民生策略：風險釋放之後 尋找下一階段的確定性
報告摘要
現在談論行情結束還為時過早，盈利是下一階段確定性的來源
在年度策略中我們提出，今年的系統性風險只要關注一個，即經濟增長超預期帶來通脹超預期引發的政策收緊。目前經濟尚未從疫情中走出，因此政策即使調整也只會是從寬鬆恢復到正常化。前期美債利率和大宗商品價格上漲，前者是在重演國內債市20年經濟復甦後的路徑，後者是在反映供需錯配的影響，實際上同期不論是美國盈虧平衡通脹還是國內債券利率都未上漲，通脹預期反而目前處於較穩定狀態。這種穩定狀態反映在不論中國還是美國，由於經濟尚未完全復甦，核心通脹還處於低位。
從股市的結構性特徵來看，抱團股和非抱團股估值差異存在修復需要，大概率後續會演繹的是：抱團股由於景氣度仍在，以時間換空間，估值在本次回調後繼續高位震盪，非抱團股接力上漲完成估值修復。這種估值修復的本質是非抱團股業績在今年會持續回升，疊加低估值帶來的性價比突出。
風險釋放後，再看四大板塊最新情況
整體上我們判斷，由於年後的跌幅明顯，後續散户依靠基金入市的行為會謹慎很多，從增量資金接力的角度，市場的風險偏好會下移一個台階，因此各板塊的估值擴張會告一段落，盈利將成為下一階段確定性的來源。
1、抱團板塊
前期一些盈利增速不高，主要由高確定性帶來高估值的標的，在債券利率回升下會持續消化估值，尤其是在消費板塊。但科技板塊中由產業趨勢帶來高成長的標的，經過此次回調，估值下降的空間已經大大壓縮，處於回調階段的末期。
2、週期板塊
整體上由高增速帶來的拔估值應該已經結束，後續隨着盈利預期上調仍會有上漲的空間。
3、低位價值板塊
前期受抱團板塊影響，由於減倉的需要，一定程度上也被無差別賣出，導致一些個股出現階段回調。但整體上隨着今年業績修復的確定性越來越高，低位價值板塊的估值修復和盈利預期調整會逐漸反映在股價當中。
4、中小票
非抱團股估值修復並非指的是中小票風格，本質原因是經濟結構性分化下，中小市值公司的盈利增速很難再系統性起來，盈利增速難以拉開，性價比不高因此估值修復的動力也不強。但各“細分賽道的龍頭公司”仍具有較高價值。
配置建議
建議關注：
1、 受益中期復甦預期和通脹預期的：工程機械、石化、有色、基化
2、 受益疫情後服務業復甦的：餐飲、酒店、旅遊、航空
3、 市場風格切換與景氣度共振：保險、通信、消費電子、遊戲
風險提示
海外經濟惡化，疫苗進展不利
正文
一
現在談論行情結束還為時過早，盈利是下一階段確定性的來源
整體上判斷，不論是宏觀系統性風險還是股市結構性空間都指向目前距離行情結束為時尚早。
我們在年度策略中提出，今年的宏觀環境大概率偏向疫苗落地、經濟復甦、通脹回升。系統性風險只要關注一個，即經濟增長超預期帶來通脹超預期引發的貨幣政策提前收緊。具體落腳點有三個：
1、只要經濟尚未完全從疫情中走出，政策即使邊際調整也只會是從寬鬆恢復到正常化。疫後復甦已經將近一年，但結構上看部分可選消費和服務業還遠未恢復到疫情前水平，主要集中在餐飲、石油製品、傢俱、金銀珠寶、家電、建材、汽車。
在總量數據上表現為雖然工業企業利潤增速已經明顯反彈，最新12月數據達到20%，但消費者信心指數恢復仍然處於負數區間。直接帶來終端消費品和中間品間價格指數差距拉大。
整體經濟尚未完全復甦，因此政策層面不論是中國還是美國，對經濟增長的表態也仍然是偏向謹慎的。比如國內政府工作報告裏面對21年的赤字率仍然按3.2%左右安排，雖然低於20年，但也高於19年的2.8%，財政政策仍然偏向積極。報告也指出居民消費仍受制約，21年還需要穩定和擴大消費。美聯儲主席鮑威爾則表態，直到就業最大化和平均通脹率2%的雙重目標得到實質性進展前會繼續維持寬鬆政策，甚至如果市場的無序狀況或者金融狀況的持續緊縮會威脅到目標的實現，會使用全部工具進行干預。
2、供需錯配和熱錢湧入帶來的大宗商品價格上漲只能是暫時的，只有需求過熱引發的通脹才有必要去擔心。前期美債利率、大宗商品市場的波動引發了市場對通脹的擔憂，我們認為這種波動本質上並非通脹預期的抬升，而是多種因素的共振。美債利率跳升實際上是在重演國內債市在20年經濟復甦後的路徑，經濟增長的預期開始在利率定價中反映，去年至今美債利率與美國經濟復甦的進度始終是脱節的。大宗商品則是在體現商品端供需錯配的影響，尤其是過年期間美國突發寒潮對德州原油生產的影響。一個明顯的例證是同期美國盈虧平衡通脹以及國內的債市並未跟隨上行，這體現通脹預期目前其實是處於較穩定狀態的。
