提價，但是，到了2006年的時候，甲骨文一反常態地沒有提價。

這是因為，當時，一些第三方公司已經形成氣候，而且在市場初具規模，這種趨勢開始影響到甲骨文的盈利能力，甲骨文不得不通過向客户示弱的方式，進行防守。

發現護城河的捷徑

前面我們講了有護城河的公司的特徵，但是，在早期階段發現它們，仍然比較困難。對此，晨星公司總結了兩個知識點，對於投資者而言，也算是兩個捷徑。

1、看行業。晨星公司曾研究了2000多隻股票，研究後發現，有些行業，比其他行業，更容易建立護城河。投資者應該多關注那些容易建立護城河的行業。

比方，在技術領域，相對於硬件企業，軟件企業更容易打造護城河。原因是，軟件通常要和其他軟件結合在一起才能發揮作用，這種結合就鎖定了客户，增加了客户的轉換成本；而硬件，更依賴於通用的行業標準。

金融行業是另一個容易建立護城河的地方。因為，進入壁壘高得令人生畏——想想看，有幾個人能創建一家和高盛或者黑石一較高低的投資銀行呢？在巨大的轉換成本面前，即使是最平淡無奇的銀行也能悠然自得地賺錢。

在消費品領域，有護城河的企業數不勝數，如可口可樂、高露潔、箭牌糖果和寶潔，這些經久不衰的品牌和產品永遠都不會過時。它和金融服務業共同成為擁有寬護城河比例最高的行業。

2、看盈利。護城河之所以能增加企業的價值，在於它們可以幫助企業長時間地保持盈利狀態。那麼，衡量企業盈利能力的最佳方式是什麼呢？巴菲特最關注的指標是ROE，也就是股東權益回報率。

在許多網站上，我們都可以找到絕大多數上市公司的ROE。根據歷史數據，我們可以把15%作為衡量企業競爭能力的臨界值——只要企業的ROE長期達到或超過15%,那麼，它就更有可能比那些低於該臨界值的企業擁有護城河。

當然，也有投資者關注企業的ROA的，也就是企業的資產收益率。其實，ROA和ROE提供的信息差不多，只是呈現的方式不同。

到這裏，我們對於《巴菲特的護城河》這本書的分享就結束了。最後再來總結一下：

1、護城河指的是企業的競爭優勢，並且是指長期競爭優勢。

2、護城河的四個特徵是無形資產，轉換成本，網絡效應和低成本優勢。

3、產品好、產品暢銷、管理層優秀、執行力強都不是護城河

4、有些行業，比其他行業，更容易建立護城河

5、技術變革、行業變遷以及企業對客户示弱的時候，都可能是發生護城河被侵蝕的時候。

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