海通策略：A股，牛市在途
海通證券
本文來源於“股市荀策”微信公眾號，作者為海通策略團隊。
核心結論：
①假期海外股市紛紛上漲，有助A股延續節前漲勢，21年市場進入基本面和情緒面驅動的牛市第三階段。
②歷史上牛市期間出現10%以上的調整源於基本面或政策面變化，最近三輪牛市均出現4次，本輪已經出現2次，暫時未見相關信號。③短期復甦邏輯的後周期佔優，如資源和金融，全年看好轉型的科技+大眾消費。
1.牛市在路上
19/01開始的牛市在路上，21年由基本面+情緒面驅動。我們從19年初就提出，19年1月4日上證綜指2440點為第六輪牛市的起點，參考A股歷史，一輪牛熊週期平均持續5-6年，19年初開始的牛市可能會走三年左右。在做出牛市格局的判斷之後，我們基於資金面、基本面、情緒面的變化進一步將牛市細化為孕育期、爆發期、泡沫期三個階段：牛市孕育期時，基本面尚未從衰退中走出來，但是政策已經開始加碼託底經濟，宏觀流動性寬鬆帶動市場上行；牛市爆發期時，前期政策效果開始顯現，基本面也開始復甦，資金面維持寬鬆+基本面上行推動A股盈利估值戴維斯雙擊；牛市泡沫期時，宏觀政策在確認基本面見底回升後開始退出，宏觀流動性開始收緊，但企業盈利增速依舊在高位，情緒也更為樂觀，估值繼續上行，牛市進入最後的泡沫。
以我們劃分牛市三階段的方法來看，2019年市場整體處在由資金面驅動的牛市孕育期，十年期國債利率從2018年日均的3.62%下降到19年日均的3.18%，下降超過40個bp，指數上漲與盈利的相關性並不大。2020年市場進入了基本面和資金面雙輪驅動的牛市爆發期，十年期國債利率日均值從19年的3.18%再度下降24個bp至2.94%，與此同時，各大指數的漲跌幅差異與基本面差異對應：創業板指、滬深300、上證綜指成分股20Q3歸母淨利潤累計同比增幅依次為27%、-8%、-11%，指數的漲幅分別為漲65%、27%、14%。展望21年全年，隨着宏觀經濟復甦至正常水平，宏觀政策也將逐步調整，牛市將從20年的爆發期轉變為21年由基本面和情緒面驅動的泡沫期，21年股市將是“股”舞人心的一年，相關分析詳見《現在類似2005年-20190217》、《牛市有三個階段-20190303》、《“股”舞人心——2021年中國股市展望-20201127》等。
牛市結束信號觀察盈利數據和情緒温度。19年起市場進入牛市，至今已漲了兩年多，部分投資者對未來市場如何演繹心存擔憂。其實我們前期在《論牛市思維-20201108》、《A股有望打破“牛不過三”-20210103》等多篇報告中都討論過，牛市何時結束無需回看它過去漲了多久，漲了多少，關鍵還是要看牛市的邏輯有沒有被破壞。其實牛市真正結束的信號只有兩個，一是基本面見頂，如05-07年牛市中，全部A股ROE（TTM）從06Q1的7%一直上升的07Q4的16%，上證綜指則在07/10/16見頂6124點；二是情緒指標達到極致，以情緒指標中的大類資產比價指標為例，過去三輪牛市中A股的風險溢價（全部A股PE倒數與十年期國債收益率之差）在07/10、09/07、15/06分別見底-2.67%、-0.84%、-0.48%，即股票資產相對國債沒有吸引力。
本輪牛市站在當前時間看，基本面顯然還沒走完，從庫存週期和政策傳導時滯推算，一般一輪盈利週期中回升階段需6-7個季度，以全部A股ROE（TTM）刻畫，本輪盈利週期從20Q3開始回升，按照盈利週期推斷基本面的的高點可能在今年四季度或者明年一季度；與此同時，按照我們在《市場過熱了嗎？-20210131》中的指標跟蹤市場情緒，綜合來看，假設歷史上牛市頂點市場温度為100度，當前温度大約為70度：從估值指標看，目前（截至20210210，下同）全部A股PE（TTM）、PB（LF）兩個估值指標分別處在05年以來從低到高79%、52%的分位，平均為66%；從交易指標看，目前全部A股周度年化換手率處在05年以來從低到高44%的分位，融資交易佔比處在56%的分位，兩者平均為50%；從大類資產比價指標看，目前全部A股的風險溢價和股債收益比分別處在05年以來75%和71%的分位，平均為73%。基本面和情緒面當前均未見頂，本輪牛市格局仍在。
