天圖投資闖關港股IPO背後：因錯失周黑鴨減持最佳時機遭質疑，公司欠繳員工社保及公積金高達780萬是何因？|IPO觀察

提及奈雪的茶、周黑鴨、小紅書等一眾資本市場新鋭，或許多數投資者和消費者都不會陌生。作為將這些知名企業推向資本市場幕後推手，投資機構深圳市天圖投資管理股份有限公司（下稱“天圖投資”）已於近日向港交所遞交招股書，欲赴港上市。

公開資料顯示，天圖投資是國內第一家專注於消費的私募股權投資機構，成立十幾年來，公司將“吃喝玩樂”沾了個遍，先後投資了奈雪的茶、周黑鴨、飛鶴、萬物新生、小紅書、八馬茶業、快看漫畫、笑果文化等200餘家企業，目前已發展成國內最大的消費領域私募股權投資機構，在所有私募股權投資機構中也僅次於紅杉資本和騰訊投資。

事實上，天圖投資早在2015年便在新三板上市，如果此次衝擊港股IPO成功，公司將成為首家同時在港股和新三板上市的私募股權投資機構。

不過，天圖投資能否成功在港股上市還有待觀察，從招股書披露的數據來看，最近幾年，天圖投資的業績表現並不穩定，其所投公司中，部分上市企業市值持續下滑，導致公司所持股份市值縮水，部分則因為爆出負面消息等原因被攔在資本市場門外，或使得公司多年投資不能在二級市場變現。

此外，和訊財經還注意到，報告期內，天圖投資存在未為部分員工按時足額繳納社會保險費及住房公積金的情況，公司欠繳總額竟高達780萬元！

專注於消費私募股權投資 參投企業數量超過200家

隨着我國經濟發展，居民消費水平日漸提高，國內消費行業規模也在不斷擴大。有數據顯示，2012年至2021年，國內消費行業規模由21萬億元增長至55.5萬億元，在不足十年的時間裏翻了近三倍。

在此背景下，周黑鴨、奈雪的茶等一批新消費品牌快速崛起，而這些新消費品牌背後都有一個投資機構的身影，這便是天圖投資。

(天圖投資所投部分國內新消費品牌)

天圖投資成立於2010年，是國內第一家專注於消費的私募股權投資機構，經過十餘年的發展，到2021年年底，其在管基金及直接投資在內的總資產管理規模已達到249億元，投資企業數量共計205家，其中有23家公司的估值超過10億美元。

從規模上看，天圖投資已成為所有專注於消費的私募股權企業中排名第一的投資機構。另據灼識諮詢數據，天圖投資於中國消費行業的投資項目數量在所有私募股權投資者中排名第三，僅次於紅杉資本和騰訊投資。

從數據上看，天圖投資最近幾年的業績表現也不錯。招股書顯示，報告期內，天圖投資錄得總收入及投資收益或虧損淨額分別為6.83億元、14.16億元、8.08億元；來自持續經營業務的純利分別為1.76億元、9.61億元、5.92億元。

大手筆押注周黑鴨和奈雪的茶 錯失減持良機曝研判能力短板

2020年，天圖投資收入和淨利潤雙雙實現大幅增長。

對此，天圖投資解釋稱，這主要是該年度公司退出若干投資的已變現收益增加所致，其中最主要的一筆收入來自於出售周黑鴨股權。

據悉，周黑鴨和天圖投資結緣於2010年。成立之初，天圖投資就在周黑鴨第一輪融資中投入了5800萬元資金，獲得周黑鴨10%的股權；兩年後，周黑鴨啓動第二輪融資，天圖投資再度投入3000萬元，獲得周黑鴨1.76%的股權。

2016年，周黑鴨在港股上市，發行價為5.88港元/股，彼時天圖投資持有周黑鴨7.89%的股份，共計1.83億股。以此計算，天圖投資當時的持股市值高達10.75億港元，約為投資本金的9倍。

上市後的周黑鴨股價一路看漲，一片大好的形勢下，天圖投資CEO馮衞東甚至放言稱，周黑鴨市值將達到500億。但好景不長，2018年3月份過後，周黑鴨股價開始下跌，市值一度不足80億港元，直到2020年才稍有起色。

或許是出於擔心周黑鴨股價再度下跌考慮，天圖投資在2020年兩次大量減持周黑鴨。公開信息顯示，2020年1月17日，天圖投資以4.9港元/股的價格減持周黑鴨6350萬股；同年5月22日，天圖投資再次以3.8港元/股的價格減持周黑鴨1.02億股。兩次減持共套現約7億港元。

