21世紀經濟報道記者 武瑛港 北京報道 10月10日，專注於結構性心臟病介入治療的健世科技在港交所上市，公告顯示，健世科技擬發行807.64萬股股份，每股定價27.8港元，所得款項淨額約為1.55億港元。截至10月11日收盤，漲1.95%，總市值120億元。
據瞭解，目前健世科技有10款在研產品，覆蓋經導管三尖瓣介入、經導管二尖瓣介入、經導管主動脈瓣介入以及心力衰竭領域。但目前並無已商業化產品，2020年、2021年及截至2022年上半年，分別虧損人民幣約3億、5億和7350萬。
從2019年至今，心臟瓣膜市場持續火熱。2019年12月，啓明醫療、佰仁醫療分別於港交所和上交所上市；2020年5月，沛嘉醫療於港交所上市；2021年2月，心通醫療於港交所上市；2022年，在健世科技完成上市前一個月，樂普心泰向港交所遞交上市申請，這是樂普心泰繼2021年6月、2022年1月後第三次謀求港交所上市。
火熱背後是心臟瓣膜市場的高速增長，根據弗若斯特沙利文數據，2017年至2021年國內結構性心臟病介入醫療器械市場的年複合增長率達48.3%，其中經導管主動脈瓣置換（TAVR）市場預計2021年~2025年增速為53%。
然而市場情緒對心臟瓣膜市場似乎並不樂觀，如心通醫療上市首日市值曾達到445億港元，但目前為52億港元；啓明醫療市值於2020年10月最高超過400億港元，但目前為39億港元；佰仁醫療上市後，市值曾超過300億元，但目前已腰斬至140億元。
高增長、低滲透背後
心臟瓣膜疾病是一種結構性心臟病，涉及四個心臟瓣膜——主動脈瓣、三尖瓣、二尖瓣和肺動脈瓣，根據心通醫療招股書數據，2019年中國心臟瓣膜疾病患者人數達3630萬人，預計2025年增至4020萬人。
弗若斯特沙利文數據顯示，2021年全球結構性心臟病介入器械的市場規模達到83.3億美元，2017年至2021年複合年增長率為16.9%，估計2025年將達161.5億美元，期間複合年增長率為18.0%。
而中國市場增速明顯高於全球市場——2017年至2021年，中國結構性心臟病介入器械市場規模由4.1億元增加至20億元，複合年增長率為48.3%，預計2025年將達104.7億元，期間複合年增長率為36.4%。
從細分市場來看，目前TAVR市場規模較大，2021年為9.1億元，佔中國結構性心臟病介入醫療器械市場45.5%，2021年至2025年複合年增長率為52.0%，經導管二尖瓣和三尖瓣介入市場規模雖然不及TAVR，但增速更快，未來3年的複合年增長率分別可達到156.8%和215.2%。
市場高增速背後，我國老齡化加速是主要原因之一，例如從TAVR市場來看，根據相關研究，主動脈瓣狹窄的患病率隨年齡明顯增長，50-59歲患病率為0.2%，59-69歲為1.3%，69-79歲為3.9%，79-89歲為9.8%。而根據《“十四五”健康老齡化規劃》，在“十四五”時期，我國人口老齡化程度將進一步加深，我國60歲及以上人口占總人口比例將超過20%，進入中度老齡化社會。
另外介入方式對外科手術的替代也一直是TAVR市場的主要增長邏輯。據瞭解，人工心臟瓣膜置換的方式包括傳統的外科開胸手術和經導管介入手術，以TAVR為例，根據心通醫療招股書，多年來外科主動脈瓣置換術（SAVR）一直是重度主動脈瓣狹窄患者的標準治療方法，需要在胸部打開切口，但相比之下，TAVR侵入性更小，手術時間通常為一到兩個小時，SAVR手術則通常為三到六個小時。此外，TAVR手術風險較低、創傷小，因此住院及術後恢復期較短。
但是根據國信證券研報分析，目前外科手術治療仍是中國瓣膜市場的“基本盤”，因為二尖瓣、三尖瓣的結構複雜，經導管介入修復和置換的技術仍未成熟；並且外科瓣在年齡較輕的患者體內的耐久性有一定優勢，所以外科手術治療仍是重要的治療手段，特別是結合中國患者的特點——換瓣年齡較小、二尖瓣病變佔比高以及支付能力有待提升。
