估值從130億到850億美元，貝殼(BK.US)這兩年做了什麼？
上市首日大漲87.2%後，貝殼(BK.US)仍氣勢如虹，一路向上。至10月22日時，其股價達到上市兩個月以來的最高點，報價76.5美元/ADS，較20美元/ADS的發行價高出282.5%。短期大幅上漲後，其市值已一舉衝破850億美元大關，成為中國房地產行業中市值最大的企業，亦是第四大的中概股，僅排在阿里(BABA.US)、京東(JD.US)、拼多多(PDD.US)之後。
圖：貝殼股價走勢(來源於wind)
看着貝殼如此凌厲的走勢，最為惋惜的莫過於美國的私募股權公司華平投資集團。2018年9月，在鏈家網升級為貝殼找房的5個月後，其以130億美元的估值向投資者融資約20億美元，潛在的投資者包括騰訊(00700)和華平投資。不過，由於華平投資覺得估值過高，有存在泡沫的可能，便退出了鏈家的該融資計劃。但僅過去兩年，打包鏈家上市的貝殼便以850億美元的市值出現於大眾視野。
從130億到850億美元，貝殼在兩年內究竟做了什麼?其當前價值能否真正支撐起該估值?
為分蛋糕而生的ACN模式
貝殼是行業的“變革者”，其於鏈家面臨困境之時誕生。當時鏈家主要面臨兩個問題，其一是對賭的上市時間逐漸臨近。據市場消息稱，在B輪融資時，鏈家與投資方簽有協議，若在交割日後的5週年內(即2021年4月之前)不能完成合格的首次公開發行，那麼投資人可以要求鏈家回購，回購價格為基本投資價格加上每年8%的單利回報。
其二，鏈家是老牌的房地產中介，雖然趕上了O2O的東風，實現了+互聯網，但由於房地產交易的特殊性及地域限制，是典型的重資產行業，並不受資本市場待見，市場所給予的估值也相對較低。
為了能順利完成上市賭約，鏈家於2018年5月正式將鏈家網升級為貝殼找房，往平台模式發展，即在整合自營房產中介的同時，也將平台向經紀品牌開放，實現自營與加盟的雙向發展。但市場對該模式提出質疑，經紀商加盟之後，也將分享自身所掌握的房源信息，貝殼如何保障自身與加盟經紀品牌之間利益的公正性?
貝殼這種即當裁判，又是運動員的新模式讓不少行業人士頗為不滿，雖然對於眾多的小經紀品牌或是好事，但其動了已有一定市場規模的企業的奶酪，首先威脅的便是以房產信息平台起家的安居客、房天下，而經紀品牌的加盟模式又衝擊着我愛我家、中原地產等偏線下的中介企業。
也就在鏈家網正式升級為貝殼找房後的一個月，58集團、我愛我家、中原地產、21世紀不動產、萬科物業、麥田房產等十家國內房地產服務企業於6月15日舉行了“雙核保真，以誓築勢”的“誓師大會”。姚勁波在會上表示，平台化發展注重的是公平，58同城作為第三方信息發佈平台，堅持不自營。一場“誓師大會”便是對貝殼新模式的反擊。
面對市場所擔憂的利益分配問題，貝殼採取了變革的ACN模式，該模式是一個跨中介品牌的資源共享平台，該平台與傳統平台經紀人承擔一筆交易中的多個角色不同，在ACN模式下，經紀人將以不同角色參與到一筆交易中，然後按貢獻率進行佣金分成。
簡單了説，傳統平台的經紀人可能承擔了交易環節中的找客户、帶看房、談判、售後服務等多個角色，但在ACN模式下，經紀人可選擇自己擅長的角色，然後參與到其他經紀人的交易之中，完成交易後，按貢獻率對佣金進行分配。
ACN模式的推出，一舉解決了數個問題，其一是解釋瞭如何維持平台發展的公正性，且按貢獻率進行佣金分成可促進精細分工、提高資源利用效率同時，降低內部惡性競爭;其二，可從根源上降低虛假房源的出現。在傳統的平台中，主要依靠端口費實現盈利，這難免會出現經紀人錄入虛假房源的情況，但貝殼以交易佣金為主要收入來源，講究的是真實成交。
ACN模式下的平台戰略初顯崢嶸
隨着ACN模式的落地，由鏈家支撐的貝殼迎來了快速發展，GTV(房產經紀平台以總成交額)便是最先體現該種變化的指標。貝殼的GTV有三部分：新房、二手房、以及新興業務，由於新興業務佔比較小，此處僅討論新房與二手房。
2018年時，貝殼新房GTV同比增長11.07%至2810億元，二手房同比增長11.38%至8220億元，而同期整個新房市場的GTV增速為14.5%，二手房市場GTV增速為7.7%。由此可見，在2018年時，貝殼的二手房GTV增速高於行業水平，超出近3個百分點，這與鏈家積累了豐富的二手房資源有極大關係;而在新房方面，GTV增速落後市場近3.5個百分點。從佔比上看，仍以二手房為主，此時二手房的GTV佔比為71.3%。由於貝殼找房於2018年5月落地，2018年的GTV變化還並不明顯。
而2019年是鏈家網升級為貝殼找房後的第一個完整週年，貝殼亦在該年迎來大爆發。其中，新房GTV為7480億元，同比增速高達166.2%，遠高於行業新房10.3%的增速;二手房GTV為1.297萬億元，同比增速57.79%，亦遠高於行業二手房3%的增長。而在新房GTV的爆發式增長下，貝殼二手房的GTV佔比降至61%，較2018年時下降超10個百分點，新房與二手房的發展更趨於均衡。