上述減持完成後，天圖投資僅持有周黑鴨0.73%的股權，幾近清倉。

雖然出售周黑鴨股權在短期內拉昇了天圖投資的業績表現，但從後續漲跌情況來看，天圖投資明顯錯失了減持周黑鴨股權的最佳時機。數據顯示，在天圖投資大手筆減持後，周黑鴨股價迎來了大幅反彈週期，於2021年5月一度漲至11.86港元/股。

在令人感到遺憾的同時，投資市場也出現了一些對天圖投資的判斷能力的質疑。有市場人士表示，如果能等到上述股價高點再拋售周黑鴨，天圖投資或最少再賺10億元。

不過，儘管錯失最佳出售時機，投資周黑鴨仍不失為天圖投資的一個成功案例。在周黑鴨的兩輪融資中，天圖投資共投入資金8800萬元，2020年兩次大量減持後套現約7億元港幣，6倍的回報率依舊可圈可點。

值得一提的是，天圖投資曾對外宣稱，將奈雪的茶稱之為茶飲市場上的“另一個周黑鴨”。天圖投資投資部董事總經理魏國興曾對媒體表示：“我們在奈雪身上看到了另一個周黑鴨”。他認為，奈雪和周黑鴨有很多相似之處，比如：兩者都是各自領域消費升級的典型代表、都具有優秀的商業模式、產品都能形成獨特口味且不易模仿等。

(奈雪的茶)

基於類似的投資邏輯，天圖投資三次參投奈雪，且一次比一次“豪爽”。2017年2月，奈雪啓動天使輪融資，天圖投資投入資金1100萬元；同年7月，奈雪啓動A輪融資，天圖投資投入資金7000萬元；2018年3月，奈雪A+輪融資，天圖投資直接注入3億元資金。三次投資金額共計3.81億元。

2021年，奈雪以發行價19.8港元/股、340億港元的估值在港股上市，天圖投資持股比例為11.09%。以此計算，發行時天圖投資所持有的奈雪股權市值約為40億港元。

然而，上市後的奈雪股價一路下跌，截至2022年7月7日收盤，已跌至6.35港元/股，總市值僅剩108.91億港元，較發行時跌去大半。相應的，天圖投資所持股權市值也大打折扣，目前僅約為12億港元。

由此，天圖投資錯失了高位減持的不止是周黑鴨，還有奈雪，公司對所投企業的價值判斷能力似乎有待提高。

投資51信用卡陷入“鉅虧” 另有多個項目IPO遇阻

在奈雪、周黑鴨之外，天圖投資所投企業中還有8家公司已成功上市，其中就包括51信用卡公司。

財報顯示，截至2021年年末，天圖投資共持有51信用卡13.54%的股權。當前51信用卡的股價為0.265港元/股，市值約為3.53億港元。以此計算，天圖投資所持股份市值約為4780萬元。

從公司公告、51信用卡招股書等公開渠道獲悉，天圖投資曾多次向51信用卡投入資金。2017年，天圖投資以1.69億元收購了51信用卡的主要經營主體杭州恩牛2.7%股權；2018年7月，51信用卡上市後，天圖投資合計持有其12.68%的股權；2020年，天圖投資以0.6港元/股認購了51信用卡部分增發股份，認購完成後，天圖投資的持股比例增至13.77%。

雖然不清楚總投資金額，但可以肯定的是，目前天圖投資所持有的51信用卡股權市值已遠低於投資本金。

而從51信用卡目前的經營情況來看，其股價或許還有下降空間。數據顯示，2019年至2021年，51信用卡淨利潤分別為-11.29億元、-16.99億元和-2.34億元，已連續三年為負。

（51信用卡財報）

通常情況下，私募股權投資機構的獲利方式主要為出售持股，而推動所投企業上市才能將其利益最大化。作為一家國內老牌投資機構，天圖投資深諳此道，近期，天圖投資所投企業中就有4家公司已公開宣佈其首次公開發售計劃或已提交上市申請，其中，就包括百果園和八馬茶業。

不過，百果園和八馬茶業的IPO之路卻遇阻。

百果園於今年5月份向港交所遞交招股書，謀求在港股上市，但就在招股書公佈短短几天后，百果園便被爆出門店使用變質水果做切盤的負面消息。截至7月7日，距離該事件爆發已過去兩個月，但在披露易上查詢發現，百果園的IPO進度再無進展。

