創夢天地(01119)估值模型更新：一次性虧損不改長期向好趨勢

於2018年12月6日港交所上市的創夢天地(01119)正在迎來其賽道變革的重要時刻。

3月26日上午，創夢天地發佈2020年度財報。財報顯示，截止到2020年12月31日，創夢天地全年收入達32.1億元，同比增長15%。不過，2020年度利潤為虧損5.65億元，而上一年同期的年度利潤為盈利3.60億元。

虧損的主要原因，是對上海火魂網絡科技有限公司(下稱“上海火魂”)的一次性商譽減值，僅前者一次性減值即達到4.94億元。

大幅的虧損，常規對應的是公司股價的急速下挫。但有趣之處在於，在發佈該財報之後，創夢天地在26日、29日兩個交易日均有上漲。

市場的信心，或主要來源於商譽一次性減值之外的其它數據。譬如，去除一次性減值，其淨利潤與2019年相等;2020年全年創夢天地平均月活躍用户為1.38億，同比增長5.1%，付費用户平均收入為38元，同比增長19.1%。

總結而言，就是，除了一次性商譽減值，創夢天地的諸多各項指標均為正向，而這些指標將是2021年構建起創夢天地業務優或差的基礎。同時，市場憧憬，在一次性商譽減值之後，創夢天地可在2021年輕裝上陣，如無大的意外，今年商譽減值額或可忽略不計。

而在這些數據之外，在遊戲自研、SaaS和線下店三個重要的領域，創夢天地取得的成就較為耀眼。特別是線下店，通過“好時光”、“QQ family”，創夢天地正在遊戲領域創設一條全新的賽道。

在過去三個月裏，招銀國際、西南證券、新華匯富等多家券商開始將研報覆蓋到創夢天地，並將其列入“買入”評級。當券商集體矚目一間公司時，證明其商業模式開始被機構所認可，而2021年將是創夢天地證明自己的關鍵時點。

去除商譽減值仍有5億淨利潤

公告顯示，2020年度，創夢天地產生的其他虧損淨額為6.11億元，而此前創夢天地一直處於贏利狀態，如2017年-2019年淨利潤分別為1.5億元、2.7億元、3.6億元。

2020年的虧損，主要源於三個因素：

A.此前收購的上海火魂所產生的約4.9億元至5.1億元人民幣的商譽減值，源於其已上線的《魔力寶貝》表現持續下滑，以及新遊戲未能帶來顯著貢獻;

B.研發費用顯著提升約1.4億元人民幣，主要用於未來新遊戲開發，以及一款私域流量管理工具的研發;

C.若干遊戲許可費及預付內容提供商收益分成做出的減值撥備約1.3億元至1.5億元人民幣，因部分遊戲不再符合公司的未來業務重點，以及部分遊戲合約將於21年上半年到期。

以造成最大虧損的上海火魂為例。公開資料顯示，對上海火魂的收購發生在2018年，也是創夢天地赴港IPO的同一年。當年8月，創夢天地完成對上海火魂70%股權的收購，以現金10.5億元支付對價。

上海火魂是一家網遊研發公司，其核心團隊大部分來自盛大遊戲傳奇工作室。同時，為了當年的這筆收購，創夢天地花費了鉅額代價，並藉助貸款完成，在虧損中披露的利息開支費用絕大部分均來源於此。

在業績説明會上，創夢天地CFO雷俊文表示，在利潤表中的金融資產及和約資產的減值，是因為公司更加審慎的調整了應收帳款的減值模型，“並不代表我們有實際的損失”。這是考慮到2020年外界的影響，包括新冠疫情的影響，以及整體行業情況和市場情況。

他同時進一步解釋，虧損主要是來自於一次性的商譽減值和個別投資的減值，“如果把幾項大的一次性支出撇除在外，公司粗略的利潤是5億多，跟2019年的水平基本上保持一致”。

撇除一次性的商譽減值和個別投資的減值之外，創夢天地的三大主營業務均實現了較為快速的正向增長，這三大業務是：遊戲及信息業務、SaaS業務、線下店業務。

數據顯示，遊戲及信息服務收益約31.7億元，同比增長14.3%，SaaS及其他相關服務收益約3810萬元，同比增長130.1%。

2020，創夢天地廠牌優勢逐漸明確，自研消除類遊戲，定位出海，面向全球。據AppAnnie數據顯示，2020年全球消除類遊戲市場規模約481億，年複合增長率7.1%。

2021，以創夢天地發行的《夢幻花園》和《夢幻家園》為代表的二代消除遊戲通過“消除+模擬經營”的模式、用“故事性、互動性”建立情感鏈接，給玩家帶來“高頻次、長時間、高粘性”的互動體驗。這也使得在遊戲行業最為重視的MAU方面，2020年創夢天地月MAU達1.38億，同比增長5.1%

同時，2020年創夢天地為競技類遊戲搭建起了電競賽事體系，以保證遊戲的長線運營及玩家活躍度、粘度。同時，以賽事落地的方式建立起公司線上、線下業務的協同性，例如去年《全球行動》和京東校園圍繞“線下實體店”舉辦的戰隊爭霸賽。

