吃了不會胖的代糖概念來了：市場空間有多大，龍頭股質地如何
8月12日早盤，代糖概念股大漲。據同花順數據，截至收盤15只代糖概念股中，9只上漲，其中金禾實業漲停。此外，上市公司保齡寶亦大幅拉昇，盤中一度漲超7%，收盤漲幅為2.02%。
消息面上，據百川盈孚消息，近日代糖產品之一的安賽蜜華東市場價格大幅調漲。8月11日，安賽蜜市場價格大幅提漲，從之前的6萬元/噸上漲至7萬元/噸，漲幅高達16.67%。其中金禾實業、山東亞邦公佈的最新報價都在7萬元/噸，較之前報價分別上漲0.4萬元/噸和1.2萬元/噸。與此同時，據報道，代糖“老大”三元生物闖關創業板成功。
代糖市場規模有多大，為何火爆？哪些產品安全、性價比高
元氣森林走紅讓代糖為很多消費者熟知。
糖能帶給人愉悦感，是人體能量的重要來源，隨着人們生活水平的提高，直接和間接攝入的添加糖日益增加，但是由於生活節奏和勞作方式的改變，體力勞動和運動量的相對下降，使得人體無法及時消耗攝入的糖分。
當糖分無法及時消耗，人體血糖快速上升，刺激體內釋放過量胰島素，打開糖分進入細胞的通道，多餘的糖分轉化為脂肪儲存在體內。這不但會導致肥胖，還可能增加II型糖尿病和心血管疾病的風險。隨着居民健康意識的提高，減糖但不減甜味代糖產品逐漸被應用到越來越多的領域。
據業內上市公司金禾實業公告，元氣森林等品牌帶領了食品飲料行業無糖、低糖產品的趨勢，同時在國家政策方面也有很多關於“低糖、無糖”產品、消費的引導，很多食品飲料企業在2020年做了低糖和無糖的新品研發，在2021年陸續推出了很多新品。
這也帶火了這個市場。東興證券在研報中稱，2019年我國無糖飲料市場規模為98.7億元，在軟飲料整體佔比僅1.25%，目前的發展階段可以類比1985-1995年日本無糖飲料發展的黃金十年。彼時，日本碳酸飲料幾乎沒有增長，銷量增長主要靠無糖茶及咖啡推動，而一直到2015年日本無糖飲料一直保持着至少兩位數的增長。2014-2019年我國無糖飲料CAGR為40%+，增速高空間大，預計在未來的數年我國無糖飲料均能保持兩位數增長。近年來，全球飲料品類蔗糖用量逐漸下降，但蔗糖+果葡糖漿依然佔據全球甜味添加調料90%的市場份額，人工合成甜味劑/其他甜味劑佔比僅9%/1%，未來甜味劑代替蔗糖空間很大。
華創證券在研報中稱，市場代糖概念火爆，背後來源於3層驅動因素：（1）消費升級背景下，消費者健康意識覺醒，追求“健康化、高品質”產品。（2）政策驅動行業發展，各國徵收糖税。（3）飲料生產商追求低成本，人工合成甜味劑甜度倍數是蔗糖的50-6000倍，價甜比是蔗糖的5%-54%。
據悉，赤蘚糖醇和復配糖產品可直接用於替代蔗糖食用，也可以作為甜味劑添加到糖果、冰淇淋、飲料、化妝品、醫藥等產品中，在高檔食品、兒童食品、適合肥胖症人羣的食品、醫藥糖衣及矯味劑、化工、化妝品、糖尿病人食品藥品等行業具有廣闊的應用前景。
華創證券在研報中稱，未來安賽蜜和三氯蔗糖需求增長主要受益於兩方面替代：第一替代添加糖，在10%、20%、30%替代率下，安賽蜜2020年市場替代空間分別為1.55、3.09、4.64萬噸，預計2023年達1.58、3.16、4.75萬噸；三氯蔗糖2020年市場替代空間為0.48、0.95、1.43萬噸，預計2023年達0.49、0.97和1.46萬噸。第二，替代傳統人工合成甜味劑糖精、甜蜜素和阿斯巴甜。在10%-90%的替代率下，安賽蜜有1-10倍增量空間，三氯蔗糖有1-6倍增量空間。
東興證券在研報中稱，三氯蔗糖和赤蘚糖醇成為代糖新趨勢。結合安全性、風味口感、技術壁壘、產業政策及甜價比多種因素分析，阿斯巴甜將因安全性被淘汰，安賽蜜、三氯蔗糖、赤蘚糖醇及甜菊糖苷更加具備投資價值，其中，三氯蔗糖和赤蘚糖醇的風味及安全性優於安賽蜜和甜菊糖苷，發展空間更大。
據公開資料，赤蘚糖醇系發酵法生產、安全性高。此外，與其他糖醇不同，赤蘚糖醇熱量極低，這主要是由於人體內沒有代謝赤蘚糖醇的酶系，赤蘚糖醇進入人體後，不參與糖的代謝，大部分隨尿液排出體外，幾乎不會產生熱量和引起血糖的變化。因此，赤蘚糖醇被普遍認為是“零熱量”甜味劑。