2.牛市途中會有顛簸
過去牛市中的大調整源於基本面或政策面變化。在春節前的週報《牛市中的調整-20210207》中我們回顧了歷史上每輪牛市中調整的次數和原因，其中我們將指數最大跌幅10%以上且持續超過10個交易日沒有創新高的調整稱為大調整，其餘的調整稱為小調整。回顧歷史我們可以發現，小調整主要源於短期市場情緒擾動，很難把握，真正能把握的是10%以上的大調整。歷史上看，過去三輪牛市中每輪牛市有4次左右大調整，前面1-2次大的調整一般源自基本面沒跟上市場的表現，如05-07年牛市中05年9-12月的調整源自基本面沒跟上，工業企業利潤累計同比從05年8月的21%降至05年11月的19%，這次調整屬於牛市1浪上漲後的2浪回撤，期間上證綜指最大跌幅13%；又如08-10年牛市中2008/12/9-2008/12/31這次大調整源自四萬億投資計劃刺激下基本面並未立刻跟上，A股歸母淨利累計同比從08Q3的7.0%繼續下滑至09Q1的-26.2%，期間上證指數最大跌幅為13.6%，中小板指為5.8%。牛市中後期的幾次調整一般源自宏觀政策環境的變化，如05-07年牛市中06年5-8月的調整源自投資者擔心宏觀流動性開始收緊，而央行也確實從7月開始升準；07年1-3月上證綜指區間最大跌幅15%，也是因為央行於07年3月開始連續加息，貨幣政策明顯轉緊；又比如08-10年牛市中上證綜指在10年4-7月大幅下調27%，源自貨幣政策和房地產政策在那一時間同時收緊，10年4月“新國十條”發佈，5月央行年內第三次上調存款準備金率。
一月下旬的小調整已結束，暫未見大調整信號。本次牛市從19年初開始，我們以滬深300指數刻畫，19年1月以來的大調整目前有兩次，第一次是2019/04/22-2019/08/06，滬深300指數區間最大跌幅為13%，第二次是2020/01/14-2020/03/19，最大跌幅17%，這兩次大調整可以看成牛市2浪回調，主要源於市場上漲一段時間後基本面沒有跟上。我們一直提出19年1月4日上證綜指2440點是新一輪牛市的起點，2440點至19年4月的3288點為牛市1浪上漲（滬深300從2935點升至4122點），3288-2646點為牛市2浪回調，疫情衝擊下2浪被拉長（滬深300對應4122-3503點）。當時基本面形態由2019Q3-Q4的圓弧底變成了2020Q1再砸深坑，2020Q1全部A股歸屬母公司淨利同比降至-24%。隨着國內疫情逐步得到控制和支持政策的落地，基本面從2020Q2開始爬坑，截止2020Q3全部A股歸母淨利累計同比降幅收窄至-6.5%。20年3月19日上證綜指2646點（滬深300對應3503點）已經進入牛市3浪上漲，而創業板指由於受疫情影響小，基本面19年中已經見底，19年6月10日1410點已近進入牛市3浪上漲。
牛市3浪過程中市場也出現一些小調整，如20年7-9月，再如今年1月26日開始的調整，我們當時在《牛市中的調整-20210207》中分析過這是小調整，主要理由是年報預告顯示基本面仍舊在改善，同時DR007等短端利率也開始趨於平穩。目前各大指數均創了今年新高，調整已經結束，期間（2020/01/26-01/29）上證綜指最大跌幅僅為5%，滬深300指數6%。春節假期期間（2021/02/11-02/16）海外股市普漲，標普500漲0.6%，英國富時100漲3.4%，恆生指數漲2.4%，日經225指數漲2.4%，外盤情緒升温有助A股延續節前趨勢。