在GTV佔比變化的同時，佣金率亦隨之波動。智通財經APP發現，2017-2019年時，貝殼在新房中的佣金率分別為2.6%、2.7%、2.7%;二手房的佣金率分別為2.5%、2.5%、1.9%。新房與二手房佣金率的變化趨勢有所差別，這主要是開發商對新房去庫存的迫切，因此對佣金率形成支撐，而二手房佣金率的變低主要是因為三四線城市加盟經紀品牌的佣金率低於自營的鏈家。
但二手房佣金率的降低並不影響GTV大增後貝殼收入的增長。智通財經APP發現，2018年時，貝殼的收入為286.46億元，同比增長12.3%，經調整淨利潤同比增長85.1%至1.31億人民幣。而至2019年時，貝殼收入同比增長60.6%至460億元，經調整淨利潤同比增長1166%至16.56億元。可見，隨着GTV的爆發式增長，規模效應使得貝殼逐漸釋放利潤。
衞生事件加速市場滲透速度
進入2020年，疫情衝擊之下，貝殼ACN模式下的平台韌性方顯。據招股書顯示，在2020年上半年中，鏈家門店平均關閉了一個月以上，這使得鏈家二手房的GTV從去年同期的4586億下降至4253億元，但來自關聯代理商、經紀商的二手房GTV則從1591億元增至3539億元，同比增長122.44%。一增一減之間，貝殼在該報告其內的二手房GTV為7792億元，同比增長26%。來自加盟經紀品牌的收入大增後，貝殼二手房的佣金率降至1.62%，較去年同期的2%有所下滑。
而在新房方面，GTV從去年同期的2414億元升至4931億元，同比增長104.27%。且鏈家在新房GTV中所佔的比例降至23%，較2019年同期的36.66%降低超13個百分點，這説明越來越多的經紀品牌加入了貝殼平台。同時，新房的佣金率依舊堅挺，從去年同期的2.68%提升至2.83%。
在活躍的新房交易帶動下，貝殼2020年上半年的收入為273億元，同比增長39%，其中二季度增速為75.9%，重回高增長。且經調整後的淨利潤同比增長83.71%至18.61億元人民幣。
從上述的分析中能看到，在衞生事件的衝擊之下，經紀商、開發商為實現快速去化而加入了貝殼平台，以此帶動貝殼實現高增長，即疫情加速了貝殼平台模式向市場的滲透。這也從側面説明，貝殼ACN模式具有可行性，兩年的時間實現了從戰略部署到業績釋放的成功進階。而該戰略成功關鍵的在於，加盟經紀商在貝殼平台中有利可圖。據CIC的數據顯示，在2019年下半年時，加盟經紀商的平均收入為2030萬元，較2018年同期的1090萬元接近翻倍。
成長空間雖大但三大風險需警惕
顯然，市場也已察覺到貝殼ACN平台模式的潛力，在上市不到3個月的時間內，股價較發行價已翻3.82倍，市值也來到854億美元。但重點在於，短期大漲之後，貝殼當前的價值是否與估值匹配?投資貝殼時又需要注意些什麼?
從市場空間來看，貝殼仍有較大的發展前景。據國盛證券數據顯示，中國大部分城市二手房換手率僅有1%-3%，而發達國家大城市的二手房換手率可達5%，隨着中國新房供應的減少和人口結構的改善，二手房換手率有望繼續提升，二手房GTV穩步增長是大勢所趨。
而在新房市場中，2019年時，經紀服務對於新房的滲透率仍只有25.5%，對比同期的美國，該比例高達約70%，國內新房市場成長空間巨大。且貝殼已開始發力頻次相對更高的裝修、翻新、維修等新興業務，在業務協同效應之下，該板塊有望持續貢獻價值。由此看來，貝殼擁有較高的天花板，長期投資價值明顯。
不過，貝殼當前所面對的問題也十分明顯。雖然貝殼目前正處於業績的爆發期，但其仍具週期性，只不過當前的成長性大於週期性。而使成長性大於週期性的關鍵因素便是政策對於行業發展的擾動，特別是2020年下半年房地產行業“三條紅線”的推出，加快了“踩線”企業去庫存、回款降負債的進程。疫情對開發商的衝擊疊加“三條紅線”的影響，加快了貝殼向新房市場的滲透速度，這也是貝殼上市後猛漲的關鍵原因。但一旦“三條紅線”對於行業的刺激緩和之後，貝殼的週期屬性將隨之加強，其股價波動幅度也將明顯放大。而就短期來看，大幅飆漲後謹防市場給予過高預期，從而帶來回調風險。
其次，期望貝殼的佣金率向電商平台般有趨勢性的提升或不大現實。佣金率是影響貝殼估值的關鍵因素，因為其在一定程度上決定了業績增長的快慢，但貝殼會與經紀商、開發商就佣金率形成博弈，且房地產行業屬於強監管行業，貝殼的佣金率變化將牽動各方關注，出現明顯趨勢化提升的概率不大。
同時，隨着貝殼的上市，ACN平台模式已是市場明牌，在C端頗具優勢的安居客是否會採用相同的模式與貝殼展開競爭需要持續關注，若有其他玩家殺入市場，必然對貝殼的業務產生衝擊。