價格頻上調背後？有廠商稱，產品供不應求
東興證券研報稱，A股龍頭公司為三元生物（擬上市）、保齡寶、金禾實業。目前，三元生物、保齡寶是全球主要的赤蘚糖醇生產商，市場份額分別為33%、18%；金禾實業是安賽蜜的寡頭壟斷生產商，且隨着三氯蔗糖新產能的投放，也成為了全球領先的三氯蔗糖生產企業。
上述上市公司保齡寶稱，近年來，受國民營養健康行動及市場減糖需求旺盛的影響，赤蘚糖醇等代糖產品受到市場青睞，產品供不應求。
雖然行業競爭正在變得激烈，不過，上述廠商在原材料漲價時仍有一定的轉嫁能力。據悉，因為原料漲價，有的廠商在4月份就已經上調過價格，到了8月又再度上調。這背後一是上述廠商佔據了較大的市場份額，具有一定議價能力。二是在食品添加劑和香精香料板塊都需要下游客户持久的適應和調整配方的過程，產品的替換是比較難的，甜味劑的推廣使用不完全是性價比的邏輯，這是長期的過程。
金禾實業：業績連續三年同比下滑，產品結構調整毛利率提升，淨利潤率突出
據悉，8月12日漲停的金禾實業最初為一家化肥廠，隨後將主營業務拓展至香精香料和甜味劑領域。據華創證券研報，公司擁有安賽蜜產能1.2萬噸，國內市佔率達73%；三氯蔗糖產能8000噸，國內市佔率達41%，安賽蜜和三氯蔗糖均已形成單寡頭壟斷格局。
金禾實業生產的安賽蜜和三氯蔗糖屬於第四代、第五代高倍甜味劑，均具有無能量、甜度高、口感純正、安全性高等特點。甜味劑主要應用領域包括飲料、 餐桌調味品、個人護理產品（如牙膏）、烘焙食品等，尤其在飲料領域應用廣泛。
公司的營收和歸母淨利潤從2018年到2020年已經連續三年同比下滑。不過，公司的淨利潤率已從當初的個位數提升到20%左右。有券商點評稱，其核心產品毛利率高於同行業水平。
而這得益於公司業務結構的調整。據財報看，公司的食品添加劑尤其是甜味劑的營收佔比逐步提高，相對應食品添加劑產品的毛利率較高，提升了公司的盈利能力。
2017年，公司出售子公司華爾泰化工，將資源集中於精細化工板塊， 2017年公司設立了食品應用研發實驗室，以無糖、低糖、甜味劑應用替代的研發工作，以及針對新型甜味劑產品的口感測試工作為核心，針對蘇打水、椰汁、果汁、豆腐乳、豆奶、調味品等自主完成了多項應用方案的測試，部分應用解決方案已獲得了下游客户的認可，並在新產品中得到了應用。
也就是從2017年，公司的毛利率和淨利潤率大幅提升。2017年公司食品添加劑產品實現銷售收入16.26億元，同比增長81.30%，主要為報告期內，香料和甜味劑的產品價格及銷量均 有一定的增長，並且較2016年度，甜味劑—三氯蔗糖產品產能增加，銷量增幅較大，為公司貢獻了部分業績。同期，公司大宗化工產品實現銷售收入19.51億元，同比減少3.65%，主要為報告期內公司處置了控股子公司華爾泰，大宗化工產品產銷量同比有所減少。
據財報，2016年，其食品添加劑的營收佔比為23.89%，2017年提升到36.30%，2018年提升到42.42%，2019年提升到46.60%，2020年提升到51.86%。2020年相對應食品添加劑產品的毛利率雖然相對2017年51.42%已下滑不少，不過相對於大宗化學品業務毛利率要高出17.15個百分點。
隨着公司及子公司在2020年底至2021年初陸續建成投產的年產5000噸三氯蔗糖以及年產1000噸呋喃銨鹽等項目的產能釋放，對業績增長起到了促進作用。
2021年上半年金禾實業盈利43000萬元–48000萬元，比上年同期增長20.53%-34.55%。由於上年同期新冠疫情等影響，導致公司生產和銷售受到影響，隨着新冠疫情逐步得到有效控制，2021年半年度較上年同期經營恢復常態，同比業績增長。並且隨着公司及子公司在2020年底至2021年初陸續建成投產的年產5000噸三氯蔗糖以及年產1000噸呋喃銨鹽等項目的產能釋放，對業績增長起到了促進作用。
保齡寶：自稱產品供不應求，綜合毛利率去年已低於10%