我們在前文指出歷史上每輪牛市中的大調整往往有4次左右，19年啓動的這輪牛市目前已經出現2次大的調整，未來還會有10%以上的調整嗎？我們認為存在這種可能性，誘發的原因可能是國內宏觀或者股市政策的變化，也可能是海外貨幣政策的轉向，具體我們還要邊走邊看，到時候再進行更細緻的判斷。
3.應對策略：保持樂觀，循序漸進
短期仍在演繹順週期的補漲。今年年初至今（截至20210210）中信一級行業中漲幅最大的六個行業分別是石油石化（漲22%）、消費者服務（22%）、食品飲料（17%）、基礎化工（14%）、銀行（13%）、有色金屬（12%）。這六個行業中除了消費者服務（漲幅主要由中國中免貢獻）和食品飲料（漲幅主要由白酒貢獻），其他四個行業均為後周期行業。其實後周期行業在去年的四季度就有所表現，從去年11月春季躁動開始算，剔除消費者服務和食品飲料後，至今漲幅最大的五個行業為有色（漲43%）、石油石化（39%）、電力設備（35%）、基礎化工（23%）和銀行（19%）。我們在去年年中的中期策略報告《牛市擴散——2020年中期A股投資策略-20200705》和去年國慶後回來的週報《循級而上-20201008》中均明確指出，去年三季度隨着基本面修復的趨勢逐步確認，以汽車家電為代表的早週期行業基本面回升更明顯，值得關注，而進入四季度後，復甦邏輯進一步演繹，以資源品和金融為代表的後周期行業會有所表現。去年11月以來，我們一直強調春季行情在路上，重視宏觀經濟後周期的金融股和資源股，而截至今天，資源股和銀行股表現亮眼，但是非銀金融漲幅落後，仍值得關注。根據上市券商最新披露的年報預告、快報、年報推測，已披露業績的上市券商2020年全年歸母淨利潤累計同比增速估測為52%，20Q3為51%，券商的業績依舊保持着高增長。
全年重視科技+大眾消費。從去年11月春季躁動起步開始算，至今資源股、金融股這類後周期行業的表現已經佔優近3個月，那是否意味着風格將完全轉向後周期呢？我們認為，後周期只是階段性表現佔優，屬於牛市中的一次輪漲，歷史上牛市第三階段泡沫期啓動前滯漲板塊往往會出現補漲，如07年1-3月的中證1000、14年10-12月的上證50等，這次春季行情也是是前期滯漲板塊補漲輪漲的窗口期。
站在全年視角看，今年科技和消費兩大牛市主線未變。我們認為今年行業配置的第一梯隊是科技，當前正處5G引領的新一輪科技週期中，前期以硬件為主，中後期帶動軟件革新需求，最終萬物互聯、人工智能，借鑑2010-2015年前後科技股行情硬件-軟件-內容-應用場景擴散規律，21年計算機（雲計算、人工智能）、傳媒（遊戲等）、新能源車產業鏈（汽車智能化）等軟件內容及應用產業發展空間更大。今年行業配置的第二梯隊是大眾消費，回顧08年金融危機歷史經驗，貨幣寬鬆、四萬億等刺激政策推出後，高收入人羣首先受益，08Q4-09Q2城鎮居民人均可支配收入增速分別高於農村居民家庭人均現金收入增速的6.0%/1.6%/1.9%，這一階段珠寶、化妝品、汽車等高端消費增速迅速上升；09Q3起農村居民收入增速逐漸超過城鎮居民，糧油、食品、飲料等大眾消費增速順勢崛起。2020年城鎮居民收入受到疫情的影響較小，而農村居民特別是外出務工者收入受衝擊較大，20Q3城鎮居民人均可支配收入同比增5.4%，高於農村外出務工勞動力月均收入增速3.3%，因此2020年可選消費品中汽車和高端白酒表現亮眼。借鑑09-10年經驗，預計乳製品、餐飲等大眾消費需求或將大增。
風險提示：階段性回撤：宏觀政策首次轉向；牛市結束：盈利頂和情緒頂。