創夢天地CEO陳湘宇表示，創夢天地於2020年聚焦三條業務增長曲線。創夢天地於2020年完成了遊戲板塊的業務梳理和戰略聚焦。

SaaS工具和線下店成為第二增長曲線

創夢天地目前公司遊戲業務聚焦在消除類和競技類兩個賽道進行自研和運營，中重度遊戲將只採取發行的方式，通過源代碼的本地化，將海外精品主機/PC遊戲手遊化引入中國市場。

除遊戲之外，SaaS業務、線下店業務正在構建起創夢天地的第二增長曲線。

數據顯示，2020年SaaS服務有3800萬的營收，毛利率77.3%;線下業務部分的營收是650萬，毛利率63%。特別指出的是線下業務，主要營收是產生是2020年下半年產生，而上半年受疫情影響處於停滯狀態。

在過去兩年裏，創夢天地孵化了互動產品全生命週期SaaS工具，從開發早期至產品上線及後期運營，在AI大數據計算分析等方面，為內容開發商提供全系統支持服務，為合作用户降低初期啓動門檻。

據艾瑞諮詢發佈的《2020年中國企業級SaaS行業研究報告》顯示，中國企業級SaaS市場規模2019年整體規模超過350億元，預計2022年將突破千億元。

關嵩説，過去的11年，創夢天地一直堅持在智能手機、娛樂領域上的研發和發行，由於在這些業務上的需要，公司技術團隊沉澱了覆蓋從遊戲研發到遊戲發行上線再到遊戲的在線運營等整個遊戲生命週期的SaaS支撐系統能力。而這些SaaS的能力，具備一定程度的行業通用性。

據智通財經APP瞭解，創夢天地幾大能力的SaaS服務，在市場上已經覆蓋300多家B端的客户，包含了不少國內外知名遊戲企業，甚至是上市的遊戲公司。

線下業務方面，創夢天地“一起玩”始於2017年，以“騰訊視頻好時光”為主題，由公司與騰訊、Sony及任天堂聯手打造的全國首家體驗式娛樂零售街區，經過三年的不斷探索，線下商業模型已經趨於成熟，目前，公司已於廣深開設5家直營線下店。

雷俊文透露，線下店的業務板塊，不管是經營模式還是財務模型上，創夢天地一直在不斷優化。目前五家直營店整體的毛利率接近70%，經營的淨利潤率單店是25%到30%，合理的回報期是12到18個月。

3月11日，創夢天地同時公佈與騰訊就其QQ Family的IP授權簽署了一份為期5年的合作協議，取得QQ family IP授權，雙方將共同打造中國潮娛潮玩新業態。

據財報中披露，全國首家QQ family旗艦店計劃於2021年6月開業;2021年內新增直營門店預計至30家。2021年，創夢天地線下店業務將採用“騰訊視頻好時光”和“QQ family”雙品牌戰略，成為“Z世代”實現線下娛樂和社交的最新場景。

應該給予創夢天地一個怎樣的估值?

如何給創夢天地一個合適的估值，首先可以對其2021的三大板塊業務做一個預估。

首先從遊戲上看，創夢有四支研發團隊，其中兩支在做《卡拉比丘》等兩款遊戲的自研;一個團隊在負責《全球行動》和《魔力寶貝》上的持續開發工作;一個團隊在做《小動物之星》、未來要推出測試的遊戲《代號永恆》。

根據創夢天地的規劃，2021年在遊戲自研上會採取比較激進的擴張，為此遊戲的推陳出新速度會加快。

據伽馬數據發佈的數據顯示，2020年，中國移動遊戲市場實際銷售收入達到2096.76億元，比2019年增加了515.65億元，同比增長32.61%，佔比為75.24%。其中，中國自主研發遊戲國內市場實際銷售收入達到2401.92億元，比2019年增加了506.78億元，同比增長26.74%。

從時間表上而言，招銀國際預測，2021 年創夢天地將推出 4-5 款新遊戲，其中《小動物之星》(預計21年下半年上線)，以及《代號永恆》(尚待獲取版號)，將為公司帶來額外的收入貢獻。

在SaaS業務層面，2021年創夢天地會加大SaaS方面持續投入，有意抓住行業B端公司對SaaS能力通用化能力的訴求，將公司現有的SaaS服務進一步產品化商業化，從遊戲拓展，覆蓋到更多的行業板塊。

在線下店層面，“好時光”的店面數或會翻倍增長;“QQ family”的店面數亦會超過30家，這些店面的高毛利和營收增長，將會在創夢天地的總營收中佔據更大比例。

雷俊文坦言，如果做一個合理化的預測，“今年線下業務的收入可能有150%到200%以上的增長”。

如此從這一方面而言，一旦在SaaS、線下店業務跑通，則創夢天地的價值將面臨重估。

如果是以SaaS作估值，由於SaaS企業一般採用市銷率進行估值，則中美兩地的企業估值都在30倍區間;如果是以線下店作為估值，但這是一塊新商業，目前尚未有對標對象，但新商業模式的出現，估值不會低。