保齡寶在互動平台上稱，公司為功能糖行業的龍頭企業，20餘年來一直專注於功能糖的研發、生產、銷售與推廣。公司是全球5家赤蘚糖醇生產商之一，能夠提供功能性低聚糖、 功能型膳食纖維、功能性糖醇全品類產品和服務，是可口可樂、百事可樂、伊利、蒙牛等企業的戰略合作伙伴。
保齡寶的特色是，其系國內唯一的全品類功能糖產品製造服務商，擁有功能糖核心技術及全產業鏈優勢。
其在年報中稱，公司功能性糖醇類產品主要為赤蘚糖醇。其是醇的一種，為四碳糖醇，分子式為C4H10O4，不參與人體代謝，具有熱量極低、不升血糖、甜味協調性好等多種優點。
其在年報中稱，赤蘚糖醇是目前市場上唯一經生物發酵法天然轉化和提取製備而成的糖醇產品，是國家衞計委認定的 0 能量糖醇產品。赤蘚糖醇不參與糖代謝和血糖變化，適宜糖尿病患者食用。其在結腸中不致發酵，可避免腸胃不適。人體突變鏈球菌不能依靠赤蘚糖醇生長繁殖，不會產生有機酸使牙斑表面pH值下降，不會致牙齒髮生齲變。近年來，在全球減糖、低糖大趨勢下，赤蘚糖醇以天然、零熱量、不參與血糖代謝、較高耐受量及酸熱性能穩定等特點，在無糖飲品、食品等領域得到廣泛應用，以替代蔗糖等傳統糖源，達到減糖的目的。另外在醫藥、保健品、化學原料中間體等領域也有廣泛應用。
公司進入赤蘚糖醇較早，2003年就在國內率先完成了赤蘚糖醇的產業化，在行業中擁有顯著的技術優勢和品牌優勢。
7月19日，公司在互動平台上稱，公司赤蘚糖醇和阿洛酮糖目前均供不應求，價位仍在高位。
雖然自稱具有上述優勢且產品供不應求，該公司綜合毛利率卻相對較低，在20%以下，去年綜合毛利率降至10%以下。低毛利率下，公司的營收也只是保持了温和增長。
為何公司主要產品供不應求，毛利率卻如此之低？8月9日，其在投資者互動平台表示，功能糖行業沒有壟斷企業，產品價格由供需決定。
與此同時，公司產品的主要原料是玉米、玉米澱粉、蔗糖等，受氣候、國家政策的影響較大，供求變化和價格可能出現大幅波動；如果主要原材料價格上漲會導致產品成本大幅增加，而產品銷售價格的調整相對滯後，會導致產品毛利率下降，直接影響公司經營利潤。
去年以來，玉米價格大漲。據報道，2020年玉米期貨價格高歌猛進，從1月初的每噸約1900多元飆升至12月底的2700餘元，全年累計漲幅超過40%。所以，去年其毛利率下滑至個位數。
不過公司稱，將繼續採取多種措施來減少原料價格波動對公司的影響，包括開展期貨套期保值業務，鎖定原材料價格；不斷提升技術，改善生產工藝以降低原材料單耗；積極探索採購模式，以達到降低採購成本的目的。
三元生物即將上市，毛利率偏高受關注，還有哪些風險
即將登陸創業板的三元生物也是代糖行業的龍頭之一，其主營產品是赤蘚糖醇。其在招股書中稱，根據沙利文研究數據，2019年公司赤蘚糖醇產量佔國內赤蘚糖醇總產量的54.90%，佔全球總產量的32.94%，為全球赤蘚糖醇行業產量最大的企業。
據招股書，公司先後與莎羅雅、美國TIH、美國ADM、元氣森林、可口可樂、百事可樂、農夫山泉、統一、今麥郎、漢口二廠、完美中國、南方黑芝麻糊等知名客户建立合作關係，公司產品除直接應用於上述企業名下品牌外，還通過經銷商提供給Merisant、聯合利華、達能、HALO TOP、Truvia等眾多知名企業。
據招股書數據，其業績較為靚麗。其招股書披露，2018年、2019年和2020年，公司的營業收入分別為29,220.39萬元、47,675.96萬元和78,318.22萬元，2019年和2020年分別較上年增長63.16%和64.27%。2018年、2019年和2020年，公司實現淨利潤分別為6808.85萬元、13630.68和23257.28萬元，2019年和2020年分別較上年增長100.19%和70.62%。
2018年至2020年，赤蘚糖醇收入佔營業收入的比重分別為84.65%、59.87%、78.80%，赤蘚糖醇毛利佔綜合毛利的比重分別為84.67%、57.06%、78.59%，赤蘚糖醇對公司經營業績具有重大影響。
2018年、2019年和2020年，公司綜合毛利率分別為36.85%、45.77%和42.27%。