另外滲透率低也是中國心臟瓣膜市場的一大特點，根據弗若斯特沙利文數據，2019年發達國家（包括美國及日本）完成了全球逾80%的TAVR手術，平均幾乎每五名合資格患者中就有一名於同年接受了TAVR治療，相比之下，2019年該手術在中國的滲透率僅為0.3%，而二尖瓣、三尖瓣市場較TAVR市場更為不成熟。
滲透率低背後有多方面限制因素，一方面，介入與外科手術相比價格更高。根據心通醫療招股書，SAVR整體費用約6萬~8萬元，而TAVR整體費用約30萬元，健世科技招股書也顯示，SAVR瓣膜約1萬~3萬元，而TAVR瓣膜價格為19.6~29.8萬元，是前者價格十倍左右。
另一方面，目前國內可完成TAVR的醫院較少。根據弗若斯特沙利文數據，由於TAVR手術的複雜性，2019年中國有604傢俱備TAVR手術資格的醫院，但只有156家醫院進行了TAVR手術。中國TAVR市場高度集中在頭部醫院，2020年中國約有73%的TAVR均在前20大TAVR醫院進行。中國TAVR市場的未來增長將受相關醫院羣體的擴大以及醫院滲透率提高所推動。
此外，TAVR的適應證範圍或許也是滲透率低的重要原因，中國科學院院士葛均波曾分析，TAVR手術起初作為高危患者的補充治療手段，但其實低風險患者才是接受TAVR治療的主要人羣。根據美國胸外科醫師學會數據，在14萬名主動脈瓣狹窄患者中，低風險患者佔79.9%。目前國內外許多臨牀指南已將低危高齡患者列入TAVR適應證，TAVR手術的數量明顯增加。例如2019年8月，FDA已批准對中低手術風險患者實施TAVR手術。
國際巨頭在國內不佔優勢
從國際市場競爭格局來看，根據國信證券和興業證券研報數據，2019年全球瓣膜市場近60億美元，其中TAVR市場超40億美元，外科手術換瓣約18億美元。全球的TAVR市場呈寡頭壟斷格局，愛德華生命科學佔比約60%，美敦力佔比約30%，雅培、波士頓科學等佔剩餘10%份額。
其中愛德華是國際心臟瓣膜市場龍頭企業，1975年愛德華推出全世界第一款豬心生物瓣膜，2007年，愛德華在歐洲推出全球第一個商業化TAVR產品SAPIEN，開啓TAVR新紀元，確立了行業龍頭地位並延續至今。
年報數據顯示，2021年愛德華全年營收52.33億美元，同比增長19.3%，其中TAVR業務營收34.23億美元，同比增長19.8%，是業務增長的主要驅動力。愛德華方面預計2022年整體銷售額將增長至55億至60億美元。
但是國內TAVR市場有所不同，屬於國產領先——2017年4月，啓明醫療的TAVR產品VenusA-Valve獲批上市，是我國首款實現商業化的TAVR產品，自上市以來每年在中國市場佔有率都超過80%，處於絕對領先優勢。2021年啓明醫療營收4.16億元，主要來源於VenusA-Valve/VenusA-Plus（VenusA-Valve的升級產品）的銷售，佔比97.4%。
相比之下，啓明醫療產品獲批三年後，2020年6月愛德華科學第三代TAVR產品Sapien3瓣膜系統獲批上市，進入中國，成為我國首款獲批的進口TAVR系統。
據健世科技招股書梳理，目前全球共有25款獲批商業化的TAVR產品，而中國有9款，包括啓明醫療的VenusA-Valve及VenusA-Plus、傑成醫療的J-Valve、微創心通醫療科技的VitaFlow及VitaFlowLiberty、沛嘉醫療的TaurusOne及TaurusElite、愛德華生命科學的SAPIEN3及美敦力的EvolutPro。
從術式來看，啓明醫療是介入瓣膜的領先企業，而佰仁醫療的優勢在於外科手術瓣膜——根據國信證券研報數據，2019年中國外科手術換瓣8~9萬枚，其中生物瓣約2萬枚，生物瓣中愛德華、美敦力和聖猶達三大海外龍頭合計佔據85%份額，國產外科瓣佔據剩餘15%份額，其中佰仁醫療佔比約6%~7%。