早在2021年4月份，八馬茶業便向深交所遞交了招股書，但今年5月份，八馬茶葉主動撤回創業板IPO申請。苦苦等待一年，最終公司闖關創業板還是宣告失敗。

事實上，在上市這條路上，百果園、八馬茶葉已經不是第一次受挫。

公開資料顯示，早在2020年中旬，百果園就計劃在港交所主板上市，並遞交了《境外首次公開發行股份審批》，但不知為何，這件事再無後續。2020年年末，百果園又計劃在深圳創業板上市，並進行了 IPO 輔導，結果同樣是無疾而終。

八馬茶業也有類似的遭遇，其多年來輾轉從深交所中小板轉至新三板上市，在掛牌交易三年後終止掛牌，又於2021年向創業板發起衝擊，但最終也以主動撤回IPO申請收場。

但八馬茶葉卻表現出“越挫越勇”，在撤回IPO申請10天后表示，公司將轉為向主板遞交上市申請。

不過，此消息一出，就有市場人士表示，由於主板對擬上市企業的業績要求更加嚴格，而八馬茶業的業績穩定性和成長性均不夠理想，公司成功 IPO 的概率並不大。

值得注意的是，有數據顯示，截至目前，天圖投資對百果園的投資金額已達到6.7億元，對八馬茶葉的投資也在3000萬元以上。因此，如果百果園和八馬茶業最終上市失敗，或使得天圖投資多年投入無法在二級市場變現。

此外，天圖投資想要依靠分紅賺回投資也頗有難度。數據顯示，2019年至2021年，百果園的淨利潤分別只有2.48億元、0.46億元和 2.26億元。同期，八馬茶葉的淨利潤分別只有9087.6萬元、1.16億元和1.62億元。

欠繳社保公積金高達780萬 高管涉訟令公司發展存隱憂

令人難以理解的是，頭頂“國內最大消費領域私募股權投資機構”光環，天圖投資竟然沒有為部分員工及時足額繳納社保和住房公積金，報告期內，公司社會保險費及住房公積金的欠繳總額高達780萬元。不僅如此，天圖投資還存在委聘第三方人力資源機構為部分員工繳納社會保險及住房公積金的情況。

而根據相關規定，任何在國內經營的用人單位均須為員工繳納社會保險費及住房公積金，並且，公司須以自有賬户而非通過第三方賬户為員工繳納社會保險費及住房公積金。

天圖投資的上述涉嫌違規行為，可能令公司面臨行政處罰。

針對上述情況，和訊財經曾向天圖投資發函，詢問公司欠繳高額員工社保和公積金的原因，公司是否會用IPO募集資金去補繳欠款，以及公司如何回應公眾對欠繳員工社保和公積金的質疑。

但並未得到公司正面回應。

在借貸方面，天圖投資同樣存在一些值得投資者關注的問題。

據招股書披露，出於投資目的，公司會為被投公司及獨立第三方提供貸款。報告期內，公司應收貸款分別為9920萬元、2.21億元、5440萬元。

同期，公司信貸虧損撥備分別為6550萬元、6730萬元、6430萬元。

天圖投資就此解釋稱，主要由於公司的投資組合公司已違約一定數額的應收貸款，並因該等投資組合公司遭受重大財務困難而悉數減值。數據顯示，截至2019年、2020年及2021年12月31日，公司應收貸款中有4750萬元獲悉數減值。

在向被投公司提供貸款時，天圖投資是否有考慮到其還款能力？對於已違約的應收貸款，公司計劃如何收回？面對這些疑問，天圖投資或許要向投資者做出明確的答覆。

此外，報告期內，天圖投資債務所產生的利息開支分別為2.16億元、1.82億元、1.52億元，佔公司持續經營業務的純利的比重分別為122.72%、18.94%、25.68%。

從經營的角度看，利息開支高企或拖累公司業績表現，但天圖投資在招股書中表示，公司未來可能會持續產生大量債務，且利息開支可能會增加。在後續經營中，投資者或需要留意其債務問題。

值得一提的是，2018年11月至2020年12月，天圖投資非執行董事代永波在趣頭條擔任董事，而在此期間，趣頭條首次公開發售及股權再融資有關的發售文件出現重大虛假或誤導性陳述或遺漏，趣頭條因此被提起訴訟，代永波也被列為被告之一。

據招股書披露，趣頭條已於2021年3月16日提交駁回該經修訂訴訟的動議。但截至目前，該訴訟尚未做出結論性司法裁決，對天圖投資衝擊IPO造成影響幾何，成為留給投資市場的一個懸念。

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