三元生物明顯高於保齡寶等同行的毛利率。之前3月份，上市委要求三元生物結合不同產品的市場競爭格局、銷售區域、客户結構、生產工藝、 產品質量等，詳細分析並披露發行人毛利率遠高於同行業可比公司，且赤蘚糖醇產品毛利率遠高於保齡寶的原因及合理性。
對此，三元生物稱，保齡寶為國內較早從事赤蘚糖醇生產的企業之一，但赤蘚糖醇佔其營業收入的比例較低（2018 年、2019 年和 2020 年 1-6 月，赤蘚糖醇佔營業收入的比例分別為 11.37%、13.54%和 20.54%）。據公開信息，保齡寶主要客户為元氣森林、完美、美國 SUNLAND、 日本莎羅雅等，與公司客户重合度較高，公司與保齡寶的赤蘚糖醇銷售價格方 面不存在較大差異，公司與保齡寶赤蘚糖醇毛利率差異主要受生產(銷售)成本影響。公司作為產能最大的赤蘚糖醇專業化生產企業，受益於公司產能的規模效應及工藝技術優勢，公司毛利率高於行業內赤蘚糖醇生產規模較小的競爭對手保齡寶。
不過公司在招股書中也稱，如果未來公司面臨市場競爭加劇、主要產品銷售價格下降、原材料價格居高不下、用工成本上升等不利因素，則綜合毛利率將可能下降，對公司盈利能力產生不利影響，公司可能面臨較高毛利率水平無法維持的風險。
與此同時，2018年、2019年和2020年，公司前五大客户的銷售收入合計佔當期營業收入比重分別為45.30%、55.93%和47.87%，其中莎羅雅銷售佔比分別為7.15%、35.04%和20.28%，公司存在銷售客户相對集中的風險。
此外，三元生物的應收賬款和存貨絕對額逐年走高。2018年末、2019年末和2020年末，公司應收賬款餘額分別為2787.63萬元、3609.74萬元和7092.53萬元，佔流動資產比例分別為21.76%、15.11%和18.73%。此外，2018年末、2019年末和2020年末，公司的存貨賬面價值分別為1983.60萬元、4590.36萬元和6820.58萬元，佔流動資產比例分別為15.48%、19.21%和18.01%。
行業景氣度提升，企業跑馬圈地擴產忙，追求規模護城河
截至2021年6月末，國內赤蘚糖醇市場主要參與者比較穩定，仍以三元生物、保齡寶、諸城東曉為主。
同時，據公開資料，赤蘚糖醇行業經過多年的發展，優勢企業產能領先程度逐步擴大。3月份，三元生物曾在回覆上市申請文件的審核問詢函時稱，自2018年起，公司的產能規模超過了保齡寶。截至2020年末，公司年產能規模達到6萬噸，約為保齡寶赤蘚糖醇產能的3倍。公司的規模化優勢逐步顯現，公司單位產量分攤的直接人工、製造費用及燃料動力等方面都較同行業公司更低，公司規模優勢帶來的各項單耗的降低也使得公司赤蘚糖醇的成本優勢在2019年11月自備鍋爐停用後得以繼續保持。
不過，在行業高景氣背景下，競爭也正變得激烈。隨着消費者健康意識的提高和代糖產品消費需求升級，赤蘚糖醇行業景氣度持續提升，正推動原有廠家擴充產能和吸引新投資者介入，讓競爭白熱化。
所以，很多公司都在通過產能擴大和技術升級來應對競爭。保齡寶日前已公告稱，投資建設的年產1.3萬噸赤蘚糖醇擴建項目於2020年9月開始建設，經過10個月的建設、調試和運行，產能基本達到了設計要求。該項目的達產將進一步提升公司赤蘚糖醇產品的市場佔有率，有利於調整公司產品結構，增強公司競爭能力，將對公司的經營業績帶來積極影響。
這背後是這個行業的在位企業往往具有先行者優勢，而規模是建立和鞏固優勢的護城河。
據悉，赤蘚糖醇生產是多工序、多學科技能的綜合，新產能的建設、調試、穩定運行均需要花費較多時間成本。
除產能建設需耗費一定週期外，由於赤蘚糖醇最終直接供消費者食用，因此其產品安全性至關重要，行業新進入者產能建成後還需要逐步獲取各項食品安全資質認證，同時還需要通過下游客户供應商管理所需的審核查驗等手續，亦需要耗費一定時日。
新競爭者的進入在價格沒有非常明顯的差異情況下，下游客户具有一定的黏性。因此，短期內行業現有廠商憑藉產品品質優勢、產能擴充領先優勢以及客户資源優勢，仍將繼續享有當前赤蘚糖醇行業快速發展的紅利。
新京報貝殼財經記者 嶽彩周 編輯 宋鈺婷 校對 薛京寧