到2021年，佰仁醫療財報數據顯示，國內預計手術瓣膜植入量約9萬枚，其中牛心包生物瓣市場總銷量約2萬枚，而佰仁醫療2021年牛心包瓣銷量超過5100枚。
除了主動脈瓣，從二尖瓣市場來看，2021年中國治療中度至重度二尖瓣返流的經導管二尖瓣介入手術例數約200例，目前全球已有七款經導管二尖瓣介入器械獲批上市，但是國內只有雅培的明星產品MitraClip在2020年6月獲批上市，另有23款經導管二尖瓣介入器械處於確證性臨牀試驗或可行性臨牀試驗階段。
對於三尖瓣市場，由於解剖結構複雜，經導管介入修復和置換的技術仍未成熟，儘管許多醫療器械公司計劃研發經導管三尖瓣置換產品，但是目前全球範圍內並無獲批的經導管三尖瓣置換產品。
二尖瓣介入或成 “兵家必爭之地”
雖然國內TAVR市場尚未成熟，滲透率有待進一步提升，但是市場規模更大和存在強烈需求的經導管二尖瓣介入治療（TMV），或將成為“兵家必爭之地”。
根據弗若斯特沙利文數據，2019年全球二尖瓣反流患者接近1億人，估計中國中重度以上二尖瓣反流患者超過1000萬人，二尖瓣反流市場的患者人羣是主動脈瓣狹窄的5~10倍。而心通醫療招股書進一步顯示，其實早在2017年，中國中度以上二尖瓣返流患者人數已達到1000萬人。
雖然患者眾多，但目前治療率卻不到1%。通過類比美國的流行病學數據，葛均波院士團隊預測，我國需要干預治療的二尖瓣反流患者約為750萬，重度二尖瓣反流患者約為550萬，但目前患者治療率僅為0.5%。
此外，二尖瓣反流的治療需求較為迫切，根據蛋殼研究院發佈的報告，重度二尖瓣反流症狀痛苦，包括呼吸困難、下肢浮腫、睡眠憋醒等，就醫需求強烈而迫切。
而且重症二尖瓣反流的1年死亡率高達57％，目前外科手術是治療二尖瓣反流的金標準，但有超過50％的中度二尖瓣反流患者因年齡和合並症的原因無法接受手術治療，未進行治療的手術患者的1年和5年的總死亡率分別為20％和50％。
在上述市場特點下，國內二尖瓣佈局大熱，根據蛋殼研究院梳理，國內TMV參與者和產品佈局數量遠多於TAVR。國內共21家企業佈局TMV領域，涉及產品45個，相比之下，佈局TAVR領域的企業僅14家，涉及產品23個。
而且資本對二尖瓣領域的投資熱度也在持續攀升，根據相關統計，2020年到2021年間，國內二尖瓣介入領域投融資金額超40億元，涉及健世科技、德晉醫療、樂普心泰、捍宇醫療等企業。
但是TMV產品的研發並非一路坦途，復旦大學附屬中山醫院相關研究人員分析，由於二尖瓣結構的複雜性及疾病的個體差異，傳統外科治療方式差異極大，經導管介入二尖瓣干預術已逐漸成為高危二尖瓣反流重要的治療手段之一，但其發展之路仍然任重而道遠。
其實除了二尖瓣，整個心臟瓣膜介入市場中的技術水平都有待進一步發展，據葛均波分析，無法將TAVR技術應用至所有患者，很大一部分原因在於技術本身的侷限性，例如在瓣膜耐久性方面，生物瓣膜會在植入十年左右時發生損傷，進而再次導致主動脈瓣反流或狹窄，因此瓣膜耐久性是下一步瓣膜研發的關鍵點之一，目前多聚合物高分子瓣膜、可降解促內皮新生瓣膜可能替代生物瓣膜成為新選擇。
即使對於走在前列的TAVR領域本身，耐久性也是重要問題。根據相關研究，目前TAVR術後中期療效是否優於SAVR尚未達成共識，尚缺乏TAVR與SAVR術後遠期效果（>5年）的循證醫學證據。
而植入瓣膜耐久性正是評價遠期效果的重要指標之一，但TAVR的臨牀研究多集中於隨訪2年，介入瓣術後5～10年及更長時間耐久性尚不明確。另據分析，TAVR瓣膜設計可能對瓣膜的耐久性有一定影響，例如TAVR瓣膜瓣葉較外科生物瓣更薄，TAVR植入前捲曲過程可能導致瓣葉損傷等。
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