通脹預期較為穩定一是因為跟政策掛鈎更為緊密的核心通脹數據不論是在美國還是中國都沒有明顯抬升的跡象，甚至國內的核心CPI仍處於下行通道，這顯示需求端仍然是偏軟的，這也佐證了為什麼美聯儲反覆進行市場預期引導，通脹短期並不是問題。二是因為以美國盈虧平衡通脹和國內債券利率為代表，自去年五月份之後就已經同步反映經濟復甦和通脹回升的影響，也即這些因素早已經反應在了價格中。
3、前述判斷的一個潛在風險是出現滯漲的宏觀環境，即供需錯配使得大宗商品價格繼續明顯上漲使得中下游盈利提前開始惡化，至少目前還沒有出現這樣的情況。
從股市的結構性特徵來看，抱團股和非抱團股估值差存在修復需要。估值差的修復體現在兩點，一是核心資產中抱團股與非抱團股的修復，二是核心資產與二線資產間的修復。從以往牛市估值差修復的歷史規律來看，大概率後續會演繹的是：抱團股由於景氣度仍在，以時間換空間，估值在本次回調後繼續高位震盪，非抱團股接力上漲完成估值修復。
估值差修復的本質是非抱團股業績在今年會持續回升，疊加低估值因此性價比突出。核心資產的一大吸引力在於其高確定性或強產業趨勢一會引發估值區間整體上移，二是在DCF法下盈利預期不斷後移使得估值上限不斷被打破，因此雖然業績增速不高，但估值擴張帶來的股價彈性要遠勝於非核心資產。今年年後抱團股瓦解，散户入市購買基金的情緒預計會謹慎很多，市場估值擴張的階段應該已經結束，後續的股價上行主要會來自兩股力量：一是估值不擴張但盈利預期不斷上調；二是盈利超預期使得原本低估的估值存在修復空間。
二
風險釋放後，再看四大板塊最新情況
(一)從四大核心板塊看市場下跌的原因
整體上我們判斷，由於年後的跌幅明顯，後續散户依靠基金入市的行為會謹慎很多，從增量資金接力的角度，市場的風險偏好會下移一個台階。因此各板塊的估值擴張會告一段落，盈利將成為下一階段確定性的主要來源。
1、抱團板塊
抱團板塊內部的情況各不相同，對於一些盈利增速不高，前期由於高確定性導致的高估值在債券利率回升下需要持續消化，尤其是消費板塊。但科技板塊中由產業趨勢帶來高成長的標的，經過此次下跌，部分甚至已經回調至去年7月至今構築的平台，估值下降的空間大大壓縮，已經處於回調階段的末期。
2、週期板塊
週期板塊仍然處於第一次重大分歧階段，對於週期裏面的純週期品，包括有色、鋼鐵、石油、煤炭來説，其本身就是缺少長線資金的股票，波動率急劇放大後很容易持股不穩，且市場對後續的通脹預期仍有分歧；對於週期裏面的週期成長類個股，比如家居、工程機械、基化、煉化，這部分個股到底是確實能持續成長還是最終被證偽，現在到了需要等待新的邏輯或者數據驗證的時候。整體上由高增速帶來的拔估值應該已經結束，後續隨着盈利預期上調仍會有上漲的空間。
3、低位價值板塊
低位價值板塊前期受抱團板塊影響，由於減倉的需要，一定程度上也被無差別賣出，導致一些個股出現階段性回調。但整體上隨着今年業績修復的確定性越來越高，低位價值板塊的估值修復和盈利預期調整會逐漸反映在股價當中。
4、中小票
對於中小票我們判斷並不會成為下一輪主流配置的方向，站在當前時點，中小市值選股對應的邏輯有三點：一是選擇行業天花板高度有限所以市值難以大幅擴張的“細分賽道的龍頭”；二是選擇熱門板塊內相對滯漲的非龍頭公司；三是選擇行業遠期有空間，但目前在產業生命週期上還處於較早期的公司。從策略的角度講，三者的實質都是去下沉選擇低確定性標的，對於資金量較大的機構資金來講，低確定性標的風險較大，且中小市值使其可加倉的空間有限，而從流動性角度來看，整體宏觀流動性趨緊屬於確定性趨勢，總量流動性不擴張，資金難以持續性的炒短炒小。
三
配置建議
下跌之後市場情緒的修復需要時間，因此風格上仍會繼續偏向低位價值和週期。但成長板塊中部分“賽道”回調的空間已經大大壓縮，預計年報和一季報披露前後，將迎來這些標的的佈局時間點。建議關注：
1、受益中期復甦預期和通脹預期，盈利存在上調空間：工程機械、石化、基化、有色
2、受益疫情後服務業復甦：餐飲、酒店、旅遊、航空
3、市場風格切換與景氣度共振：保險、通信、消費電子、遊戲
四
風險提示
海外經濟惡化，疫苗進展不利
（文章來源：策略研究猿）