文 / 七公
出品 / 節點財經
通策醫療（600763.SH）的董事長呂建明應該是個火爆脾氣，當然也可以説是真性情。
因為股價連續兩個交易日跌停，有投資者在社交平台發文質疑通策醫療是“殺豬盤”，還將公司稱為“通廁醫療”，呂建明看不下去了，親自下場“怒慫”：“這樣的人買我們的股票是我們的恥辱……受不了這股比廁所還臭的嘴巴發出來的惡臭，必須通而快之！”
圖源：WIND數據
而對於有投資者認為他即不增持，又不回購，跑來雪球罵街有失管理者身份，呂建明則理直氣壯地回應稱，自己就是一粒銅豌豆，“蒸不爛、煮不熟、捶不匾、響噹噹”。
攤上這樣的董事長，公司PR或許也只好雙手一攤。
不過，拋開這場“火藥味”十足的交鋒本身，在大家仁者見仁，態度反差鮮明的背後，二級市場在某種程度上確實已對“牙茅”的底層邏輯出現了分歧。
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“區域總院+分院”模式中
走出來的“牙茅”
追溯通策醫療的發展歷程，抓住公立醫院混改時機，又趕上了浙江經濟騰飛的紅利期，可謂應運而生，而獨特的經營模式，則是其成為千億市值口腔龍頭的關鍵因素。
2006年，杭州口腔醫院啓動公立醫院改制，已經通過房地產完成原始資本積累的呂建民，以1.02億元拍得杭州口腔醫院100%股權，更名為“通策醫療”。
據悉，杭州口腔醫院創建於1952年，改制前曾是浙江最大的口腔專科醫院，在當地享有良好的口碑，年盈利近1600萬元。
2007年，通策醫療借殼北京中燕上市，而後接連收購寧波口腔醫院和滄州口腔醫院70%股權，籠獲了一批優質的牙科醫師資源和品牌聲譽，公司營收增至2008年的1.39億元。
同年，呂建民嘗試用連鎖化經營模式開拓市場，在杭州、嘉興等多地開設口腔門診部，希望構建出像“星巴克”一樣的規模壁壘。
然而，口腔醫療賽道差異性讓這一計劃的成形困難重重，僅僅一年後，通策醫療關閉了所有的連鎖診所，轉向“區域總院+分院”模式。
該模式下，區域總院基於領先實力和多年公信力的沉澱，為分院背書，對其醫療服務技能、學術地位形成強有力支撐，而分院背靠總院的影響力，在各下沉區域形成一個個快速旋轉的波浪場，源源不斷地吸引新鮮醫生資源和客户流量注入，短時間便可搶佔市場份額。
事實上，“區域總院+分院”的模式還有兩個顯而易見的好處。
其一，就像通策醫療在2020年年報中所言，“較大程度抵禦了口腔醫療獨特的手工業性質帶來的管理和擴張的風險，使得口腔醫院區域醫院集團可以成為一種商業模式。”
其二，受益於總院的口碑輻射，營銷成本低、負債輕。
圖源：WIND數據
據節點財經整理，上市至今，通策醫療的銷售費用率一直穩定在2%以內，今年前三季度僅為0.78%；2018-2020年，公司主營業務毛利率高達43.14%、45.93%及45.05%。
負債端，2015年至2020年，通策醫療資產負債比率整體呈下降趨勢，截至2020末，公司資產負債率約為24.39%，距離貴州茅台僅差2.99個百分點。
對比同行業的瑞爾集團，連鎖經營模式下，主要通過提高薪酬搶奪優質牙醫，疊加高營銷費用，增長頗為粗放，過去3個財年，毛利率分別只有15.2%、10.1%和24.1%；最近財年，扣除優先股負債後資產負債率接近70%。
獨特的“區域總院-分院”模式以及由此構築起的“護城河”，體現在業績上，2015年至2020年，通策醫療總利潤為17.68億元，年利潤從1.24億元增長至4.93億元，年均複合增長率約31.79%。
資本市場亦上演“戴維斯雙擊”，十多年間，通策醫療股價從10元/股左右漲至今年6月最高約442元/股，市值突破千億元，妥妥的十年十倍大牛股。
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“非常自豪、無法挑剔、
符合預期”的三季報？
都説股價是業績的“晴雨表”，反之，業績是股價的支撐，尤其在短期內，這種相互間的影響會立竿見影。而此次通策醫療股價大跌，和剛剛出爐的三季報有直接關聯。
業績報告顯示，今年前三季度，通策醫療實現營業收入21.36億元，同比增長44.16%；歸屬於上市公司股東的淨利潤6.20億元，同比增長55.09%。
其中，種植牙業務營收增速同比增長46.49%，為四個業務板塊中增長最快的；兒科和大綜合板塊業務以41.6%的增速並列第二；最後是正畸業務板塊，同比增長37.89%，雖不及種植牙業務營收增速，但也遠超行業均值約17個百分點。
拉長來看，“大白馬”這份財報一貫穩健，利潤增速更是創出2010年以來同期最高。
但拆開看，第三季度通策醫療營業收入同比增長12.44%，約為8.19億元；歸屬淨利潤同比增長5.88%，約為2.69億元。
相比一季度營收、歸屬淨利潤增速221.59%、962.95%，上半年營收、歸屬淨利潤增速74.81%、141.16%的亮眼數據，成長力有所放緩，這讓市場滋生了不安情緒。
對此，通策醫療對外解釋稱：“去年單季度的業績基數還是相對比較高的，因為疫情的影響，一季度的量就延遲到了二三季度，特別是三季度，所以（去年）三季度的基數就比較高。”
節點財經查閲財報發現，2020年上半年，疫情對線下診療的衝擊較大，通策醫療營收和淨利潤均為負增長，同比下降12.87%、30.22%，但在整個前三季度，通策醫療已扭轉趨勢，營收同比正增長2.22%，歸屬淨利潤微降0.98%，這客觀導致公司今年計算同比增速的分母數較大，市場預期過高。
安信證券也在研報中評價稱：“2020年受新冠疫情影響，大量延遲的就診需求集中在第三季度完成，導致去年基數較高，進一步導致2021Q3表觀增速不高。”
細化指標，“牙茅”還是“牙茅”，盈利能力仍然維持在較高水平。其前三季度銷售毛利率47.96%同比增加2.33%，銷售淨利率為33.01%，同比增加2.53%，飆升到上市以來同期最強。
圖源：WIND數據
對於該份成績單，董事長呂建明本人表示十分自豪，“在疫情反覆、政策不確定、市場超級敏感的複雜形勢下，ROE、現金流等各項指標都無法挑剔，一切都符合公司的預期。”
那麼，二級市場“用腳投票”的深層原因在哪兒呢？
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二級市場在擔憂什麼？
目前來看，二級市場對“牙茅”存在明顯的分歧點。
公開資料顯示，截至2020年底，共有145只基金持有通策醫療流通股，其中，公募一哥張坤管理的易方達優質精選混合型證券投資基金持有930萬股，佔總股本的2.9%，排名前十大流通股東第四。
到了三季報，易方達優質精選混合型證券投資基金已經在機構投資者中消失。而持有通策醫療股份的基金數量僅剩7只，鋭減138只。
但在另一邊，“醫藥女神”葛蘭管理的中歐醫療健康混合增持通策醫療股份至1427.4萬股，佔比4.45%，私募大佬馮柳管理的高毅慶瑞6號瑞行基金加倉至353.8萬股，佔比1.1%。
同時，大部分券商也都給予通策醫療“買入”或“推薦”評級，不改長期看好。
節點財經認為，對於近期通策醫療被大手筆“拋售”，市場的擔憂或集中在以下幾點。
今年8月，浙江寧波醫保局一份名為《關於進一步明確醫保歷年賬户支付種植牙項目的方案(徵求意見稿)》流出。《方案》稱，寧波未來將建立一個有關種植牙品牌的醫保報銷目錄。
9月，國家醫保局就輿論熱議的“種植牙集採”問題做出了答覆，明確表示，將按照《治理高值醫用耗材改革方案》的精神，及時將符合條件的耗材和診療項目納入醫保支付範圍；另有“西南某省將聯合其他9省對牙科進行採集”的消息漂浮。
以上種種，均被視為對通策醫療的重大利空，勢必壓制其利潤增速。
其次，通策醫療獨特的“區域總院+分院”模式能否走向全國？
作為中國最大的口腔醫療集團，通策醫療倚重“區域總院+分院”模式進行對外擴張，其在2020年年報表示，該發展模式以及區域醫院集團化的複製模式仍然是公司今後主要的發展方向。
圖源：通策醫療財報
從財報展示的數據來看，截至2021年上半年末，通策醫療已有營業口腔醫療機構50 餘家，位居浙江省內的38家；今年1-9月，浙江省內醫院共為通策醫療貢獻了18.28億元的醫療服務收入，佔比超過90%，門診人次佔到總人次的86.87%。
換言之，通策醫療距離地理範疇上的口腔龍頭還有一段距離。
值得一説的是，“區域總院+分院”模式在省內步履如平地，但由於牙醫“手藝人”特色下裹挾的口碑和消費者認可度，以及“老帶新”孵化模式的“南橘北枳”，通策醫療出省之路頗為崎嶇。
比如北京市場，2016年，通策醫療公告計劃建設北京存濟，預計項目總投入2億元，後考慮到當地醫療資源情況以及市場因素，不得不暫緩此項目推進。
能否走出浙江省？能走多遠？這是資本市場觀察通策醫療的一個焦點。
最後，市佔率方面，通策醫療在浙江省佔到3成以上份額，但放眼全國，市佔率僅約為1.7%。
不難看出，口腔市場儘管海量，但市場較為分散、競爭相當激烈，集中度低。
“牙茅”如果能順利複製“區域總院+分院”模式到全國，釋放產能，機會很大，但不確定性風險也需要關注。
截至2021年8月，通策醫療蒲公英計劃38 家分院已經運營、建立、規劃完成，半年報納入報表 22 家，增長空間有望擴容。
總的來説，短期業績增速放緩和上述三點擔憂，讓資金對通策醫療後期走勢緊張。
但長期來看，隨着人均財富增長，人們對高質量生活的追求，居民牙科就診意識的加強，口腔醫療服務仍是一個擁有長坡厚雪特質的賽道。
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